一个月前、市場で最も広く信じられていた見方の一つは、「AIの物語は終わりだ」というものだった。
理由は十分に納得できる：チップ株の評価が高すぎ、テクノロジー巨人の資本支出はますます無底洞のようになり、収益はまだ十分に追いついておらず、キャッシュフローはすでにデータセンター、GPU、電力インフラに吸い取られている。7月のAI資産の大幅な調整後、多くの人がこのラウンドの行情をインターネットバブルと比較し始めた。
しかし、市場はすぐに別の答えを示しました。
現地時間8月4日、ダウ平均は1.7%上昇し54,085ポイントで終了、S&P500は1.8%上昇して7,736ポイントで終了し、いずれも終値の過去最高を更新。ナスダック指数は2.6%大幅上昇、フィラデルフィア半導体指数は6%以上上昇した。ナスダック指数は4取引日で約9%の反発を記録。PalantirがAIセクターで首位となり、1日で29.5%急騰——CEOのAlex Karpは「想像を絶する」四半期と評価し、売上は93%急増。資金が半導体、記憶装置、AIインフラストラクチャーへ再び流入。伝統的な工業大手Caterpillarですら、データセンター用タービンの受注急増の恩恵を受け、単四半期売上は初の200億ドル超えを達成し、株価は5.6%大幅上昇した。
原油価格と米国債利回りの低下は確かに後押しとなった——ブレント原油は1日で5.4%下落し79.25ドル/バレルまで下落し、10年物米国債利回りは4.70%から4.63%に低下した——しかし、テクノロジー株を本格的に後押ししたのは、複数の決算報告が伝えた同じシグナルだった：AIへの投資は高額だが、全くの無駄ではない。
なぜ市場は突然またAIを信じるようになったのか？
重要なのは、資本支出が減ったことではない。逆に、それはまだ加速し続けている。
米国銀行は、2026年の超大規模クラウド事業者の資本支出が8,600億ドルを超える可能性があり、2027年には1兆2,000億ドルに近づくと予想しています。過去、市場が最も懸念していたのは：これらの資金が無計画な生産拡大に使われているのではないかということです。
今回の決算期は、少なくとも一部の投資が注文、収入、利益に変換され始めたことを示しています。
アマゾンは最も典型的な例です。
第2四半期のAWS収益は前年同期比37%増の422億ドルとなり、18四半期ぶりの最速成長を記録。AWSの営業利益は64%増の166億ドルに拡大。また、アマゾンはAI事業と自社開発チップ事業の年間収益がそれぞれ250億ドルを超えたことを公表した。
言い換えれば、施設を先に整えてから顧客を待つのではなく、生の需要に後押しされながら生産を拡大しているということです。
マイクロソフトもこのロジックを強化しています。
Azureの収益は前年同期比43%増となり、39%～40%の指標を大幅に上回りました。年間年率収益は初めて1000億ドルを突破しました。スマートクラウド部門の四半期収益は393億ドルで、前年同期比32%増でした。ビジネスの残存履行義務（RPO）は6780億ドルとなり、前年同期比84%増でした。
これは市場に、顧客がAIを試用しているだけでなく、多数の将来の契約を締結したことを示しています。
Google Cloudは最も驚異的な成長率を提供しています。
第2四半期のGoogleクラウドの収入は247.68億ドルで、前年同期比82%大幅増となり、市場予想の224.6億ドルを大きく上回りました。営業利益は88億ドルで、前年同期比212%増加しました。クラウドの未実行注文は5140億ドルに達しました。世界のクラウド市場シェアは15%まで上昇し、過去最高を記録しました。
過去2年間、ウォールストリートは同じ質問をし続けてきた：テクノロジー大手が投入した数千億ドルが、いつになって利益を生むのか？
アマゾンとマイクロソフトはこの質問に完全には答えられなかったが、少なくともパート1の答案を提出した：AIは、発表会での壮大な物語ではなく、クラウドコンピューティング、チップ、企業ソフトウェアの収益を引き上げている。
ゴールドマン・サックスは、AIインフラ企業がS&P500の第2四半期の利益成長の約3分の1を占めたと推定しており、2026年残りの期間および2027年には、この割合が半数を超える可能性がある。S&P500構成銘柄の利益は、一時的な投資収益を除いて約26%の年間成長率を記録し、これらの収益を含めると45%に達し、2021年以来の最速成長率となった。
この上昇局面では、SKハイニックス、マイクロン、サンディスクなどのストレージ株のパフォーマンスは、多くの従来のAIリーディングカンパニーを上回りました。
8月4日、SanDiskが8%上昇して1,393ドル、Micronが6%上昇して880ドル、SKハニックスが4%上昇して148ドルとなった。フェニックス半導体指数は6%以上上昇し、ストレージ株が全体をリードした。
直接な触媒は、サンディスクとSKハニックスが最初のHigh Bandwidth Flash（HBF）業界標準を共同で発表したことである——これはオープン標準を通じて高速NANDフラッシュをAIストレージ層に導入し、フラッシュサプライヤーのターゲット市場を大幅に拡大する見込みである。一方で、サンディスクのデータセンター収益は前年同期比645%増加し、マイクロンのデータセンター収益は346%増加した。
