本文は：Arthur Hayes から
編集｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；翻訳｜Azuma（@azuma_eth）
目を向ければ、人類は地球の自然環境を別の姿に変えてしまった。その変化のいくつかは称賛に値し、いくつかは驚異的だが、いずれも進化した霊長類、すなわち人類の脳内にある一つのアイデアから始まった。
脳は毎日膨大な情報を処理しなければならないため、私たちは世界を一貫性があり、意味のあるものにするために、常にさまざまなナラティブを構築し続けています。そのため、ナラティブそのものが最終的に現実を形作ることになります。
投資家が市場の将来の価格変動を予測したい場合、市場参加者が共有する「集団的幻覚」を理解しなければならない。同じ企業でも、将来のキャッシュフローが変わらない場合でも、市場が異なる物語を信じるだけで、評価倍率が大きく異なる可能性がある。
そして、もともと退屈でつまらない企業を「評価の再評価」（re-rate）する最も簡単な方法は、現在の市場のホットトピックに合った新しい物語に置き換えて、投資家がコストを気にせずそれを追い求めるようにすることである。
AIには本当にバブルがあるのでしょうか？
これは、AIがバブルにあるかどうかを判断する核心的な問題を引き出します。
しかし、AIバブルについて議論する前に、より基本的な問いに答えるほうが重要です。「私たちは一体何に投資しているのか」——恋愛関係の言葉で言えば、「私たちの関係は一体何なのか」？
少なくとも、少し「ルーディスト」傾向のある私にとっては、重要なのは市場がAI資本支出（AI CAPEX）をどのように定義するか——それはテクノロジー（Technology）に属するのか、それとも不動産（Real Estate）に属するのか？
現在の市場の主流ナラティブでは、数兆ドル規模に及ぶAIインフラ構築は「テクノロジー」に分類されるため、非常に高い成長性評価を受けるべきだと考えられています。
しかし、私の見解は逆です。AI CAPEX は本質的に、また一つの退屈な不動産投資に過ぎません。唯一の違いは、今回データセンターに設置されるのがオフィスビルではなく、計算能力であることです。これらの計算能力は最終的に、シリコンベースの生命体を生み出し、人類文明の発展を推進するでしょう。その意義は、かつての鉄道革命を上回る可能性すらあります。
なぜ「不動産」と「計算能力」を区別しなければならないのかというと、今日では、新しく成長を遂げたヘッジファンドマネージャーや銀行、プライベートクレジットファンド、さらには政府までが、レーマン・ブラザーズに不動産ファイナンスを提供しているのではなく、アップルのようなテクノロジー大手に融資していると誤解しているからである。
我认为，AIバブルが最終的に破裂する理由は、金融仲介機関がデータセンターを過剰に建設し、エネルギー、電力、AIチップのトレーニングと推論に必要なすべての関連インフラを含む、データセンター建設に必要な周辺インフラが過剰に整備されるからである。
したがって、AIバブルは2000年のインターネットバブルのような利益バブルではなく、2008年のクレジットバブルに似ている。
2000年のインターネットバブル期には、Pets.comなどの大多数の上場インターネット企業が収益をほとんど上げておらず、利益などあり得なかったため、そのバブルは本質的に「収益の物語」（earnings story）の問題であった。
しかし、2008年の金融危機は異なります。真正な危機の引き金となったのは、米国の住宅価格の上昇ペースの鈍化であり、これにより銀行や金融機関が抵当ローン資産の返済能力に懸念を抱いたため、これは信用危機（credit story）でした。
AIのバブルも同様のロジックに従う。真の転換点は、AIリーディング企業が利益を上げなくなることではなく、データセンターの建設增速が鈍化したり、クラウド大手（Hyperscaler）が今後のデータセンター建設の見通しを下方修正したときである。
AIのリーディング企業が依然として巨額の利益を上げたとしても、成長見通しの低下により、先物倍率は縮小する。最初に倒れるのは、信用状況が最も脆弱でレバレッジが最も高いAI企業である。
その後、これらのリスクは、大量のAI債務資産を保有し、レバレッジも高い金融機関の貸借対照表に迅速に伝播する。最終的に、政府は再び「国家安全保障」という名目で介入し、これらの過剰なレバレッジを伴うAI企業とその背後にある金融機関が破綻しないようにする。
そして、これらの誤って設定された資本は、最終的に暗号市場にも流れ込み……ビットコインを再び月まで送り届けることになります。
AI CAPEXのクレジットリスク
誰かが「AIはバブルである」と主張するたびに、AIの多頭は反論としてほぼ常に「ジェボンズのパラドックス」を持ち出す。ジェボンズは、ある商品の価格が下落すると、その使用量が大幅に増加し、結果として全体の市場規模が拡大し、さらには指数的に成長すると主張した。
AIの資本支出がそのまま計算能力の需要を意味すると考えるなら、ジェヴォンズのパラドックスにより、心配する必要はまったくない。計算能力のコストが絶えず低下するにつれ、AIトークン消費型アプリケーションやAIエージェントへの需要は指数的に増加するため、AIインフラへの融資は確実に利益をもたらす（money good）ビジネスである。
