大手テクノロジー企業のAI支出に投資家が懸念

原文作者：張雅琦

原文元： 华尔街见闻

テクノロジー大手のAI軍備競争は、投資家の忍耐の限界に直面している。マイクロソフト、メタ、アマゾンが今週次々と四半期決算を発表し、市場の関心は収益成長から、より本質的な問いへと移っている：膨張し続ける資本支出は、いつ回収されるのか？

この試練の背景には、アルファベット社が先週示した教科書的な事例がある。同社は歴代最高の四半期利益である1121億ドルを発表したが、投資家が2026年の資本支出予測を150億ドル引き上げたことに警戒感を示したため、株価は直後に7％以上下落した。

アルファベット、マイクロソフト、メタ、アマゾンの4社は今年の合計資本支出が7,000億ドルに達すると見込まれており、ウォールストリートは2027年までにこの数字が1兆ドルを突破する可能性があると予測している。

市場感情の脆弱さが、今週の3社の決算シーズンに影を落としている。ブルームバーグがユーバー・グローバル・ウェルス・マネジメントの見解を引用したところによると、「2027年以降の資本支出の見通しは限られており、投資家が支出の纪律を求める傾向が強まっていることから、リスク志向が継続して抑制される可能性がある」。一方、フィッチ・レーティングス傘下のムーディーズは先週、継続的な資本支出計画が「信用品質を脅かす可能性がある」と警告し、6社の大手テクノロジー企業の直接債務合計は約4600億ドルにのぼっている。

三社の中では、マイクロソフトが最も明確な期待圧力に直面している可能性がある。アナリストは、マイクロソフトの今四半期の資本支出が前年同期比で74%大幅に増加すると予想している。一方で、市場はAzureクラウドサービスの成長に対して高い期待を寄せている。

モルガン・スタンレーの研究レポートによると、同社アナリストは、マイクロソフトの第4四半期におけるAzureの固定為替レートベースでの成長率が約41%に達すると確信しており、これは経営陣が示した39%～40%のガイドラインの上端を約1ポイント上回る見込みである。モルガン・スタンレーの信頼の根拠には、チャネルパートナーからの前向きなフィードバック、GPU供給能力の継続的な改善、および同社がCIO（最高情報責任者）を対象に行った調査結果が含まれる。クラウド移行シナリオにおいて、72%のCIOが今後1年間でマイクロソフトのソリューションへの投資を増やすと予想しており、マイクロソフトは増分IT予算獲得の見込みにおいて、すべてのベンダーの中で首位を走っている。

Copilotの商業化進展も注目されている。第3四半期において、Microsoft M365 Copilotの有料席数は1,500万から2,000万へ増加し、経営陣は有料席数の純増が前四半期比でさらに向上すると示唆している。モルガン・スタンレーは、Copilotの収益化パスが、直接的な席販売、ユーザーのより高価値なE7サブスクリプションプランへの移行、および消費ベースのAIサービス価格設定という3つの並行する成長軸に進化していると指摘している。注目すべきは、Microsoftビジネス版M365の価格引き上げが2026年7月1日より新規顧客に適用されたことであり、モルガン・スタンレーは、この価格調整がFY27からFY29の期間中にそれぞれ約20億ドル、40億ドル、60億ドルの追加収益をもたらすと予測している。

資本支出の問題について、モルガン・スタンレーは、街の予測が依然として控えめであり、さらに引き上げる余地があると判断しています。経営陣は以前、2026年暦年の資本支出が約1900億ドルで、そのうち約250億ドルが部品価格の上昇によるものであると明かしていました。同社はマイクロソフトに対して「買入」維持の評価を継続し、目標株価を600ドルと設定しています。現在のFY28予想PERが約16倍であることは「過小評価されており」、同社の持続的な高成長ポテンシャルを十分に反映していないと評価しています。

一方、メタの状況はさらに複雑である。ブルームバーグはブルームバーグ産業研究（BI）の分析を引用し、メタが部品コストの上昇による圧力に対応するため、資本支出見通しを「大幅に」引き上げる可能性があると指摘している——これは先週アルファベットの株価下落の主な要因となった。

