AIインフラの課題により、アマゾンとインテルの株価が急落

前日グーグルが1日で13%急落した余波が収まらないうちに、今朝の米国株の取引終了後、アマゾンとインテルがともに大幅下落した。

興味深いことに、両社の財務報告で最も目立つ部門はいずれもAI関連事業でした。AWSの売上高は前年同期比で約40％増加し、インテルのデータセンターおよびAI事業はさらに78％の急増を記録しました。需要面だけを見れば、AIインフラの景気はまったく問題ないように見えます。

しかし、市場の反応は消極的で、アマゾンは取引後約7%下落し、今年のわずか5.6%の上昇分をすべて帳消しにした。また、今年一度150%以上急騰し「逆転劇」の指標と見なされていたインテルは、取引後急落し、最大で22%以上下落した。

市場はもはや「AIの壮大な物語」に無条件で拍手を送らないのでしょうか？ウォールストリートのAIインフラに対する見方の転換は、どのように進んでいるのでしょうか？

昨日、グーグルの急落を振り返る際、現在の核心的な課題は、AIへの資本支出が目に見える速度でキャッシュフローを消費している一方で、核心的な収益源である検索広告事業が減速していることだと指摘しました（関連記事：<s1>グーグルが10%急落：基本盤が崩れたのか、それともまた「マイクロソフト式」の誤評価か？</s1>）。

たった24時間後に、アマゾンはほぼ同じ「診断書」を提出した。

単にクラウドコンピューティング事業だけを見ると、AWSの成績は非常に優れています：第3四半期の売上高は前年同期比39%増の460億ドルとなり、連続6四半期にわたり成長が加速しています。CEOのAndy Jassyは電話会議で、今後2年間、AWSが毎年40%以上の成長率を維持すると約束しました。

さらに重要的是、OpenAIやAnthropicなどの大規模モデル企業がコンピューティングリソースのレンタルを継続的に拡大していることを受けて、AWSは規模を拡大するだけでなく、実質的な利益を生み出し、アマゾンの第3四半期の営業利益を178億ドル（前年同期の114億ドルから）まで引き上げ、クラウド事業の営業利益率も同時に改善しました。

過去であれば、このようなクラウド事業の成績表で株価がさらに新高を更新していたが、なぜウォールストリートはこれを評価せず、むしろ売り浴びせたのか？

まず、「超予想」のハードルがマイクロソフトによって引き上げられた。

同日決算を発表したマイクロソフトは、クラウド事業の売上収益が48%急増し、資本支出も相当な節制を保ったため、株価の下落は1%未満にとどまった。これに対して、AWSの39%はベンチマークを上回れず、極めて激しい資本消費によって得られたものであった。

次に、eコマースと広告という2つの「キャッシュカウ」が同時に減速しました。

第3四半期のアマゾンオンライン小売売上高は2%増の685億ドルにとどまり、2023年初頭以来で3年ぶりの低水準に低下した。さらに市場を警戒させたのは、高マージンの広告事業で、過去1年間安定して20%以上を維持していた成長率が、今四半期には11%まで急落し、2020年に単独でデータを公表して以来の過去最低を記録した。

経営陣は「プライムデーを第2四半期に前倒し」という説明で小売業の不振を説明しようとしたが、消費者の支出削減が広告主の予算引き締めへと連鎖的に影響し、その結果は明らかになっている——これが、同社の第4四半期のホリデーシーズンにおける売上と営業利益の見通しが市場予想を下回った理由である。

最後に、市場の感情を完全に圧倒したのは、制御不能になった資本支出とフリーキャッシュフローでした。

第3四半期のみで、アマゾンの設備および不動産への支出は770億ドルを超え、ウォールストリートの予想を大幅に上回った。その影響で、過去12か月のアマゾンのフリーキャッシュフローは-424億ドルとなり、前年同期のプラス148億ドルから、1年で約600億ドルのキャッシュ差額が消費された！

帳簿上すでに大幅な損失を出しているにもかかわらず、ジャシーは電話会議で「2026年の2200億ドルの資本支出は1ドルも減らさず、2027年には大幅に増加させる」と発言した。