しかし、これはジェヴォンズのパラドックスに対する誤解であると考えます。ジェヴォンズのパラドックスが、AI CAPEX へのすべてのクレジットがリターンをもたらすことを意味しない理由を理解するためには、クラウドコンピューティングの大手企業（ハイパースケーラー）がデータセンターを建設する際に実際に何をしているかを見てみましょう。
本質的には、まず不動産開発プロジェクトを実施しています。サーバーラックを収容するための建物を建設し、AIモデルのトレーニングと推論に最新世代の半導体チップを調達します。産業技術、特に半導体製造技術の進歩に伴い、毎キロワット時あたりの浮動小数点演算能力（FLOPs）は継続的に指数関数的に増加し続けます。
数年後、Nvidia、AMD、Intel、華為、またはSMICのいずれも、今日よりもはるかに効率の高い次世代AIチップをリリースするでしょう。そのとき、同じデータセンターがより少ない電力で、1000倍以上のインテリジェンスを生み出すことができます。
これは、二つのことが同時に成り立つことを意味します。一方では、AIデータセンターなどの物理的インフラの建設が完全に需要超過に陥る可能性がある一方で、AIトークンの消費量は依然として指数的に増加し続けることができます。
したがって、真に考えるべき問いは、あなたが保有したいのが不動産ビジネス——つまり今日のクラウドコンピューティング大手が行っていること——なのか、それともAIアプリケーション層（Application Layer）なのかということです。
AIのブルーが次に一般的に提起する反論は、クラウドコンピューティングの巨大企業（ハイパースケーラー）が貸主であり、同時に借主であるということである。それらはWeb2.0時代の「注目度販売」ビジネスから生み出される巨額のキャッシュフローを背景に、データセンター建設のための債務発行を信用で支えている。一方で、それらは自らが有するAI能力を活用し、エデンの園の「知恵のリンゴ」を世界中に販売している。
もしあなたがこの物語を本当のものだと信じるなら、債券ではなく株式を保有していることを願います。債券が「固定収入（Fixed Income）」と呼ばれるのには理由があります——企業がどれほど成功したとしても、債権者の最良の結果は元本の回収とわずかな利息の獲得にすぎません。
もしグーグルがAIに成功的に賭け、人類の文明の進程を変えるほどの革新的な製品を生み出し、株価が急騰した場合、株主は当然歓喜するだろうが、債券保有者が得られるのは依然として元本のみである。
逆に、グーグルが最終的に、大幅に減価した NVIDIA GPU を多数貸し出す「データセンター大家」となり、債務と利息を返済するのに十分な収入を得られなかった場合、債権者は大きな損失を被る。また、すでに陳腐化したチップで満たされたデータセンターが、一体どれほどの価値を持つのか、疑問である。
クラウドコンピューティング大手のCFOやウォールストリートの金融関係者は馬鹿ではない。彼らが実際に手がけているのは不動産ビジネスであることを理解している。そのため、自分たちがハイテクに投資していると信じ込ませるための「後任者」を確保しなければならない。
これらの後継者には、アポロを含む代替資産運用大手が所有する保険会社や、政府の暗黙の保証によるAIクレジットの代償を最終的に負担する各国の納税者が含まれます。
丁寧に読み解けば、意図的に難解に書かれた財務諸表には、AI CAPEX の資金調達のために発行された多数の債務が、ほぼすべて貸借対照表外（off balance sheet）に置かれ、株式評価の核心となる収益事業との間に明確な関連性がほとんどないことがわかる。
AI CAPEXをどのように定義するかは、AI投資サイクル全体を理解する方法を決定します。このナラティブこそが、資本が深刻なミスマッチを起こす理由を説明し、今回のバブルが当時の鉄道バブルを上回る規模になる可能性を示しています。
より重要なのは、AIバブルが利益のバブルではなく信用のバブルであるため、危機が発生した際、政府は必ず、伝統的な不動産債務を新技術の株式資産と誤って購入した最後の受け手を救済するということである。
最近のAIセクター、特に韓国のような高レバレッジ市場の調整をもってAIの牛市が終わったと判断しないでください。逆に、本格的な「ブロー・オフ・トップ」がついに始まったばかりかもしれません。
先週、連邦準備制度理事会は、あらゆる統計指標で依然としてトレンド水準を上回るインフレに対応するために利上げの機会があったが、それを選ばず、利下げを維持することを決定した。前議長のバーナンキでさえも、金利を据え置くことに賛成票を投じた。
では、市場に見捨てられ、横ばいのベアマーケットで苦闘を強いられている暗号資産プレイヤーにとって、AIクレジット配置が良いか悪いかは関係ないでしょうか？関係在于、AI CAPEX投資の暴走によって生じた金融の穴を、今後各国政府がどのような形で、なぜ、どれだけの金額を印刷して埋めるかを決定するからです。
以この理論を軸に、今後の内容を展開し、なぜ政府が最終的に通貨発行による救済を選択せざるを得ないのかを説明します。
AIの資本支出の成長率が鈍化する一方で、クレジット規模は拡大し続け、ビットコインは底を固め、長期的な上昇トレンドを開始する。决策者が、彼らが期待するAIによるGDP成長が本質的にただの不動産バブルにすぎないことにようやく気づいたとき、彼らは2008年の世界金融危機（GFC）を上回る規模の金融緩和を開始せざるを得なくなる。
そして最終的に、これはビットコインを100万ドル、さらにはそれ以上へと押し上げます。
