要約
・SpaceXの第2四半期売上高は78.1億ドルで、前年同期比92％増。バーンスタインは「市場を上回る」評価と239ドルの目標株価を維持。
· バーンスタインモデルは、計算価格が長期的に約10ドル/ワットまで下落すると仮定しており、マスクが提示した30～50ドル/ワットはまだ目標価格に完全には反映されていない。
· コネクティビティは現在の利益基盤を提供し、AI計算は収入の弾力性を決定し、Starshipの完全再利用が将来のコストが本当に低下するかどうかを決定します。

SpaceXの上場後初の四半期業績は、より積極的な成長ストーリーを市場に提示した。Connectivity事業は引き続き利益を貢献し、AI計算収益は急成長している。また、マスクは、年間売上高1兆ドルという目標を2031年から2030年に前倒しし、最短で2029年にも達成可能であると述べた。

同社がSECに提出した文書によると、Space Exploration Technologies Corp.のA種普通株はNasdaqおよびNasdaq TexasでSPCXというコードで取引されています。同社が8月4日に6月30日終了第2四半期の業績を発表した後、バーンスタインは「市場を上回る」評価と239ドルの目標株価を維持しました。研究报告に記載された8月4日の終値125.33ドルに基づくと、約91%の潜在的上昇空間が見込まれます。

しかし、239ドルの目標株価は、1兆ドルの売上目標が完全に達成されたという前提に基づいていない。ベルンスタイン自身の2031年におけるSpaceXの売上予測は5540億ドルであり、経営陣のビジョンより明らかに低い。また、AI計算価格モデルも、長期的には約10ドル/ワットまで低下すると仮定している。つまり、より高い計算価格とより積極的な売上目標は、現在の評価価格を超える潜在的な上昇要因である。

8月5日、SpaceXの株価はさらに108.27ドルまで下落し、1日で13.6%下落した。これは市場が四半期業績だけでなく、AIへの資本支出、上場後のロックアップ期間終了による株式供給圧力、そしてStarshipが高頻度・低コストの打ち上げ段階に入れるかどうかを同時に評価していることを示している。

収益は92%増加し、Connectivityは依然として利益の柱です

第2四半期のSpaceXの売上高は78.14億ドルに達し、前年同期比92%増となった。Axiosが引用したS&P Visible Alphaのコンセンサスは69億ドル、ベルンスタインのレポートが採用した市場コンセンサスは65.46億ドルだった。統計口径は異なるが、両者とも同じ結論を示している：今四半期の売上は明確に予想を上回った。

当四半期の調整後1株当たり損失は0.09ドルで、市場予想の0.24ドル損失を上回りました。3つの事業セグメントの合計営業損失は1億4300万ドルと、ベルンスタインが想定した17億3000万ドルを大幅に下回りました。これは、AI事業の損失縮小とConnectivityの利益率が予想を上回ったことが主な要因です。

事業別に見ると、現在も最も安定しているのはStarlinkを核とするConnectivity事業である。第2四半期末のStarlinkのユーザー数は1,200万人に達し、第1四半期から170万人増加した。月間平均ユーザー収益は66ドルで維持されている。

コネクティビティの当期売上高は42.91億ドル、営業利益は16.56億ドルで、営業利益率は約38.6％と、バーンスタインが想定した37％の市場予想を上回った。これはSpaceXが現在、営業利益を達成している唯一の事業部門であり、同社がAIおよびStarshipへの継続的な投資を支える重要な基盤となっている。

スペース部門は第2四半期に合計38回の打上げを実施し、そのうち10回は顧客向け、28回は自社向けであり、軌道投入総質量（Mass to Orbit、MTO）は485トンに達した。このセグメントの売上高は9億6200万ドルで、市場予想の8億7400万ドルを上回ったが、Starshipの開発投資が増加したため、営業損失は5億4200万ドルに達した。

AI事業は、最大の収益弾力性と資金需要を同時に有している。第2四半期末時点でのSpaceXの名目計算容量は1.4GWとなり、第1四半期の1.0GWを上回り、2026年末までに2GWを超える見込みである。当四半期のAIセグメントの売上高は25.61億ドルで、前年同期比247％増となり、AIソリューションおよびインフラストラクチャの売上高は21.94億ドルに達した。

AI事業の営業損失は12.57億ドルで、営業利益率は約-49.1%であったが、第1四半期の12.69億ドルの営業損失に比べて大幅に縮小した。セグメント調整後EBITDAは、第1四半期の6.09億ドルの損失から11.46億ドルの利益へ転換した。

一方で、AI事業の第2四半期の単期資本支出は77.23億ドルだった第1四半期を上回る158.28億ドルに達した。SpaceXの第2四半期の総資本支出は183.69億ドルに達したが、巨額の投資が持続的な収益とキャッシュリターンに転換できるかどうかは、市場が最も注目する課題の一つである。

SpaceXの第2四半期における三大事業部門の業績表。Connectivityが主要な利益を貢献し、AI事業の資本支出は158.28億ドルに達した。出典：Bernstein

AI計算が収益の可能性を開き、兆円規模の収益は衛星インターネットだけでは実現できない

今回の電話会議で最も注目された変更は、マスクが1兆ドルの年間売上目標を2031年から2030年に前倒しし、最短で2029年にも達成する可能性があると述べたことである。経営陣はまた、年間売上ランレートが少なくとも1,000億ドルになると予想したが、このバーンスタイン調査レポートの要約には、対応する時期は明示されていない。

この目標に近づくためには、SpaceXはStarlinkのユーザー増加にのみ頼ることはできない。Connectivityは個人、企業、政府の顧客をさらに拡大する必要があり、AI事業は膨大な計算容量を長期契約と安定した収益に変換する必要があり、Starshipは衛星の展開と軌道データセンターの建設コストを削減する必要がある。

