文 | 崔鹏CP
私たちは永久的な資金損失まであと一歩です。
7月末、人気ファンドSituational Awareness（SA）は、投資家にこのメールを送信しながら、破綻の淵に落ちていた。
この基金は、元OpenAI研究員のレオポルド・アシェンブレンナーが設立したもので、1年以内に資産規模を15億ドルから450億ドルまで急拡大させ、半年前まではウォールストリートで最も模倣されたい伝説的存在だった。
過去数年、アシェンブレナーはサンフランシスコのさまざまなディナーで、自分自身が一つの銀河を購入するという夢についてよく語ってきた。彼はAIの発展がこれほど急速であるため、人類は間もなく他の惑星に移住できるようになると信じており、今から貯金を始める必要があると考えている。
外星系に投資したいなら、多くの資金が必要であり、SAが最適な収益ツールです。
資本市場もこの24歳の天才トレーダーに非常に好意的で、Stripeの共同創業者であるクリソン兄弟、前GitHub CEOのナット・フリードマン、クオンツ大手のJane Streetなど、誰もが彼のファンドに投資し、その恩恵を分けようとしている。
しかし7月の半導体セクターの大規模な調整の中で、このファンドは1週間で67%の投資収益を失い、連鎖的なロングカットの悲劇が起きかけた。最終的にSAは、銀行による強制ロングカットを回避するため、公開市場での保有資産を緊急売却して証拠金危機を緩和した。
このAI投資のナラティブはすでにほぼ2年間継続しており、その間、さまざまな疑問の声は次々と投資家を後退させることはありませんでした。しかし、SAが問題を起こした後、市場は長期間無視されてきた問題に真剣に向き合い始めました：資本がAIに狂ったように賭けているこのやり方自体に、システミック・リスクが潜んでいるのではないのか？
過去一年で最高の追加購入機会
ア・シェン・ブレナーの物語は、当初、別のシリコンバレーとウォールストリートの童話のように見えた。公開報道によると、彼は19歳でコロンビア大学を経済学と数理統計の両専攻で第1位の成績で卒業し、その後、OpenAIの有名なSuperalignment（スーパーアライメント）チームに参加した。
このチームは、OpenAIの元首席科学者であるIlya SutskeverとJan Leikeが共同で率いており、「超AIが人間の価値観とどのように整合するか」という最先端のセキュリティ課題に取り組むことを目的としています。
2024年4月、OpenAIは「内部情報の不適切な開示」を理由に彼を解雇した。2か月後、アシェンブレナーは、AIの能力の進化を予測する165ページの報告書『Situational Awareness: The Decade Ahead』を発表し、それは業界全体を驚かせ、すぐにシリコンバレーの仲間たちの必読文書となった。
多くの投資家が、彼のAI技術の動向に対する判断力を信頼しており、この評判はその後直接資金調達能力に変換され、Situational Awarenessヘッジファンドが誕生した。
天才が集うウォールストリートでも、このファンドの成長速度は驚異的だ。保有資産の追跡データによると、SAは2024年6月に3億8300万ドルのシード資金でスタートし、2026年第1四半期には運用資産規模が約450億ドルにまで拡大した。
20人にも満たないチームが、2年未満で数十年にわたり運営されてきた伝統的なファンドと同等の運用規模を達成したことは、ファンド業界の歴史において非常に稀なことです。
SAの戦略は非常に直截的です：AIインフラの波恩恵を受けるハードウェアおよび計算能力株（例：SKハイニックス、CoreWeave、マイクロン）を買い、AIによって置き換えられるとされるソフトウェア企業（例：Adobe、AppLovin）を売り抜きます。
これはヘッジ構造のように聞こえますが、実際には片側ポジションの増幅器であり、ロングとショートの両方が同じ要因、つまりAIに対する市場の信頼に駆動されています。