二階導数がすべてを決定する
私は常に自分に言い聞かせなければならない。「投資が本当に追うのは成長そのものではなく、成長の加速度である。」
言い換えれば、私たちが注目しているのは二階導関数（Second Derivative）—— 増加が加速しているか、それとも減速しているかです。
これは実際、直感に合っています。資産がまだ加速成長段階にあるとき、人々は常にその将来の無限の可能性について物語を紡ぎます。その結果、市場には「私はあるクラウドコンピューティング大手の破産を望むよりも、AGI（汎用人工知能）を構築する機会を見逃したくない」といった壮大な発言が生まれます。
しかし、あらゆる成長は最終的に減速段階に入ります。問題は、ほとんどの資産価格の動きが次のような傾向を示すことです：
- 成長加速段階：価格が継続的に新高を更新する；
- 成長減速段階：価格が横ばいで振動する；
- 価格が実際に下落し始めるのは、成長そのもの（すなわち一次導関数）が負の値に転じてからである。
成長が減速し、本格的なマイナス成長に至るまでの期間を正確に予測できる人は誰もいませんが、私を含む多くの投資家は、成長が減速し始めたとしても、資産価格は無限に上昇し続けるものだと無意識に考えがちです。
もしAIバブルが本質的に信用バブルであるなら、二階微分の重要性はさらに際立つ。なぜなら、社会全体がAIのCAPEXに継続的に資金を提供しているのは、AI投資規模が常に加速し続けるという仮定に基づいているからである。
この加速度が消えると、債務をさらに増やし続けることはますます危険になるが、現実には、本物のパンチを食らうまで、誰もいつ止めるべきかわからない。
金融危機が発生するのを待つか、それとも「ケニーグ」（Odaily星球日報注：ここでは、最近AIの神と呼ばれる投資家のポジションを安価で引き継いだケン・グリフィンを指す）が市場の底であなたの資産をすべて奪うのを待つかだ。
したがって、投資の成長率が鈍化し始めたとしても、クレジット規模は通常さらに拡大し続けます。AIのCAPEX予算が実際に減少し始めたときだけ、市場はいわゆる「ワイル・E・コヨーテ」の瞬間を迎えることになります——つまり、キャラクターはすでに崖の外へ飛び出しているのに、下を向くまで地面がないことに気づかず、瞬時に落下するのです。
そのとき、市場は、どの者が大量のゴミAICAPEX債務を保有して過剰レバレッジに陥っているかをようやく認識し始めるだろう。
この論理をアメリカのサブプライム住宅ローン危機に当てはめてみましょう。大学時代、最も好きだった授業は、アメリカの住宅政策と抵当貸付市場についての講義でした。講師はクリントン政権時代の住宅副長官を務めていました。偶然にも、この授業を受けていたのは2008年春で、ベア・スターンズが崩壊したまさにその時期であり、まさにタイミングがぴったりでした。
この講座が伝える核心的な見解は、政府が「住居の確保」という社会的公平の目標を達成するために、より多くの人々に住宅を購入するよう促し、結果としてクレジットが継続的に拡大したということです。しかし、2006年までには、多くの初回購入者が、金利再設定後の月々の返済額を支払う能力を失っていました。彼らが返済を継続できる唯一の前提は、不動産価格がますます速いペースで上昇し続けることでした。
もちろん、私はいまだに政府が約束した「四十エーカーの土地と一頭のラバ」を手に入れるのを待っています。それなら、いっそのことお金を刷って家を建ててしまいましょう。
以下の四コマ図は、次の内容を示しています：
- S&P 500指数；
- 米国の建築融資と建築活動；
- Case-Shiller 全米住宅価格指数。
2005年末までに、米国の住宅価格の上昇は鈍化し始め、これは実際の建築投資支出のピーク（最初のグラフのオレンジ線）と一致していた。しかし、不動産クレジット（紫線）は、株式市場が頂点に達し、わずかな修正が始まるまで、引き続き市場に流入し続けた。
2006年から2007年にかけては、危機が本格的に勃発する前の「無人地帯」と言え、当時も不動産価格は上昇し続けていたが、その上昇ペースは次第に鈍化していた。その後、株式市場は2007年半ばで頂点を打った（図のピンクの破線）。「土狼威リの瞬間」は2007年8月に訪れた——フランスのBNPパリバが運営する3つのクレジットヘッジファンドが破綻したのだ。その後、危機は次第に拡大し、2008年9月にはベアスターンズとリーマン・ブラザーズが崩壊した……その直前までに、S&P500指数は最高値から約50%下落していた。
金融崩盤を真正に引き起こしたのは、投資家がついに、誰が那些有毒な「フランケンシュタイン型」金融デリバティブを保有しているかを突き止めたことだった。最終的に、政府はこれらの機関の債務と株式を同時に引き受けることで、新たな大不況を回避した。
これは非常に重要です。なぜなら、後で政府がAI業界を救う方法について議論する際に、この論理が再び登場するからです。
もう一枚の図も注目すべきです。これは、資本の不一致の始まりが、住宅価格の上昇が鈍化し始めた時期と一致していることを示しています。新たなクレジットがさらに住宅の建設に引き続き使用される限り、問題はそれほど深刻ではありませんが、システム全体が新規債務を借りて旧債務を返済するよう依存し始めると、リスクは蓄積し始めます。建設ローンが建設投資支出に対して占める比率が継続的に上昇していることは、このプロセスの最も良い例です。
