著者：Jae、PANews
9月8日、The Rollupの創設者であるAndyは、大手ファンドがSECからグリーンライトを得て、そのファンドシェアをトークン化してブロックチェーン上に載せることを許可されたことを明らかにした。
偶然にも、SECの最新の規制文書によると、ARKは免許の変更を申請しています。これが承認されれば、個別免許に基づいてトークン化証券を上場する初の米国大手資産運用機関となります。
この動きは、米国のデジタル資産規制の繊細な進化を反映している。SECはトークン化証券に対する普遍的な「イノベーション免除」枠組みの策定が依然として遅れている一方で、個別事例による免除を通じて大手機関の実証実験の余地を残している。以前は、資産運用機関がRWA分野に参入する際、主にオンチェーンでトークン化された資産を発行していたが、現在では、自らが管理するファンドの出資份额を直接、オンチェーンで登録・転送可能なトークン化証券に変更し始めている。
従来の資本市場とチェーン上市場の融合が、新たな臨界点に近づいています。
ARKが個別免除を申請し、ファンドシェアをブロックチェーン上に移転
この市場の動向は根拠のないものではありません。SECが8月24日に公開した公式文書によると、ARK Venture FundおよびARK Investment Managementは、以前の免除命令の変更を正式に申請しました。
昨年、ARKはSECから多クラス株式構造（Multi-Class Structure）の適用を許可される特例を得ていたが、当時の設計では、株式は取引所に上場されておらず、二次市場の形成も計画されていなかった。
今回の申請における主なアップグレードは、二つの新しいシェアクラスの追加です。一つは全国証券取引所に上場可能な「エクスチェンジクラス（Exchange Class）」、もう一つは分散型台帳技術（DLT）を用いて所有権を記録する「トークン化シェア（Tokenized Class）」であり、これが申請の重点事項です。
申請書の設計によると、トークン化された株式は、規制された代替取引システム（ATS）を通じて取引できるほか、他の报价メカニズムを通じて流通し、条件を満たすウォレット間でのピアツーピア転送も可能となります。
ただし、自由な振替の前提は厳格なコンプライアンスです。ファンドおよびその振替代理機関は、トークン化された株式を保有するウォレットに対してKYC/AML（実名認証／マネーロンダリング対策）審査を実施しなければならず、ホワイトリストに承認されたウォレットのみが関連資産を保有できるようにします。
実際、この設計は「規制されたチェーン上証券市場」を構築することを目的としています。伝統的なファンドの法的権利、譲渡登録、コンプライアンス審査を、ブロックチェーンのアカウントシステムと決済機能と連携させます。
明確に述べますが、トークン化されたシェアは本質的に従来のファンドシェアであり、証券の範疇に属します。ここでブロックチェーンは、所有権の記録や移転などのインフラ機能を主に担います。SECは以前から、トークン化自体が証券の法的性質を変えることはないと明確に示しています。
理論的には、このようなチェーン上のファンドシェアは、ステーブルコイン、ローンプロトコル、その他のチェーン上の金融製品と統合され、従来の市場では実現できない金融組合を生み出すことができます。
ただし、リスクも存在します。従来のファンドは日次NAVで申込・買戻しが行われますが、トークン化されたシェアは二次市場で取引されるため、ファンドのNAV（純資産価値）から価格が逸脱する可能性があります。ARKも申請書類で、取引所、ATS、またはピアツーピア取引での取引価格がファンドのNAVと異なる可能性があると明記しています。
ARKの個別免除申請は、現在監督当局の審査中であり、SECが計画する一般的なイノベーション免除とは異なるメカニズムです。SECの文書によると、利害関係者は9月18日までに聴聞の要請を提出できます。SECが聴聞を開催しない場合、通常はすぐに申請結果または次ステップが発表されます。
投資トークン化サービスプロバイダーからARKが直接参入
申請が承認され、ARKが道筋を整えれば、従来の資産運用業界全体に標準化された参考ルートが提供されるだろう。
