Artemis Analytics、AnthropicをAWSと比較し、高い証拠金率とARR成長を予測

著者：Artemis Analytics

翻訳：深潮 TechFlow

深潮導読：市場がオープンソースモデルが最先端AIを安値に押し下げるかどうかを議論している中、Artemisは逆直感的な判断を提示する：Anthropicの真の競争優位性はモデルそのものではなく、AWSのような企業向けロックイン能力である。この分析は、算力、粗利益率、チャネル構造の3つの観点からAnthropicのS-1ファイルの読み方を解説し、AIナラティブが暗号資産およびテクノロジー株の評価にどのように反映されるかに注目する投資家にとって非常に参考になる。

2015年、批判者はAWSをアマゾン内部の極めて利益を生まないコストセンターと見なし、電力のような同質的な製品を提供しているとし、クラウド市場の規模が実際にどれほど大きいかは誰にも分からなかった。さらに悪く、グーグルやマイクロソフトといった競合他社がAWSの価格を圧倒するのではないかという懸念があった。

2026年には、アマゾンはワンストップ製品マトリックス、スケール効果、開発者エコシステムを通じて、当初のS3製品をはるかに超える強力なビジネスを築き、クラウドコンピューティング分野で圧倒的な勝者となっている。

2026年までに、Anthropicも同様の疑問に直面する：数十億ドルを調達し、使い果たしたにもかかわらず、彼らの最先端モデルはオープンソースプレイヤーによって商品化される可能性がある。

我々は、優れたチームにより、Anthropic が最先端モデルの境界をさらに拡大するとともに、企業が世界中のあらゆる業界向けに AI システムを簡単に構築・拡張・維持できる、非常に高い付加価値を備えたワンストップ AI プロダクトマトリクスを構築すると信じています。これらのプロダクトには、薬物発見モデルなどの特定分野の最先端モデルや、AI のセキュリティ、コンプライアンス、パフォーマンス最適化を確保するためのツールが含まれます。

Anthropicはエンタープライズ向けのロックインを構築し、長期的な粗利益率を60％以上、さらにはそれ以上に引き上げ、AWSのように非常に収益性の高いビジネスを構築する。また、2027年までにARRがAWSを上回る見込みである。

完全な財務モデルは以下をご覧ください：https://www.artemis.ai/anthropic-thesis

Anthropicの核心は以下の3点に集約される：1）最先端モデルを開発するために優秀な研究者を採用できるか；2）低コストで計算リソースを調達し確保できるか（毎メガワット1,000万～1,500万ドル）；3）APIを通じてトークンにプレミアムを課して収益を上げられるか（例えば毎メガワット5,000万ドルのARR）。

主要指標から見ると：

• 需要側：当社は月間純増ARRが100億〜150億ドルの範囲にあると推定しています。トークン価格が下落しているにもかかわらず、トークンの利用量は増加しており、企業による最先端モデルおよびエージェントの導入に対する需要はすでに十分にリスクが軽減されています。
• 供給側：ロック済みの合計計算能力（GW）。Anthropicは2030年までに15〜16GWの計算能力をロック済みであると報告されており、1兆ドルのARRを支えるには最低20GWのトレーニング計算能力が必要である。我々は、2030年までにこれが達成可能であると考えている（OpenAIは2030年までに最低30GWの合計計算能力をロック済みにする予定であると報告されている）。
• 粗利益率：Anthropicが毎メガワットあたり徴収するARR（百万米ドル）と、毎メガワットの計算能力コスト（百万米ドル）との差は、Anthropicの長期的な収益性およびそれが優れたビジネスかどうかを決定する鍵である。

また：

• Anthropicは企業向けAPIビジネスである。ARRの90％はAPIから生じている。10兆ドルの最終到達点は、Anthropicがモデルを直接販売し、AWS Bedrock、Gemini Enterprise Agent Platform、Microsoft Foundryを通じて販売できるかどうかにかかっている。消費者ビジネスは重要ではない。
• 毛ARRではなく、純ARRを見てください。投資家は、AWS、Gemini、Microsoftに支払う15-20%の手数料を差し引き、Metaの収益および中国のAIラボがAnthropicモデルを蒸留して得た収益を除外する必要があります。