同じ分析フレームワークをAIに適用してみましょう。ここで対応する重要な変数は、各企業のCAPEX支出計画です。
現在の市場は、不動産（ここではAIを指す）がテクノロジーであると信じており、テクノロジーへの投資が多ければ多いほど、将来的な利益は高くなると考えています。そのため、市場は資本支出予算の増加を発表したクラウド大手企業の株価を引き上げ、それらを報いています。
2027年半ばから後半にかけて、AI CAPEXの成長率が鈍化すると予想され、2028年には市場が明確に「成長鈍化段階」に入ると考えられます。
一方で、CAPEXの成長率が低下し始める一方で、AIへのクレジット供給規模は引き続き拡大するという一見矛盾した現象が発生する。その理由は、融資者が不動産ではなくテクノロジーに投資していると信じているからである。さらに、各国政府がAI競争において主導権を握ることが不可欠であると繰り返し強調しているため、AI CAPEXに関連するすべてのプロジェクトに資金を提供し続けることが、最も合理的な選択のように思える。
したがって、2027年は2006年から2007年のような「無人地帯」将成为。現在のAI株の大幅な調整は、牛市における通常の修正に過ぎない。真のAIバブルの頂点は来年現れるだろう。
その後、市場はむしろ「最先端の軍備競争から率先して退出し」、CAPEX バジェットを積極的に削減するクラウド大手を評価し始めるだろう。2022年から2026年半ばにかけてのバブル初期とは異なり、今後、クラウド大手は自社のフリーキャッシュフローだけでAI投資を支えることがますます難しくなる。資金調達のため、債券の発行や株式の増資にますます依存せざるを得なくなるだろう。
貸借対照表にかかる圧力は、経営陣に次のように真剣に考えるよう促すでしょう。「より価値が下がり続けるチップを収容するために、さらにデータセンターを建設し、借金を重ね続けるのは本当に得策なのか？」
少なくとも米国のクラウドコンピューティング大手にとっては、中国の最先端AIモデルがより低価格でほぼ同等のパフォーマンスを提供するため、彼らの「シリコン神」のような幻想は完全に打ち砕かれるだろう。結局のところ、2つの製品の品質が同じ、あるいはわずかに劣るだけであれば、ほとんどの人がより安い方を選ぶだろう。
AIチップの1キロワット時あたりの知能が指数的に増加し、中国の競争圧力によりトークン単価が継続的に低下する中、理性的なクラウドコンピューティング大手のCFOは、より多くのデータセンターを建設するためにバランスシートを悪化させることを続けることはない。
ジェブンズのパラドックスにもとづいても、AIトークンの需要は最終的に爆発的に増加するが、その増加は数年前に発行された大量の債務がもたらす悪影響を相殺するには遅すぎる。最終的に、市場は信用が最も低い参加者を最初に罰するだろう。そのとき、人々はようやくこのAI投資の波がどれほど多くの資本を無駄にしたかを真に理解するだろう。
どのクラウドコンピューティング大手が最初にやりすぎて、債券投資家全員が「糟了（Oh shit）！」と叫ぶことになるか、私は予測できない。
ただし、銀行がAI投資のリスクが非常に高いことを理解しながらも、依然として融資を継続せざるを得ない理由を議論する前に、以下の図を見てみましょう。これは、主要なクラウドコンピューティング大手が約束したCAPEX投資額と、その帳簿上の現金額との比較を示しています。
AI バブルの物語を支えているのは、数兆ドル規模のレバレッジである。これらの企業のうち、いずれかはかつて市場に崇められたAIの天才Leopold Aschenbrennerのように、神々の座から転落するだろう。異なるのは、そのときそれらを救うのが、ウォールストリートの欲深く神経質な東海岸のヘッジファンドマネージャーではなく、ウォッシュ（Warsh）とアメリカ財務長官ベセント（Bessent）の手にある印刷機であるということだ。
銀行貸出のジレンマ
多くの人が、AIの資本支出の成長率が鈍化しつつあり、AIバブルが終焉に近づいていると考えている。もしそうなら、なぜ銀行はまだ融資を続けているのか？
理由は非常に単純です。第一に、利益が得られるからです。第二に、政府がそうするように望んでいるからです。第三に、融資が最終的に不良債権となっても、政府が救済に出るということを知っているからです。
Gavekal Researchのルイ＝ヴィンサン・ガヴは先週、興味深い記事を発表した。彼は、ウォッシュの金利政策は非常に単純なロジックに従っている、つまり収益率曲線を積極的に急勾配化（Steepen the Yield Curve）していると主張している。
これには二つの利点があります。第一に、銀行の貸出がより収益性の高いものになります。第二に、インフレを利用して米国の巨額の債務負担を段階的に希釈できます。
最終的に、銀行は新たな貸出を次々と創出し、新たな通貨を生み出すことになる。これらの新規資金は、米国製造業の再工業化（Re-industrialization）を資金面で支援するとともに、AIの構築を継続的に支えることになる。この考え方は、財務長官ベセンツが最近繰り返し言及する「ハミルトン主義経済学」（Hamiltonian Economics）と非常に一致している。
すべての客観的な経済指標に基づけば、連邦準備制度理事会は最近の政策金利決定会合で利上げすべきだったが、実際にはそうしなかった。その代わりに、その後長期国債の利回りは急騰した。
- Odaily注：米連邦準備制度理事会が利下げを見送った後、30年物米国債利回りが急騰した。