市場の上昇期に、この戦略は驚異的な超過リターンをもたらし、年内のリターンは最高で439％に達した。WSJの先週の独占報道によると、SAのレバレッジ効率は非常に高く、1ドルの自己資金で約3ドルの借入を引き出すことが可能だった。ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、アメリカン・エクスプレス、シティグループといった大手機関がすべて資金を提供しており、ゴールドマン・サックスは2025年3月の新興マネージャー会議で、このファンドを顧客向けのベンチマーク事例として紹介した。
一方で、ジェファーキーズとバークレイ両社がこの取引を拒否したとの情報があり、主要ブローカーの役員はアシェンブレナーとの面談後、相手の揺るぎない自信自体が危険信号であると述べた。後から見れば、これは納得できる。
7月中旬になり、ウォールストリートはAIインフラへの資本支出（AI Capex）のロジックを見直し始め、24日には半導体セクターが正式に調整を開始した。
FTの報道によると、その日、アシェンブレナーは投資家に安心のメールを送り、この株価下落は「過去1年で最も良い買い増し機会」であると自信を持って述べ、8月1日から追加資金の投入を呼びかけました。
深渊まであと20分
今、皆はそれが最良の追加ポジションの機会ではなく、最後の脱出の機会であることを理解している。
数日以内に、フィラデルフィア半導体指数は6月末の高値から28.6%下落し、SAが大口保有するSKハニックス、サンディスク、ブーム・エナジー、ネビウスなどの銘柄はすべて1か月で30%以上下落しました。
SAの保有ポジションの収益が連続して急落し、高レバレッジの影がファンド全体を覆った。7月30日朝、ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、アメリカン・エクスプレスが同時にSAに証拠金追加通知を発出した。この時点で、アシェンブレナーに残された選択肢はほとんどなくなっていた。
WSJの報道によると、前日、SAはAnthropicの株主であるSequoia（レッドセイ）やGreenoaksなどに緊急連絡し、私募株式の割引販売について協議するとともに、Citadel（キャスティル・インベストメント・グループ）とも別の交渉を進めていた。Citadelの創設者でCEOであるKen Griffinはロンドンから通話に参加した。
両者は30日午前中に取引を確定し、CitadelはSAの公開市場での全保有株を約10%のディスカウントで購入した。契約は午前9時10分に完了し、米国株式市場の開場まで残り20分だった。
これが本当のデッドラインです：株式市場が開場した後、銀行はもはや従来の手順に従ってSAのポジションを段階的に公開市場に売り出す必要がなくなり、連鎖的なパニック売却やさらに多くのファンドが強制ロスカットされるという災難を回避しました。
取引完了後、SAの資産規模はピーク時の450億ドルから約100億ドルまで減少したが、公開報道によると、SAが保有するAnthropicの非公開株式はこの清算には含まれていないとされ、この保有株式はSAの再浮上を支える基盤と見なされている。
一部の世論は、この出来事を「天才トレーダーが黎明前に倒れた」と描くことに熱心だが、この百億ドル規模の反面教師は単に運の問題として簡略化されるべきではない。これは、AI投資というナラティブ全体を見直す必要があるというシグナルかもしれない。
「テキサスホッジ」の賭け
SAが崩壊的な損失を出したというニュースが広まった際、市場の最初の反応は、なぜこのような事態になったのか、ファンドのヘッジメカニズムが連鎖的な損失を食い止める役割を果たさなかったのかということだった。
通常のヘッジ戦略では、二つのポジションが同じショックに対して逆の反応を示す必要がありますが、SAの戦略はAI恩恵株を買い、AI被害株を売ることです。
この戦略の最大の問題は、ロングとショートのポジションが「AIへの信頼」への反応を同じように示し、ショートポジションがあるように見えながら、実際にはレバレッジを追加しており、リスクが倍増していることです。