多くのことが正しい方向に進む可能性があります。

私たちのベーシックケースでは、Anthropicは2030年までに合計30.8 GW以上の計算リソースを確保し、1兆ドルのARRを支え、1MWあたりの総コストは1,800万ドル、1MWあたりの推論ARRは5,000万ドルとなります。

これにより、安定した粗利益率は66%、EBIT利益率は30%となり、トレーニングおよび研究開発の総支出は収入の約25%に低下します。

この状況下で、Anthropicは非常に利益を上げており、エージェントが世界中の3億社以上の企業に継続的に浸透するにつれて急速に成長しています。

確率に基づいて並べ替え：

• 高リスク：Codex と OpenAI Astra が Anthropic のシェアを奪っている。周囲のエンジニアたちの行動から、彼らが Claude Code から Codex へ移行し始めていることが観察されている。先週末、Astra と Fable を試用したところ、その差は大幅に縮小しており、顧客が OpenAI へ移行する可能性が高い。以下は顧客の生の声である。Artemis ブロックチェーンデータ責任者：「個人的な体験として、私はずっと Codex を使っている。彼女のコミュニケーションスタイルが好きだ。一部の人々はこれらを補完的なツールと見なし、Claude Code で計画を立て、Codex で実行しているが、私はこれらを代替品と捉え、Codex のみを使用している。以前はターミナルで Claude Code を頻繁に使っていたが、今は ChatGPT アプリ内の Codex を好んで使っている。」
• Artemis フィンテックアナリスト：「OpenAIのCodexは非常に強力で、エージェントが何をしているかを可視化できるのは、プログラミングのために設計されたものであることが明らかです。Claude CodeのCLIでの第一段階の体験は良好ですが、現在ではCodexのGUIがエージェントの行動を確認する点ではるかに優れています。Claude CodeはCLIで第一世代のプログラミング体験を生み出しましたが、第二世代はGUI付きのアプリケーションで登場すると思います。」
• 30億ドル企業のPM：私たちの友人の一人はClaude CodeとClaude Harnessの熱心な支持者で、先週末にこう言っていた。「わあ、兄弟、正直、Astraは強すぎるよ。」
• 高リスク：モデル間の切り替えコストが低い。2026年第二四半期の毛収益の25％は、AWS BedrockやGemini Enterprise Agent Platformなどのサードパーティ経由で流入している。AWS Bedrockを通じて、Anthropicが提供するAPIは、企業にとって簡単にOpenAIのAstraやその他のオープンソース重みモデルに置き換えられる。Anthropicが最先端のモデルを持っていない場合、企業は容易に切り替えることができ、収益が大幅に移転する可能性がある。
• 中リスク：Grokbot や Instinct などのハーネスは Anthropic を必要としない。Grokbot は x.ai の最先端モデルに基づいて構築され、Claude Cowork および Claude のハーネスに直接挑戦している。Instinct および新しい AI アプリケーションがオープンソースまたはその他の最先端モデルに基づいている場合、Anthropic はハーネスやアプリケーションを買収するか、Claude Code、Claude Design、Claude Cowork と同様の革新を迫られることになる。
• 低リスク：計算能力はロックされていない。Anthropicはすでに約15GWの計算能力をロックしており、1兆ドルのARRを支えるにはさらに15GWが必要である。1000億ドル以上のIPOであれば、Anthropicは計算能力をロックできる。ただし、アマゾン、NVIDIA、グーグル、SpaceXはいずれもサプライヤー、株主、そして競合である（アマゾンはTitan、SpaceXはGrokbotを保有し、NVIDIAはHuggingFaceとの提携を通じてスタックの上層へ移動中）。この状況が発生する可能性は極めて低いと考えている。
• 低リスク：Anthropicが最先端モデルのリリースを停止したのは、研究者がIPOで裕福になり、もう働きたくなくなったか、技術的ボトルネックに直面したためだ。現在のインセンティブ構造は完璧に調整されているが、研究者が保有する株式の価値が1.5億〜3億ドルになったらどうなるか？1000億〜2000億ドルの評価額における500万〜1000万ドルの株式は、3兆ドルの評価額では桁違いの金額になる。我々は、Anthropicが最先端モデルのリリースを停止する可能性は極めて低いと見ている。