多くの人々は、これが連邦準備制度理事会の政策ミスであると考えているが、銀行の立場から見れば、これはまさに天からの贈り物である。
理由は簡単です。銀行はほぼ連邦基金金利（Fed Funds Rate）のコストで資金を調達でき、連邦準備制度は意図的にこの金利を名目経済成長率、さらには実質インフレ率よりも低く維持しています。
その後、銀行は資金をAIデータセンター開発業者、レアアース鉱山企業、軍需メーカーなどに長期ローンとして貸し出します。収益率曲線が急勾配になるほど、銀行が得られるネット利ざや（Net Interest Margin）は高くなります。
そして、以下の図に示される商業および工業ローンの規模のように、銀行は貸出を通じて新たな通貨を創造し続ける動機を持つことになります。
- Odaily注：白線は10年物米国債利回りから連邦基金効果金利を引いた値（イールドカーブの急勾配度を示す）；黄線は米国商業銀行の商業・産業ローン残高。
政治的観点から見ると、これは持続的な連邦準備制度（FRB）の政策である。トランプ政権の司法省が一部のFRB理事（リサ・クックやパウエルなど）を調査甚至起訴したにもかかわらず、投票権を持つ委員たちは短期金利を実質的に負の水準に維持し続けることを支持している。
つまり、ウォッシュは、トランプ陣営の人々だけでなく、現在も体制内にとどまり続けている「トランプ精神的トラウマ症候群」（TDS）の影響を深く受けた人々をも含む「ボランティア連盟」を実際に手中に収めているということである。
政策面から見ると、米連邦準備制度理事会（FRB）の最近の対応により、財務長官のベセンテは名目経済成長率より低い利回りで短期国債（T-Bills）を発行できる状況になっています。市場が毎週の膨大な国庫証券発行量を吸収できない場合、RMP（Reserve Management Program）は通貨供給を増やして需要の差額を補います。
ベーセントは、「不従順」で継続的に上昇する長期国債の利回りを抑えるために、国債の買い戻し（Buyback）を実施することもできる——米連邦準備制度（FRB）が貨幣化する短期国債を発行し、その資金で10年または30年物の国債を買い戻すことにより、長期金利を抑える。
注目すべきは、かつて連邦準備制度理事会のバランスシート縮小を主張してきたウォッシュが、今やRMPプロジェクトの拡大を制限するどころか、停止することさえ全く考えていないということである。これはすべて、ホワイトハウスの芝生で繰り広げられる歌舞伎のようなUFCパフォーマンスにすぎない。
もしあなたが「大而不倒」（TBTF）銀行のクレジット承認担当者で、将来的に昇進や給与アップを望むなら、AIや軍需産業などの「重要な産業」に属する融資申請をほぼ確実に承認するでしょう。
理由は単純です。これにより銀行の利益は向上し、連邦準備制度理事会および財務省の政策方向にも合致します。たとえ最終的に貸出が不良債権化したとしても——数学的に見れば、その可能性は非常に高いのですが——政府は必ず「バズーカ級」の救済策を迅速に発動します。
ここにはほぼ下行リスクがありません。これがアメリカにおける所謂「窓口指導」（Window Guidance）の実際の働き方です。
私は、2026年版の「財務省—連邦準備制度理事会合意（Treasury-Fed Accord）」は、すでに正式に発表されることなく静かに実現していると考えている。そうでなければ、現在のこの状況をどのように定義できるだろうか？
- 米国連邦準備制度理事会は実質金利をマイナスに維持する；
- 連邦準備制度理事会が財務省が発行する国庫証券を購入するために紙幣を発行する；
- 財務省は、銀行が重要な産業に融資するよう促している；
- ローンに問題が発生した場合、執政政府は非公式な保証を通じて責任を負う。
これが財政政策と金融政策の協調ではないとしたら、私は何をそう呼べるのかわかりません。したがって、私は現在市場に非常に楽観的です。本格的な大規模な紙幣発行は、まだ終わっていません。
アメリカの主権財務基金
では、さらに想像を膨らませてみましょう。アメリカ政府が危機が発生した後に銀行を救済するだけでなく、危機の兆しが現れた段階で積極的にAI企業の株を購入するとしたらどうなるでしょうか？もちろん、これは空想的な思考実験ですが、いつも興味深いものです。
実際、トランプ時代のAIへの支援はすでに始まっている。米国政府は「国家安全保障」と「米中競争」を旗印に、借款を行い、レアアースや半導体などのいわゆる「重要産業」企業の株式を直接購入し始めている。
これは本質的にドルの流動性を増加させる操作であり、株式版QE（Equity QE）と理解することもできます。なぜなら、元々政府の口座に眠っていたドルが、直接金融市場に投入されたからです。
以下是一些案例，美国政府利用《CARES Act》《CHIPS Act》以及国防部预算中拨出的资金，直接持有相关企业的股权。
残念ながら、私たちの財産が印刷量の変化に完全に依存している暗号資産投資家にとって、現在の法律枠組みでは、政府が類似の株式投資を継続できる余地はほとんど残されていません。
しかし、トランプ政権および財務長官ベセンテは、法律が許す限り、借りた資金を用いてAI株を買い戦うことに決してためらわないという姿勢を明確に示している。
そして、新たな問題が生じた：危機が発生する前に、国会の承認を得ることなく、印刷した通貨でAI株を購入する方法はあるのか？
答えは、あります！そしてそれが最も興味深い点です。