これは資金がAIインフラの次のボトルネックに移動していることを示しています。
大モデルの訓練と運用には、GPUの要件だけでなく、サーバーにHBM、DRAM、エンタープライズ級フラッシュメモリ、高速ネットワーク、大量の電力も必要です。過去の市場は主にNVIDIAに注目していましたが、現在ではデータセンターのサプライチェーン全体が恩恵を受ける可能性に気づき始めています。
ウォールストリートでは、ストレージ株の目標株価が次々と引き上げられています。RBCキャピタルはSKハイニックスに「市場を上回る」評価を付与し、目標株価を200ドルと設定。メモリの上昇サイクルは2027年まで続くと予想しています。Stifelは240ドルの目標株価を提示し、DRAMがAIハードウェアに「不可欠」であると指摘しています。William Blairは、供給不足によりAIメモリ価格が約3倍に上昇したと述べています。
クラウドプロバイダーが次々と資本支出を増やしている中、「鉄鏵を売る」範囲も拡大しており、GPUからストレージ、ネットワーク、放熱、電力、エンジニアリング機器まで広がっています。
これは今回の上昇と通常の過度な下落反発との違いです。資金は一つか二つのリーディング銘柄を補填するだけでなく、AIインフラストラクチャ産業全体を再び購入しています。
しかし、「資金を消費する」問題は解決されていません
楽観的な一方で、帳簿上の圧力は依然として現実です。
米国銀行の予測によると、超大規模データセンター運営会社の合計フリーキャッシュフローは今年、負の値になると予想されています。
アマゾンの過去12か月のフリーキャッシュフローは-76億ドルに転落した。メタは第2四半期に約311億ドルの資本支出を実施し、最終的なフリーキャッシュフローは7.84億ドルにとどまった。
モルガン・スタンレー資産運用は、AIの資本支出が超大規模クラウドプロバイダーの営業キャッシュフローに占める割合が、2023年の33%から2026年には約93%に上昇すると推定しています。
これは、テクノロジー大手がかつて築いてきた「高成長、高利益、高キャッシュフロー」の軽資産モデルが変化していることを意味します。
それらはますますインフラ企業のように見えます：データセンターの建設を継続的に行い、チップを購入し、エネルギー契約を結び、減価償却、資金調達、機器の更新コストを負担する必要があります。
クラウド収益の成長率がわずかに鈍化するか、金利が再び上昇すれば、市場は再び問うだろう：これらのデータセンターはいつになってようやく投資回収できるのか？
反発か、それとも反転か？
この上昇の性質について、ウォールストリートには明確な意見の対立がある。
バイヤー側は、利益がAIナラティブの持続可能性を裏付けていると見ています。ゴールドマン・サックスのチーフストラテジスト、ベン・スナイダーは、企業の利益は依然として異常に強固であり、「利益が悪化し始めるまで、全体的なブルマーケットは投機ではなく、企業利益の成長に基づき続ける」と述べています。
米銀の見解はより大膽——フリーキャッシュフローが大幅に悪化すると認める一方で、「需要の急増が建設中の生産能力を上回っている」とし、AIインフラが全面稼働した後、年間フリーキャッシュフローは過去の平均を大幅に上回ると予想している。UBSのストラテジスト、キース・パーカーは7月の調整を「牛市中の健全な再バランス」と見なし、資金が高度に集中したAI取引からより広範なセクターへと拡散していると指摘している。
空側は評価とFOMOのリスクを警告する。ニューヨーク大学のアスワス・ダモダラン教授は、今回の上昇は「基本的要因ではなく主にFOMOによって駆動されている」と明言し、「数か月前にはすでにAIの頂点に到達していた可能性がある」と警告し、危険はMag 7ではなく、財務的なバッファーが不足しており下落に耐えられない規模の小さなAI企業にあると指摘した。
米銀自身の調査も、市場の矛盾した心理を明らかにした：回答した投資家の82％が半導体を市場で最も混雑した取引と見なしている——混雑自体は問題ではないが、期待が逆転した場合のパニック販売のリスクは無視できない。
この相場の反発が反転に発展するかどうかを判断するには、3つのシグナルを観察できます。
第一に、クラウド事業が複数四半期にわたり高い成長を維持できるか。第二に、巨額の未実行注文が収益にスムーズに変換できるか。第三に、そして最も重要なのは、フリーキャッシュフローが下落を食い止められるか。
現在、最初の2つのシグナルは出現しましたが、3つ目はまだ出ていません。
したがって、AIの物語は終わっていないだけで、より厳格な試験問題に変わったのです。
以前の市場は「将来大きく成長する可能性」に価値を置いていたが、現在の市場は企業に「今日すでに利益を上げている」ことを証明することを求める。真の反転はまだ来ていない。収益、利益、キャッシュフローの3つが同時に示す必要があるのは、この天文学的な投資に対するビジネス上のリターンが、その建設速度に追いつき始めたということだ。
作者：小熊饼干
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