高成長ソフトウェアおよびAI関連企業においても、Anthropicは2兆ドルの評価額でEV/ARRおよびEV/NTM収益比に基づき安価であり（3兆ドルの評価額でも極端ではない）。

私たちは、Anthropicが10月中下旬に2兆ドルの評価額で上場し、一般投資家と機関投資家の需要によりその価値が3〜4兆ドルまで押し上げられると信じています。

正直、Anthropicはいずれにせよ購入する価値があります。

• Anthropicが2026年7月に報告した650億ドルのネットARRは、前年比15倍の成長を意味し、我々が推定する2026年9月末の900億ドルのARRも同様に前年比15倍の成長を達成しており、これは世代レベルの成長である。
• また、私たちの予測（SemiAnalysisの2027年3000億ドルARRよりも保守的）は、2026年末に1250億ドルARR、2027年末に2750億ドルARRとなり、2026年の予想ARRの20倍、2027年の予想ARRの7.2倍に相当します。
• 史上成長が最も速い上場企業の一つであり、エンタープライズAIの明確な勝者であるため、$ANTHRを買い越すのは難しい。

AGIを開発し、それを世界中の3億社以上の企業に販売する可能性のある企業は、どのように評価されるべきでしょうか？これらの企業は、知的システムによってホワイトカラー従業員を置き換えたり強化したりすることに喜んで費用を払うでしょう。簡易計算では：3億社 × 1社あたり1人のホワイトカラー従業員を置き換え、ACVを120ドルとすると、世界全体のAI支出の潜在市場は36兆ドルになります。もしAnthropicがその20％（7.2兆ドルのARR）を獲得したら？30％（10.8兆ドルのARR）を獲得したら？

Rampは、米国企業の56％がAIに支出していると推定していますが、中央値は月額12ドルに過ぎません。これは企業がChatGPTやClaudeの個人サブスクリプションに支払っていることを示唆しています。

私たちの長期的な見解では、クラウドやChatGPTを通じてエージェントと会話するのではなく、エージェント自体が、グローバルおよびより広範なAI支出を加速させる鍵であり、現在の企業におけるエージェントの浸透率は1％未満である。

要言すれば、私たちの2030年における1兆ドルのARRベースケースは、実際にはまだ過小評価されている可能性がある。

超级知能が到来した場合、Anthropicは自社のモデルを用いてモデルを構築でき、研究コストが大幅に低下し、利益率が拡大するだろうか？もし超级知能がAnthropicを通じてのみ得られる場合、支払意欲が急騰し、毎メガワットあたり5,000万ドルのARRも過小評価かもしれない。

時間がすべてを証明する。これらの最先端モデルは、超知能にますます近づいている。

最後に、Anthropicの最高財務責任者によるこの言葉を思い出します。「人間は大抵、線形で漸進的に考えます。私は[Anthropic]で2年間過ごしました。これは私が自分自身のために打ち破らなければならないパラダイムでした。線形な思考をやめ、指数的に考えるようになりなさい。」

Anthropicをお祝いします。S-1と超知能への道における指数的成長を楽しみにしています。

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前向きな陳述と推定。本ページには、ARR、粗利益率、算力容量、2030年評価データを含む推定、予測、シナリオ、価格目標が記載されており、これらは著者の見解またはArtemisの内部推定やSemiAnalysisなどの機関が公開した研究など、第三者の情報に基づいています。これらのデータはAnthropicが公表した財務結果ではなく、Anthropicによって検証または承認されておらず、本質的に不確実性を伴います。実際の結果は大きく異なる可能性があります。バズケース、ベーシックケース、ベアケースはすべて説明的なシナリオであり、予測または保証ではありません。

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