連邦準備法（Federal Reserve Act）によると、いわゆる「緊急および特別な状況」（Emergency and Exigent Circumstances）下で、連邦準備制度は直接紙幣を発行し、米国財務省が設立した特別目的車両（SPV）に無制限の流動性融資を提供できる。
2008年の金融危機や2020年のパンデミック期間中、財務省は「為替安定基金」（ESF）を用いてファーストロス株式を支援し、その後、連邦準備制度がそのSPVに融資を提供して、市場を安定させるためにさまざまな金融資産を購入した。
現在、ESFアカウントには約280億ドルが残っています。ベセンテは、国家AIセキュリティを維持するという理由で、この資金を新しいSPVの初期資本として使用することができます。
過去の慣例に従い、連邦準備制度理事会は通常、SPVに最大10倍のレバレッジを提供してきた。つまり、ベーセントは理論上、約2800億ドルを、まだ利益を上げていないAI企業に投じることができる。ただし、現在の数兆ドル規模のAI企業と比較すれば、2800億ドルは実際のところ「重火力」とは言えない。
では、さらに規模を拡大することは可能でしょうか？たとえば、財務省が最初の損失資本緩衝を一切持たないSPVを設立し、連邦準備制度が直接無制限に貸し出しを行うことは技術的には可能ですが、これにより連邦準備制度は大きな政治的圧力に直面することになります。なぜなら、外界はこれが実質的に無制限の株式量的緩和（Equity QE）を行っていると見なすからです。
それでは、連邦準備制度理事会は政治的圧力に本当に気を遣っているのでしょうか？
答えは、気にするともしないとも言えます。新任議長のウォッシュは、AIがすぐに米国の生産性を飛躍的に向上させる奇跡になると繰り返し強調しています。つまり、理念的には、彼自身がAI起業家たちが描く壮大な物語を信じているのです。
トランプが、サム・アルトマンとOpenAIを救うために、政府が直接株式を購入する必要があると述べた場合、その理由は、市場にはまだ利益を上げていない先進的なAI企業の株を自腹で購入したい零售投資家が十分に存在しないからであり、一方で、ダリオ・アモデイが設立したAnthropicはすでに利益を上げており、モデルのパフォーマンスもさらに優れているからである。
それゆえ、ウォッシュはおそらく迷わず実行するだろう。もちろん、プログラムによれば、SPVローンの承認には他の3人のFRB理事の賛成票も必要である。しかし、最近の利子率決定会合で、クックやパウエルを含む複数の理事がウォッシュと同調し（金利据え置きを支持）、ウォッシュがこの道を推し進めるとした場合、私が見出す実質的な抵抗はほとんどない。
結局のところ、通貨を印刷すべきかどうかという理論的な懸念よりも、個人の株式口座での投資収益の方がはるかに説得力がある。
財務省が印刷した資金を用いて、上場直前のAIスターリング企業の新株発行を支援すれば、それは実質的に早期投資家や従業員の帳簿上の未実現利益を前倒しで実現することになる。これは「流動性の創出」（Liquidity Creation）の最も純粋な形である。
政府が介入して支えを提供する前は、この部分の資本はそもそも存在しなかった。政府が本来合理性の乏しい一次市場の評価額に対して買い手となる意思を示したことで、これらの帳簿上の富が真正に「現金化」されたのである。
会計の観点から見ると、政府は二つの利点を得られます。
第一に、AI企業が政府の後押しを受ければ、投資家は殺到する。結局のところ、通貨発行権を持つ者と共に株式を投機すれば、少なくとも初期段階ではほぼ常に利益を得られる。そのため、このSPVの帳簿には急速に巨額の評価益（Unrealized Gain）が蓄積される。トランプは、こうした評価益を政府の「利益」として包装し、理論上は財政赤字を相殺できると主張することさえ可能だ。もしAIが人類史上最も重要な技術革命であるなら、株式市場上の評価益だけでも、会計的観点から米国の財政赤字全体を「消滅」させるのに十分である。
第二に、これによって生まれた百万長者、億万長者、さらには兆長者たちは、株式を売却する際に連邦および州の資本利得税を支払う必要があります。この追加税収は財政赤字の削減に寄与し、政府が借入を減らすことを可能にし、さらに米国の債務がGDPに占める割合が低下したと主張できます。少なくとも最初のうちは、債券市場はこの物語を信じ、国債利回りは低下し、市場は政府のこの「会計マジック」を称賛します。
しかし、トランプが「点石成金」の錬金術（フィロソファーの石）を発明したわけではないことを強調しなければなりません。彼は単に問題を先送りにし、最終的には次期政権——できれば共和党政府——にその負担を押し付けようとしているだけです。
なぜこのパターンが最終的に災難を招くのか？簡単な思考実験をしてみましょう。あなたが一晩で億万長者になりたいと考え、何も働きたくないとします。そこで、数千ドルを費やして会社を設立し、合計で10億1株の株式を発行します。
その後、あなたはその1株を母親に1ドルで売却します。最新取引価格が1ドルであるため、帳簿上では、あなたが保有する残りの10億株が10億ドルの価値があるように見えます。次に、あなたはこの「資産」を持って銀行に行き、1億ドルのローンを組んで豪邸やランボルギーニ、さまざまな高級品を購入しようとします。しかし、銀行はすぐにこう答えるでしょう。「それはあり得ません。」