ただし注目すべきは、アマゾンの営業キャッシュフローが悪化していないことであり、過去12ヶ月の営業キャッシュフローは依然として約1683億ドルに達し、前年同期比で約29％増加しています。ただ、データセンター、サーバー、ネットワーク機器その他のインフラの購入速度は、営業キャッシュフローの成長速度をはるかに上回っています。

言い換えれば、アマゾンがお金を稼げないわけではなく、稼いだお金ではインフラ拡張の穴を埋めきれなくなっているということです。

これは、昨日の自由キャッシュフローが-91億ドルとなり、株価が13%下落したグーグルと非常に興味深い対照をなしている：

• グーグルの課題は、検索、Gemini、TPU、Google Cloud など複数のエントリーポイントを保有している一方で、AI能力の向上と商業化の間に明確な遅れが生じていることである。
• アマゾンの課題は、AWSが急速な成長と高い利益を実現している一方で、将来のAI需要に応えるために、現在のすべてのキャッシュフローを前倒しで支出しなければならない点である。

この観点から見ると、アマゾンもまた、グーグルの病にかかっている。

コア事業の収益創出速度がAIインフラの巨額資金消費に追いつかなくなったとき、貸借対照表に残る膨大な資本支出は、実質的な財務負担となる。

グーグルからアマゾンまで、核心的な矛盾は「資金をあまりに過剰に投入している」ことである。一方、株式市場終了後に20％以上下落したインテルは、別の極端な状況に陥っている——たとえ天のように大きな需要があっても、期限内に納品できない可能性がある。

この長年の半導体大手企業の今年の株価の推移は、振り返る価値が非常に高い。

1月には、英特尔「生死線」の瞬間：ICUの前で、陳立武はいかに遺産を清算し自らを救ったのか？という記事を掲載し、新社長の陳立武がキッシンジャーの後任として提出した最初の答案を分析しました。

当時、インテルは依然として非常に居心地の悪い立場にあった。キシンガーが残した過激な拡大計画は縮小を余儀なくされ、巨額の資本支出がキャッシュフローを圧迫し続けており、18Aプロセスはまだ十分にその有効性を証明できていない。チェン・リーウーが引き継いだ最初の任務は、業界のリーダー地位を取り戻すことではなく、この百年の半導体大手が生き残ることだった。

そのときの記事の核心的な判断も明確だった。陳立武は「全球で15%の人員削減＋欧州での工場建設停止＋Q1の見通しの大幅下方修正」という組み合わせにより、インテルの粗利益率をなんとか38%まで引き戻し、初期的な出血停止を達成した。18AプロセスとPanther Lakeは、インテルが再びゲームのテーブルに戻るための唯一の切符である。

これは出血を止めたが、まだ回復していない決算であり、本当にICUから脱出できるかどうかの答えは、当期の決算にはなく、今後12～18ヶ月の実行力にあります。

過去9か月のK線を引き出して見ると、「12–18か月の生死検証期」の前半において、インテルは確かにかなり活発なハネムーン期を経験した。

リストラによるコスト削減、NVIDIAや米国政府などの外部戦略的資金の導入、8月に230億ドルの株式調達を実施したことに加え、18Aプロセスのコンシューマー向けチップ「Panther Lake」とサーバープロダクト「Clearwater Forest」が次々と量産段階に突入したため、市場はインテルが酸素管を外しICUから脱出したと判断。年内の株価累計上昇率は一時150％を超えた。

今日公表された第3四半期の業績だけを見ても、データは依然として良好です：第3四半期の売上高は前年同期比21%増の165億ドル、調整後EPSは52セント（予想の41セントを上回る）、データセンターおよびAI事業（DCAI）は前年同期比78%増の73億ドルに達し、第3四半期全体の粗利益率は43%まで上昇しました。

しかし、第4四半期の見通しが発表されると、すべての楽観的な予想が一瞬で凍りついた：

• 収益の大幅な落ち込み：Q4の収益は150億～160億ドルと予想され、市場平均予想の170億ドル（楽観的な予想では180億ドル以上）を大きく下回る；
• 利益が半減：調整済み1株当たり利益は25セントと、ウォールストリートの予想である43～45セントを大幅に下回る；
• 粗利益率が元に戻る：Q4の粗利益率は、第3四半期の43%から38%に再び縮小すると予想される；

