執筆：Rita
混雑した株式が常に勝つとは限らない。上半期における最も混雑した五分位と最も混雑していない五分位の累積リターン差は+51.0%だったが、下半期には-30.2%と反転した。ベルンスタインは2026年10月28日のレポートで、この劇的な反転を資金の流れを観察する切り口として挙げている。
ソフトウェア内部の変化はより階層的である。バーンスタインは、業界全体の混雑度が依然として長期的な歴史的水準よりはるかに低いと見なしている。資金が、安定した業績を維持しているか、再び成長を加速している企業に戻り始めている。低混雑度は、企業を再評価する機会を提供し、成長とAIの収益化の証拠をもとに、どの企業が資金を引き戻すことができるかを決定する。
ソフトウェア全体は依然として低混雑エリアにあります
バーンスタインが指す混雑とは、アクティブな資金が同じ株式に過剰に集中することを主に意味する。類似した保有構成と判断は、市場が転換した際にこれらの株式に共通の売却圧力をもたらす。このレポートは、この指標を用いて資金構造を観察し、企業間の期待の差異を特定する。
7月と比較して、第3四半期のソフトウェアセクターの混雑度は回復した。報告書は、その変化の一部をアプリケーションソフトウェアの業績回復に起因していると指摘している。収益が安定または加速したことにより、市場はAIの影響の緊急性を再評価した。この回復が発生したとしても、ソフトウェアセクターは過去25年間の自身の歴史的水準と比較して依然として低水準にある。
この判断は、テクノロジーセクター全体がやや混雑しているという状況と矛盾しない。レポートは、半導体およびハードウェアが依然として高い注目度を集めており、ソフトウェアは生成型AIによる代替アプリの登場、席の圧縮、企業予算の奪い合いなどの懸念に直面していると指摘している。テクノロジーストックを一括りに見ると、異なるビジネスモデル間での資金の分化が隠れてしまう。
ベルンスタインは、ソフトウェア企業への再選択の機会を見出した。低競合度により、一部の企業プラットフォームが過熱したポジションから脱却し、事業が安定または改善したことで資金が再び流入し始めた。同レポートは、この2つの手がかりを組み合わせ、業績と市場の信頼感のギャップに注目している。
資金が使用量の増加側に集中しています
10月19日時点でのSnowflakeの報告対象企業における標準化された相対的混雑度スコアは2.13です。Palo Alto Networksは1.86、Datadogは1.80です。対照的に、Oracleは-0.37、Adobeは-0.70、HubSpotは-1.55です。これらのスコアは、データベース、インフラストラクチャー、アプリケーションソフトウェア間での資金の好ましい傾向を直感的に示しています。
Snowflakeの変化は特に顕著である。報告によると、コアプラットフォームの利用増加とAI製品による収益成長が、同社の過去2四半期における事業加速を後押しした。利用量に基づく課金モデルにより、クラウドワークロードの増加が収益に直結しやすくなり、投資家も配置への意欲を高めている。
しかし、バーンスタインは保有状況の注目度に応じて評価を引き上げていない。Snowflakeに関しては、レポートはデータウェアハウス市場の成熟、競争の激化、および長期的なAIツールとデータフェデレーションソリューションの競争力に依然として懸念を示している。混雑度の上昇は成長の改善を反映している可能性がある一方で、将来への楽観的な期待がすでに株価に織り込まれている可能性もある。
Datadogは類似の分岐を示しています。ベルンスタインは、他のAIネイティブ顧客の利用量増加を前向きに見ていますが、大口顧客の一部流失や非AIクラウドワークロードの鈍化などの圧力も認めています。レポートでは、他のAIネイティブ顧客の消費増がこれらの圧力を相殺し、収益の加速を後押しすると予想されています。AIワークロードの成長は、機関がこのビジネスモデルを支持する重要な根拠となっています。
アプリの回復は業績で証明されるべきです
ServiceNowとAtlassianの回復は、アプリケーションソフトウェアへの資金還流に具体的な条件を提示した。ベルンスタインは、これらの企業の収益が再び加速しており、企業プラットフォームとしての地位が単なるAIナラティブよりもより堅実な支えを提供していると指摘した。市場のアプリケーションソフトウェアに対する懸念は緩和されたが、回復は業績の実績を示した企業に主に集中している。