あなたは混乱するでしょう。なぜなら、あなたにとっては、このローンの貸付価値比（LTV）が10％に過ぎず、リスクは明らかに低いように見えるからです。しかし、銀行の返答はシンプルです：
将来これらの株式を売却してローンを返済する必要がある場合、市場には流動性がまったくありません。
このロジックをAI SPVに適用しても同じである。SPVがAI企業の最大単一株主となっており、他の投資家が株式を購入するのは政府が関与しているからにすぎない場合、政府が撤退を準備すれば、市場には真の買い手が存在しない。さらに、Ro KhannaやNancy Pelosiなどの政治家が株式を売却し始めると、すべての投資家は政府より先に売却しようと競い合い、本来「国家債務の相殺」に使われるとされていた帳簿上の利益は瞬時に消え去る。それらは実質的な損失となり、さらに政府債務を増加させるだろう。
さらに悪いことに、財務省は今後も米連邦準備制度に借りた資金を返済し続けなければなりません。したがって、このSPVにとって、これは購入のみ可能で売却できない投資となります。連邦準備制度は、追加証拠金（Margin Call）が発生しないよう、SPVへの融資を常に更新（Roll Over）し続けるしかありません。
最終的に、全体のシステムを維持するために、FRBのバランスシートの拡大は恒久的になるだろう。
しかし、これはトランプが心配する必要のある問題ではありません。政治的には、彼は両方の側面で利益を得ています——一方で、まだ利益を上げていない米国AI企業が資金を獲得し、中国との競争を継続できるようになり、他方で、AIによって生み出された帳簿上の「富」が税収の増加を促し、現在の経済活動を刺激しています。
一方で、未実現利益と新規税収が組み合わさることで、「米国債務対GDP比が低下している」という幻覚が生み出される。その結果、市場はより低い金利で米国政府に資金を貸し続ける意欲を示している。
米国政府は今すぐ行動して、AIバブルの崩壊を事前に防ぐことができる。もちろん、AIのCAPEX成長率が鈍化し、市場がAI株を一斉に売却し始めた後で、市場を救済することもできる。
米国政府がすでに企業の株式を直接購入し始めた以上、なぜもっと購入しないのでしょうか？「銀行による窓口指導型融資」と「政府によるAI株の直接購入」を組み合わせれば、理論的にはAI信用危機が発生することを永遠に防ぐことができます。少なくとも2028年米国大統領選挙までは。
いくつかの質問があるかもしれません。「ここまで多くのマネーが印刷されてきたのに、なぜビットコインは12万6,000ドルを突破していないのか？」お待ちください。次のセクションでその答えをお伝えします。
ビットコインはいつ底を打つのか？
前一轮周期的低点出现在市场发现白人男孩Sam Bankman-FriedがFTXの顧客資金を盗んだ後であり、CZはその発見を支援し促進しました。
一方で、ChatGPTの商業化が開始され、AIの波が始まりました。
2023年10月から、米国の流動性環境が変化し、オーバーナイト逆レポファシリティ（RRP）からの資金が継続的に流出したことで、ドルの流動性が増加し始めた。その後、銀行貸出と政府の借入も増加し始めた。これによりビットコインは上昇し、2025年10月にピークに達したが、ビットコインはさらに上昇せず、過去の最高値と比較して約2倍しか上昇しなかった。これは、AI関連のクレジットとAI株式が新規に追加された法定通貨の流動性を吸収したためである。
AIの資本支出（CAPEX）の拡大が加速し、利用可能なすべての法定通貨流動性を吸収したことで、ビットコインは後から見れば明らかだったが、50%下落した。
2026年半ばに、流動性環境が逆転する。今後18か月間で公表されたAI資本支出の成長率は鈍化し始めるが、銀行および政府のクレジットチャネルはようやくドルを創出し、AI業界に供給し始めたところである。
銀行が「愛国的責任」を果たせずに融資を継続できない場合、政府はそれらの銀行にAIへの融資を強力に促すでしょう。それでも失敗した場合、政府は特定のAI企業に株式支援を提供し、IntelやIBMのようなオフテイク契約を通じて、銀行がAI業界への融資を行うリスクを軽減します。
ビットコインは、この一連の信用不一致の初期段階で底を打つでしょう。AIの金融化プロセス——つまり、市場で優良なAIプロジェクトを追いかける米ドルと人民元の量が、実際の優良プロジェクトそのものの規模を上回る——は、最終的に資本の不適切な配分を引き起こします。
2026年7月下旬にこの記事を書いているとき、ビットコインが最終的にどの価格で底を打つかは分からなかった；すでに底がついている可能性もある。
市場は、Strategy（元MicroStrategy）がビットコインを売却することによる懸念を消化するのに時間を要しています。同時に、市場は新たな物語を見つける必要もあります。もしStrategyが株式を継続して発行できず、優先株を購入する投資家を見つけられず、その資金でビットコインの買い入れを継続できない場合、なぜビットコインはまだ上昇し続けるのでしょうか？
ビットコインは6万〜7万ドルの範囲でしばらく横ばいとなり、5万ドルまで下落する可能性がある。しかし、その過程でAI資本の無駄遣いは加速し、これがビットコインの底固めとその後の緩やかな上昇を支えることになる。