半年以上をかけて株価は1.5倍に上昇したが、四半期の決算を計算してみると、インテルの粗利益率は、今年1月に私たちがICU記事を書いたときの水準に正確に戻ってしまった……

AIサーバーのCPU需要が「2028年まで需要が供給を上回る」とまで言われている中、なぜインテルは最も重要な四半期で突然つまずいたのか？

決算電話会議は、同社が極めて恥ずかしい「左右対立」に陥っていることを説明した。

一方では、新エンジン「注文があっても出荷できない」状況です。AIは确实サーバー用汎用CPUの需要を押し上げ、CFOは第4四半期のDCAI部門の収益が前四半期比でさらに15%増加すると予想しています。2026年および2027年には、業界全体のサーバー用CPU出荷量の増加率がいずれも30%を超える見込みですが、EMIBパッケージに使用される先進的な有機基板が業界全体で不足しており、生産能力の上限を厳しく制限しています。陳立武自身もインタビューで「顧客のニーズに応えられず、少し失望しています」と認めています。

一方で、PCの基本盤はAIによって「血液を吸い取られ、逆効果」を受けています。第3四半期のインテルの伝統的なキャッシュカウであるクライアント事業（PCチップ）の売上高は、前年同期比5％減の81億ドルとなり、予想されていた89.8億ドルを下回りました。さらに深刻なのは、過去2か月で加速したPC市場の調整が、2027年上半期まで少なくとも継続すると同社が予測していることです。2026年の世界PC出荷台数は12％減、2027年にはさらに10％減少すると見込まれています。

その原因は、まさに盛んに稼働しているAIサーバーそのものである。

AIサーバー需要の急増が、世界中のDRAMメモリチップの生産能力を激しく消費し、サムスン、SKハイニックス、マイクロンのメモリが深刻な不足に陥り、価格が継続的に上昇。その結果、ノートパソコンとデスクトップパソコンの本体価格が上昇し、エンドユーザーの需要を直接圧迫した。「私の予測では、2027年にはこれが誰もが直面する深刻な問題となり、私たちだけでなく、全体の市場が影響を受けるだろう。」

一方、ファウンドリ拡大を推進するため、インテルは2026年を「戦略的投資年」と位置づけ、7月時点の資本支出予測を180億ドルから200億ドルに引き上げ、2027年にはさらに大幅に増加させる見込みです。経営陣は、来年（2026年）は正のキャッシュフローを生まないと予想しており、黒字化の目標は2027年に先送りされました。

元の事業であるPCはメモリ価格の上昇で資金を吸い取られ、新しいエンジンであるAIサーバーはサプライチェーンに制約を受け、財務諸表上ではさらに200億ドルを継続して消費し、正のキャッシュフローは得られていない。これが、取引終了後に20%の下落をもたらした根本的なロジックである。

アマゾンとインテルがそれぞれAIインフラの「キャッシュフローの不安」と「納品のボトルネック」を露呈したとするならば、最近の中東で発生した一連の出来事は、これまで過小評価されてきた別のリスクを浮き彫りにした。

データセンターは、本当に単なる商業施設に過ぎないのか？

インテルの今回の第4四半期の見通しの崩壊の直接的な引き金をよく見てください——PCの不振に加えて、最大の突発的衝撃は、今年10月にイスラエルのキリヤト・ガットにあるインテルのウェハ工場で発生した爆発事故です。

この工場は主に10ナノメートルプロセスでデータセンター用チップを製造しており、事故により人員が犠牲となっただけでなく、工場は約2週間直ちに生産を停止した。経営陣は現在も損傷したウエハの使用可能性を一つずつ評価中であり、この爆発による生産停止だけでも、インテルの第4四半期のサーバーチップ売上高を約3億ドル削減し、会社全体の粗利益率を200ベーシスポイント押し下げた。この影響は来年第一四半期まで続く見込みである。

今年1月の記事の第4部を振り返ると、私たちは次のように記しました：「NVIDIAがIntelに50億ドルを投資し、自国生産能力を支援することは、本質的に長期的な『地政学的保険』を購入し、産業全体が海外の単一ポイントに依存するリスクを軽減することである。」