報告は、企業が自社で構築した複雑なアプリケーションに対する代替論に保留の立場を取っている。例えば、企業資源計画システム（ERP）では、大企業はプロセス、データ、運用のリスクを負う。生成AIツールの発展は、これらの移行および置換コストを自動的に解消するものではない。ベルンスタインはこれに基づき、一部のコア企業プラットフォームの持続性を前向きに見ている。
リスクは製品や課金方法ごとに細分化される必要があります。レポートによると、カスタマーサポートなどの分野での業務自動化は、席単位課金のソフトウェア需要を減らす可能性があります。ベンダーがスマートエージェントによる課金でその損失を補えるかどうかは、まだ検証されていません。コアデータや重要なビジネスセマンティクスを欠く単点ツールは、代替圧力にさらされやすくなります。
バーンスタインは、オラクルのクラウドインフラストラクチャ、エンタープライズアプリケーション、データベースの成長を前向きに見ている。しかし、資金制約とデータセンター建設の実行状況が、依然として市場の信頼を圧迫している。ヒューブスポットについては、成長見通しの鈍化、経営陣の自信の低下、および触媒要因の不足により、引き続き見送り姿勢を維持している。両社ともに過熱していないが、機関投資家の判断は明確に異なっている。
マイクロソフトの事例はこのフレームワークを補完している。報告書は、資本支出のリターンとCopilotの採用率への懸念がポジションの人気を圧迫したと指摘している。一方、最近の業績は再評価の根拠を提供している。資金が再び流入するかどうかは、成長率、利益率、AI投資のリターンを同じ経営成績表で照合する必要がある。
混雑指標は評価と組み合わせる必要があります
リスクモデルにおいて、バーンスタインは、共同ポジションによって生じるリスクを混雑と見なしている。投資家が同時にリスクを回避すると、同じナラティブ下の株式は集中した売却圧力に見舞われる。元々異なる企業のポジションであったとしても、出口段階で強い相関を示す可能性がある。
報告で言及された最も取引が過剰な10%の月において、最も取引が過剰な五分位の株式は市場平均に対して3.0%下回った。一方、最も取引が少ない五分位の株式は平均で3.3%上回った。ベルンスタインは、このことから、ポートフォリオに異なる取引過剰度の株式を組み込むことで、共通の取引リスクを分散できると判断している。人気の高いポジションが集中して売却された際、歴史的に見ても、比較的冷遇された資産が保護の役割を果たしてきた。
CrowdStrikeは、既存の保有ポジションの重要性を示した。ベルンスタインは、企業機関の保有比率がすでに高水準であり、今後の追加購入が制約を受けているため、実際の混雑度はモデルスコアよりも高い可能性があると指摘した。報告書は同社の事業競争力を前向きに評価しているが、評価が高めであると判断し、市場が期待する成長加速の達成は困難であると考えている。
報告の銘柄選定の考え方によれば、ソフトウェアセクターの機会は、格差が縮小するプロセスから生まれる。一部の企業プラットフォームは安定した成長で代替リスクを軽減しており、一部の量的企業はAI需要を通じて収益を実現している。一方、低競合度の企業は、依然として成長と実行の課題を解決する必要がある。資金が最も集中している方向は、経営改善によって市場の懸念を軽減できる企業である。
ソフトウェアの資金還流は既に発生しているが、修正はまだ広範には実施されていない。バーンスタインのこのレポートは保有構成の観察の入り口を提供するにすぎず、最終的には事業が答えを出す必要がある：成長は持続可能か、AIはどれほどの新規収益をもたらすか、現在の評価はどの程度の改善を織り込んでいるか。
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本記事は、潮向研究が第三者証券会社の研究レポート（バーンスタイン、2026年10月28日）を整理・解釈し、公開市場情報と組み合わせたものです。文中に引用された評価、目標株価、利益予測および関連する判断は、すべて当該証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を表すものであり、潮向研究の見解を反映するものでもなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。
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