私の見解が正しいとすれば——つまり、真正に価値のあるAI資本支出プロジェクトの規模は、「AI」へのクレジット流動量よりも小さい——那么、ビットコインの価格は最終的にこの過剰流動性を反映するでしょう。これにより、Strategyのようなデジタル資産財務会社（DAT）が、株式や企業債市場を通じてビットコインを購入し、1株あたりのビットコイン価値（Bitcoin-per-share accretive）を高めることができなくなっても、ビットコインは底を固めることを助けます。
このロジックを検証するために、いくつかの指標を継続して監視します。
- AIの資本支出の成長は鈍化しているか；
- AI ローンの規模は増加したか；
- 超大規模クラウドコンピューティング企業（hyperscalers）は、表外コミットメントを増やしているか。
もし我々がこのAIクレジット繁栄の資本浪費段階に入るとすれば、次の疑問は：規制当局や政府はどのように行動するのか？彼らは事前に紙幣を刷るのか、それとも政治的余地がなく、最終的な危機が発生してから救助策で介入するのを待つのか？
幸いなことに、私たちがレバレッジなしでビットコインを保有している限り、救済がいつ来るかは気になりません。なぜなら、政府のインセンティブの歪みにより、最終的には通貨を印刷してシステムを救う選択をせざるを得ないとわかっているからです。AIの資本支出クレジットのバブルは、現在、鉄道建設期のGDP比に匹敵する規模に達しています。これは、資本の誤配分の規模がアメリカのサブプライム危機を上回っていることを意味します。
したがって、今後の救済規模は、2009年から2013年にかけて米連邦準備制度理事会および世界の主要中央銀行が発行した数兆ドルを上回る。ビットコインは、サブプライム危機における「責任のない銀行家救済」への対応として生まれた。よく考えれば、これは非常に驚異的なことである。そして今回は、ビットコインがすでに存在しており、多くの人の夢——100万ドル、あるいはそれ以上への上昇——を実現する可能性がある。
現在の暗号資本市場の厳しい状況を踏まえると、このような未来を想像するのは容易ではありません。しかし私には、これが興味深い非対称な機会を生み出しているように見えます。Maelstrom は長期間にわたり大量のビットコインを保有してきました。
ビットコイン以外に、今後6か月で大規模な資産規模を持つトークンを押し上げる新たなナラティブとは何か？イーサリアムは、現在市場で最も嫌われ、最も忘れられている大規模資産規模の「ゴミコイン」である。それはまだ2021年の5,000ドルという過去の高値を突破していないが、時価総額上位10位以内のほとんどのゴミコインはすでにそれを超えている。
私の見解では、次なるナラティブは、Robinhoodのような企業がRWA（リアルワールドアセット）チェーンを構築し、Arbitrumのようなカスタマイズ可能なイーサリアムLayer2を使用することです。イーサリアムは、これらのチェーンの証券決済レイヤーとなります。したがって、たとえエーテルへのガス収入が全体のほんの一部に過ぎなくても、ETHは「すべてのトークン化」を推進するコインであり続けます。
私はRWAの批判者です。Maelstromには、资产代币化の波に乗ると主張する多数のスパムプロジェクトの資金調達提案が押し寄せていますが、一方で、伝統的金融（TradFi）は「将来、すべての資産が何らかのプライベートチェーンまたはパブリックチェーン上で代幣化される」と議論することを好んでいます。
私は、もしこの未来が現実のものとなるなら、これらのTradFi RWAプロジェクトはパブリックブロックチェーン上で動作しなければならないと強く信じています。RobinhoodがArbitrumを使用して独自のチェーンを展開することは、TradFi業界の従事者が職業的リスクを軽減し、同じモデルを模倣して最終的にイーサリアムベースのソリューションを構築できるようになります。
このナラティブは非常に強いです。ETHはゴミコインでありながら、2015年から存在し、時価総額で2番目に大きな暗号資産であり、ビットコインに次ぐリンディ効果（存在期間が長いほど、今後も存続する確率が高い）を有しています。さらに、Bitmineのトム・リーが機関投資家によるETHの配置を後押しし、ファンドマネージャーが資本市場のトークン化トレンドに賭けることを可能にしています。
ETHの2026年末の概算目標価格は5000ドルで、現在の価格と比較して約2.6倍の上昇を見込んでいます。この取引が気に入っているのは、比較的大きな名目ポジションを取ることができ、かつETHが何らかの技術的脆弱性により1日で75%下落するリスクを受容できるからです。このリスクは非常に低いです。
また、ETHは流動性が非常に高いです。そのため、たとえMaelstromポートフォリオで大きな割合を占めていても、数分以内に売却できます。最後に、追加収益を得るために、実行価格を下回った場合に割引価格でETHを購入するリスクを受容しながら、オプションの価値が実行価格を下回るプットオプションを売却しています。
AI バブルはかつて暗号資産市場の流動性を吸い取ったが、その状況は終わった。市場のナラティブが「いかに高額でもAIに投資する」から「私の投資収益はいくらか」へ、さらに「いつ元本を回収できるか」へと移行する中、AIに全幅の経済政策を賭けた政府たちも懸念を抱き始めるだろう——おそらく、このバブルは本当に弾ける可能性がある。
彼らは自分の誤りを認めず、このような結果を防ぐために大規模な資本の不適切な配分を行うだろう。その規模の資本の不適切な配分は、2021年以来我々が見たことのない暗号資産の牛市を生み出すことになる。