ARKベンチャーフンドは、キャシー・ウッドが率いる、2022年に設立された継続的発行型閉鎖型区間投資ファンドです。このファンドは「ベンチャーキャピタルの民主化」を掲げ、一般投資家の購入最低額は500ドルと低く、OpenAI、Anthropic、Figure AI、スタートアップ半導体企業Tenstorrent、上場前のSpaceXなど、現在のグローバルテクノロジー分野で最も注目される非上場ユニコーン企業に集中投資しています。
しかし、従来のインバウンドファンド構造の制約により、投資家は日常的に自由に譲渡または退出できず、四半期ごとに開放される5％の固定買い戻し枠に依存して比率に応じて資産を現金化するしかありません。これにより、資産の現金化サイクルとテクノロジー株式の高い流動性需要との間に明確な乖離が生じています。ARKが申請を提起したのは、おそらくこの課題を解決するためです。
さらに重要なのは、ARKがすでにトークン化インフラの深く関与した参加者であることです。昨年、ARK Venture FundはRWAインフラプラットフォームのSecuritizeに約1,000万ドルを投資し、同プラットフォームは現在、ブラックロック、アポロ、ハミルトン・レーンなどの主要資産運用機関にトークン化サービスを提供しています。
ARKの行動は、投資トークン化サービスプロバイダーから投資信託の份额をトークン化する申請まで、一貫してサプライチェーンの拡張である：チェーン上のインフラを整備し、自ら製品の実証実験に乗り出す。
これがARKの申請が注目を集める理由です。これは、従来の資産運用機関がチェーン上での活動を「チェーン上資産の発行」の1.0段階から「ファンドシェアのチェーン上化」の2.0段階へと移行していることを意味します。過去には、資産運用機関が暗号資産分野に参入する主な方法は、トークン化された資産を発行することでした。今後は、それらが管理するファンドそのものを、チェーン上で取引可能で、組み合わせ可能な資産に変えることができるようになります。
資産のブロックチェーン上への登録の3ステップ：本当の分岐点はまだ先にあります
今年に入り、SEC議長のポール・アトキンスは、ブロックチェーン取引のためにより適した新しい規制枠組みを構築すると複数回表明してきた。
3月、彼はSECが一部のトークン化証券の限定的な取引を促進するためのイノベーション豁免を検討していると述べ、その豁免には明確な時間的・範囲的な制限が設けられ、実践を通じて経験を積んだ後、長期的な規則が策定されると説明した。4月、彼はさらに、イノベーション豁免メカニズムの導入が間近であると述べた。
しかし、このプロセスは市場の予想通りに実施されませんでした。当初予定されていた関連措置は、SECが8月14日の会議をキャンセルしたことで延期されました。
セキュリタイズのCEO、ブレット・レッドフィーンは、延期の主な理由は規制当局が、関連政策が議会の「クリア法案」の推進ペースに影響を与えることを懸念しているためであると指摘した。イノベーションの特例は、関連立法が進展するまで待たれる可能性が高く、そのタイミングは10月初旬付近となる見込みである。
しかし、より長期的な進化の視点から見ると、米国の伝統的資産運用業界のチェーン上への移行は「三段階」で進行している。
第一段階は製品検証期である。ベライデックスBUIDLやフランクリン・テンプルトンBENJIなどのトークン化ファンド製品が、現在の証券規制枠組みの下で、ファンド製品がトークン化できることが実証され、チェーン上でのシェアは法的基盤と実務的な実行可能性を有している。
第二段階は個別事例の実証期間である。ARKの申請は、この枠組みにおける最新の進展である。SECは個別豁免を通じて、ARKなどの資産運用機関が、オンチェーンシェア取引の範囲を広げ、二次市場の流動性、ピアツーピア転送、コンプライアンスの境界線などの実際の課題をテストし、普遍的な規則の策定に向けた経験を蓄積することを許可している。
第三段階はフレームワークの実装期である。今後、イノベーション豁免が正式に導入されれば、制限された範囲内でより多くのトークン化証券がチェーン上市場に参入し、フィデリティ、ウィズダムツリー、ベアリングなど主要な資産運用機関がトークン化ファンド製品ラインを拡大する可能性が高い。
もちろん、すべての状況には変数が伴います：ARKの申請が承認されるかどうか、議会の立法が進むかどうか、イノベーションの特例がいつ実施されるか、それぞれに不確実性があります。
トレンドが徐々に顕在化しており、資産がチェーン上に移された後は、シェアがチェーン上に移される段階となる。真の業界の分水嶺は、「シェアがチェーン上に移される」段階になってこそ、ようやく幕を開けるだろう。