SA投資家の一人で、ファミリーオフィスPfeffer Capitalの創設者であるJohn Pfefferは、これは保守的な年金基金向けに設計された戦略ではなく、すべての人がその大幅な変動を理解していると説明した。
しかし、彼とアーシェンブレナーはこの変動の幅を明らかに過小評価していた。7月に半導体セクターが下落した際、SAのロングポジションは継続的に損失を出し、一方でAI被害株（ソフトウェアセクター）の上昇により、ファンドのショートポジションも損失を被った。両方のポジションが打撃を受けた結果、SAのリターンは439％という高値から急落し、80％まで低下した。
アシェン・ブレナーのギャンブラーのような操作により、ショートポジションのメカニズムは無効化され、本来のヘッジ機能を果たせなくなっている。このような「偽ヘッジ」構造について、ウォールストリートには皮肉な呼び名がある——「テキサス・ヘッジ」（Texas hedge）。これはテキサス・ホールデム・ポーカーでの賭けと同じだ。
ワールドストリートは、ミレニアムのインターネットバブルの崩壊による株式市場の暴落や、2008年のクオンツファンドの集団的崩壊など、その威力をすでに体験している。
LP投資家は、ファンドのポートフォリオの健全性に注意を払うべきであるが、帳簿上「ヘッジされている」という理由でファンドのリスク曝露に対する警戒を怠りがちである。市場が一方的に上昇する段階では、ファンドも投資家も満足するが、市場が反転して下落すると、両者は通常をはるかに超える大きな損失を被ることになる。
WSJの報道によると、著名なクオンツファンドであるJane StreetはSAの投資家として、7月だけでSAの減損により約65〜70億ドルの評価損を被り、市場を驚かせた。
市場がまず理性を取り戻すか、それともあなたがまず破産するか
SAの今年第1四半期の公開ポジションでは、60％以上が少数のAI関連株にリスクを集中させ、さらに約3倍のレバレッジをかけていた。また、SAが保有する一次市場のAnthropicの非公開株式は即座に現金化できず、日内マージン要件を満たすことができないため、重要なタイミングで流動性危機を引き起こしやすい。
これらは典型的な高集中度、高レバレッジ、中程度の流動性を持つ資産のリスク要因であり、個別に発生した場合、多くのファンドは十分なバッファーを備えてリスクを吸収できます。
しかし、この三つが同時に最大限に引き伸ばされた場合、市場にわずかでも逆方向の変動が生じた時点で、ファンドは「急速な損失」「売却不能」「証拠金補填不能」という多重の圧力に直面することになる。
したがって、7月に半導体株が調整に入った際、SAは損失を出し始めてから強制ロングカットに至るまで、わずか2週間もかからなかった。
アメリカ合衆国銀行のCEO、ブライアン・モイニハンは今月のCNBCのインタビューで、これは警鐘であり、主要なエコノミストはAI関連ファンドへのリスク曝露を見直すべきだと述べた。
市場には楽観的な声もあり、フィナンシャル・タイムズは、今回の調整が大きくても、SAがストレージチップ、データセンター、計算能力需要の増加に関する核心的判断はいまだに否定されていないと評価している。
たとえ株式取引の長期的な論理が成り立っていたとしても、高レバレッジによって生じる返済圧力により、投資家はその論理が実現する前に倒れてしまう可能性があります。
7月末時点でSAの年間リターンは約80％と、それなりの利益のように見えるが、この収益はファンドが存続しているという前提に立っている。もしシタデルの支援が kịp時になされなければ、SAは銀行による強制ロスカットに直面する可能性が高かった。
長年にわたり、ウォールストリートには「市場は、あなたが清算状態を維持できるよりも長く非合理的な状態を継続できる」という投資の格言があります。
したがって、この危機が残した真の問題は、アーシェンブレナーのAIに対する判断とは無関係であり、資本市場がこのようなシステムリスクを無視し続け、次なる「確実性」とされるAIの物語を狂ったように追い求めるかどうかという点にある。（画像提供：『マージンコール』）