一方で、ユーザー成長は規制面からの新たな圧力に直面している。各地の規制当局が青少年のソーシャルメディア利用を制限する立法を推進する中、Metaのユーザー成長の見通しはさらに圧力を受けそうだ。同社の4つのコア製品の日次アクティブユーザー数を示す「ファミリーデイリーアクティブユーザー」指標は、2021年以来最弱の成長率となる見込みだ。

マイクロソフトやMetaと比較して、アマゾンの今回の決算に対する市場の期待はやや楽観的である。ブルームバーグがTruistの分析を引用したところによると、アマゾンの全体売上高成長率は17％に達する可能性があり、過去5年で最高となる。アマゾンウェブサービス（AWS）の成長率は30％を上回り、2022年以来の最高水準を記録する見込みである。AI関連サービスに対する強い需要が、AWS成長の主な原動力と見られている。

しかし、アマゾンも資本支出の面で問われている。アルファベットが支出予測を引き上げたことで株価が下落した後、投資家はこの3社が2027年以降の資本支出見通しをさらに引き上げるかどうかに高い警戒を払っている。

ムーディーズが先週発表した研究レポートは、今週の決算シーズンに厳しい基调を打ち立てました。同機関は、Alphabet、マイクロソフト、アマゾン、Meta、Oracle、CoreWeaveが、資産が軽いソフトウェア、知的財産、クラウドサービスのモデルから、「前例のない投資規模」を要する重資産モデルへ移行していると指摘し、この傾向はこれらの企業の信用指標に圧力を及ぼす可能性があるとしています。

ムーディーズ副社長のケビン・マクニールは、同機関のポッドキャスト番組で、「これらの企業はすべて市場での地位が確立された大手企業であり、多くの場合、バランスシートは完璧に近い状態ですが、これまでにない規模の資本投資を開始しています。資本集約度の上昇により、一部の企業ではフリーキャッシュフローがマイナスになる、または少なくとも大幅に縮小する可能性があります。」彼はさらに、債務調達が「レバレッジ比率を引き上げ、バランスシートに追加のリスクをもたらす可能性がある」と指摘しました。

注目されている6社のうち、Oracleの状況が最も脆弱である。Moody'sはその信用評価の見通しをネガティブに変更し、Baa2の格付けはジャンク級まであと2段階である。先月には、別の格付機関であるS&P GlobalもOracleを投資級の直上1段階に引き下げた。一方、Alphabet、Amazon、Meta、Microsoftは現在も堅固な貸借対照表を維持しており、短期間内に投資級格付けが危ぶまれることはない。

持続的な資本支出の拡大に直面し、市場内には明確な意見の分かれが生じている。買い側の核心的な論点は、需要が実際に存在しており、成長を制限しているのは需要ではなく供給であるということである。Azureを例に挙げると、モルガン・スタンレーは、マイクロソフトのCFOであるAmy Hoodが先四半期の決算電話会議で、Azureの見通しが本質的に「割り当て容量の見通し」であると明言したことを指摘している。成長の制約は顧客需要ではなく、データセンターの建設進捗やGPUの導入スケジュールに起因している。マイクロソフトが今後2年でデータセンターの総容量を2倍に拡大する計画であることを踏まえると、この制約は徐々に緩和される見込みである。

空売り側は、リターンの可視性の欠如に注目している。UBSグローバルウェルスマネジメントは、「2027年以降の資本支出の可視性が限られている」ことが投資家のリスク志向を抑制する主要因であると指摘している。ムーディーズの警告はより直接的で、資産軽量型から資産重量型への移行が、これらの企業がこれまで誇ってきた高いフリーキャッシュフローの優位性を損なっているという。

長期投資家にとって、UBSは依然として保有を推奨しています：「多様化されたポートフォリオを持つ長期投資家にとって、現在の不確実性に対応する最も効果的な戦略は、投資を維持することです。堅調な利益成長と改善するサイクリックな背景を踏まえ、各セクターおよび地域に魅力的な株式投資機会が存在します。」しかし、Alphabetの教訓を踏まえれば、市場が示す判断は明確です：良い業績だけでは不十分であり、財務管理も重要です。