皮肉なことに、地政学的な逆襲は誰の予想よりも早く訪れ、インテルの最も収益性の高いデータセンター事業が生産能力の納品を必要としている最中に、中東の嵐の中心にあるイスラエルの主要工場で爆発が発生し、生産が中断した。

この論理をさらに進めると、アマゾンの今夜の急落も、根本的なロジックではこの影から逃れられない。

アマゾンが1四半期で770億ドルを設備と不動産の購入に投じ、AWSが世界中に膨大な計算インフラを展開するとき、そのビジネスモデルは軽資産のインターネットプラットフォームから、物理的セキュリティに大きく依存する重資産施設へと変化した。

ご存知の通り、中東は近年、Amazon AWSやGoogle Cloudが重点的に投資してきた成長市場であり、イスラエルのテルアビブ地域から湾岸諸国にかけて、多数のコアなクラウドサーバーノードが配置されています。

過去一段时间の過去のメッセージを確認すると、中東情勢が繰り返し悪化する中、アマゾンとグーグルの現地のクラウドサーバーノードおよびデータセンターは、すでに複数回、物理的攻撃の標的とされる公開の脅威リストに掲載されてきた。

• 今年3月、イランはアラブ首長国連邦のAWS施設2か所を攻撃し、バーレーンのAWS施設付近でもドローン攻撃が発生し、インフラが損傷した。
• 10月になると、湾岸地域のデータセンター、AI施設、海底通信ケーブルをめぐるセキュリティ脅威が再び高まってきた；
• イラン側はさらに、戦争が再発した場合、関連施設が攻撃対象となる可能性があると公に警告した；

ある意味、アマゾンを市場直後に売却し、2200億ドルの資本支出に不安を抱いたスマートマネーは、この地政学的リスクを割引に反映させているのかもしれない——イスラエルの半導体工場が爆発により操業停止し、1四半期で3億ドルの利益を失ったことを考えれば、中東のノードに重く投資しているクラウドサーバークラスターが影響を受けるのも時間の問題かもしれない。

テクノロジー時代の攻撃手法は、時としてこれほど素朴で単純である。

平和な時代には、大規模モデルのパラメータやアルゴリズムの最適化、クラウドサービスのミリ秒単位の遅延が競われているが、地政学的対立が激化し、実際に刃を突きつける状況になると、高度なハッキング技術は必要なく、ウェハ工場やクラウドノードデータセンターへの物理的な爆発一つで、最先端のAI計算能力の供給を直接断ち切り、数百億ドルを投じた資本支出を一瞬で停止させることができる。

昨日のグーグルから、今日のアマゾンとインテルまで、シリコンバレーの巨大企業たちが次々と下落しているのは、過去2年間の過熱したAIナラティブに強制的な冷却をもたらしている。

過去の市場は「力づくで奇跡を起こす」ことを信じており、CapExを大胆に投じ、チップを購入して工場を建設すれば、評価額は常に上昇すると考えられていましたが、現在は：

• キャッシュフローが唯一の硬貨となった：アマゾンの-424億ドルのフリーキャッシュフロー、またはインテルが2027年まで黒字化を見送るキャッシュフロー予測は、いずれも主な事業（EC、広告、PC）の成長鈍化期において、フリーキャッシュフローを過剰に消費する拡張は市場から厳しく制裁されることを示している；
• ハードウェアとインフラの「物理的脆弱性」が再評価されている：DRAMメモリの不足がPC産業チェーンに与える逆影響、中東の工場爆発、クラウドノードが直面する物理的脅威による供給停止リスクは、投資家に示している。AIがより下層へ進むほど、従来の製造業と地政学的物理法則に制約されるということを。

1月には、インテルがICUから酸素管を外し、自力で呼吸を試みるには12～18ヶ月の実行力が必要だと述べましたが、現在その半分の時間が経過しただけで、この大規模な自力救済がまだシャンパンを開く段階ではないことが証明されています。

同じく重いインフラ負担を抱えるアマゾンとグーグルにとって、本当の試練はいまだ始まったばかりである。