その中で、AI計算価格が最も敏感な変数です。

マスクは、計算サービスの価格がワットあたり30〜50ドルで維持される可能性があると述べ、この判断はSpaceXとAnthropic、Googleとの取引価格と一致していると指摘した。一方、バーンスタインの現在のモデルでは、計算コストが最終的にワットあたり約10ドルまで低下すると仮定している。

これは、30〜50ドル/ワットという範囲が、ベルンスタインが239ドルの目標価格に組み込んだ基本的な仮定ではなく、モデルの潜在的な上方修正を示していることを意味します。SpaceXが計算能力を拡大しつつ高い価格を維持できれば、その将来の収益とEBITDAはベルンスタインの現在の予測を大幅に上回る可能性があります。

しかし、この価格帯が長期的に維持できるかどうかは不確実です。顧客契約の期間および解約条項、AI計算能力市場の需給、半導体の供給状況、および競合他社の拡張計画は、実際の取引価格に影響を与える可能性があります。

容量拡大の目標は同様に野心的である。第2四半期末時点でSpaceXの名目計算容量は1.4GWであるが、同社は2026年末までに2GWを超え、2027年末には約10GWに達し、2028年には20GWを目指すと予想している。このペースが実現すれば、SpaceXの事業構造はロケット打上げと衛星インターネットにとどまらず、大規模AIインフラへとさらに拡張されるだろう。

主要財務および評価予測表。バーンスタインは、SpaceXの2025年から2027年の売上高をそれぞれ186.74億ドル、402.36億ドル、849.90億ドルと予測し、EV/調整後EBITDA倍率は245.7倍から37.2倍に低下すると見込む。

高頻発射の前提は、Starshipが完全に再利用可能になることである。

SpaceXの評価体系において、Connectivityは「現在の利益基盤があるか」を、AI計算は「収益がどれほど速く成長できるか」を、Starshipは「遠期の規模を十分に低いコストで実現できるか」を答えている。

SpaceXが2030年前後で年間約1兆ドルの収益を達成するには、Starlinkのユーザー増加だけでは不十分である。Starshipの打ち上げ頻度、搭載能力、完全再利用性は、次世代Starlink衛星の展開、軌道データセンターの構築、その他の宇宙事業の拡大コストに直接影響を与える。

経営陣は依然として非常に積極的な進捗目標を設定しています。同社はStarshipの軌道飛行とV3衛星の展開を継続し、より複雑な1段目および2段目回収アクションを試みる予定です。長期的な目標は、2027年末までに1日あたり1回の打ち上げに近づけ、テキサス州に2か所、フロリダ州に3か所の合計5か所の発射台を運用することです。

この頻度を実現するには、SpaceXはブースターの再利用に加え、Starshipの第2段の回収問題を解決する必要がある。ベルンスタインは、耐久性のある熱シールドが第2段を完全に再利用可能にする鍵であると指摘している。マスクは、13回目の飛行で熱シールドの問題がすでに解決された可能性があると述べているが、関連分析はまだ完了しておらず、今後の飛行によるさらなる検証が必要である。

規制の承認、発射台の建設、飛行事故、および再評価サイクルは、Starshipが高頻度テストから産業化運用へ移行する速度にも影響を与える可能性がある。したがって、完全再利用は、バーンスタインの評価モデルにおいて最も重要でありながら、不確実性が最も高い要素である。

239ドルの目標価格は、3つの主要な軸が同時に実現されることに依存しています

ベルンスタインは、SpaceXの各事業部門の2031年EBITDAを基に、セグメント評価法と先進的なEV/EBITDA倍率を用いて2030年の企業価値を算出し、各セグメントの評価額をそれぞれ2027年中期まで割引して、12か月目標価格を239ドルと算出しました。この際、ConnectivityおよびAIについては、それぞれ25％および35％の後期ベンチャーキャピタル割引率を適用しました。

注目すべき点は、バーンスタインモデルがSpaceXの2031年の売上を5540億ドルと予測していることであり、これは経営陣が提示した1兆ドルの目標を明確に下回っている点である。また、その長期的な計算価格は、マスクが提示した1ワットあたり30〜50ドルではなく、依然として約10ドル/ワットを前提としている。

したがって、239ドルの目標価格は、SpaceXが経営陣の全ビジョンを完全に実現することを要求するものではありませんが、依然として強い事業拡大の仮定を含んでいます。これは、Connectivityの利益が継続的に増加し、AI計算が高資本支出から規模収益へと転換し、Starshipが計画通りに完全再利用の検証を完了するという3つの要素が同時に実現する必要があります。

SpaceXの上場後、株価は明確に下落したが、ベルンシュタインは依然として239ドルの目標価格とOutperform評価を維持。出典：ベルンシュタイン

これは、SpaceXの第2四半期の収益と1株当たり利益が予想を上回ったにもかかわらず、業績発表後に株価が大幅に下落した理由を説明している。単一四半期の業績は、現在の成長が依然として堅調であることを示すにとどまり、AI投資のリターン、株式解放による供給増、Starshipの実行リスクに対する市場の懸念を直接解消することはできない。

AIの計算コストが30〜50ドル/ワットの範囲でより長期間維持され、Starshipの完全再利用が計画通りに進み、Starlinkの個人および企業顧客が継続的に増加する場合、ベルンスタインの現在のモデルにはさらに上方修正の余地がある。逆に、計算能力契約の実行、半導体供給、またはStarshipの進捗が予想を下回った場合、239ドルの目標価格自体も圧力にさらされる。