執筆：Vaidik Mandloi
翻訳：Chopper、Foresight News
先週、Aaveは6つのブロックチェーン上の貸出市場を閉鎖すると発表しました。これらの6つのチェーンのうち、1つあたりの四半期収益は5,000ドルにも満たていません。Aaveが通常の利息の13セントを手数料として徴収する割合に基づくと、MentisとAptosでの収益はわずかに1食分の食事代程度にすぎません。一方、Aaveは昨年イーサリアムでの展開により1億4,200万ドルの収益を生み出し、Lineaなどの新規チェーンへの拡張を進め、V4バージョンの預金額は3億ドルを突破しました。
Aaveが撤退した後、これらのブロックチェーンがどのような影響を受けるかを深く分析し、Aaveの後継となるプロジェクトが現れるかどうかを検討します。後継者が現れない場合、これらのブロックチェーンは信贷機能を永久に失う可能性があります。
崩壊の連鎖反応
あるパブリックチェーンのトップレベルの貸借プロトコルが撤退した場合、一体何が起こるのでしょうか？まず過去の事例を振り返りましょう。
最初の事例はHarmony Protocolです。2022年6月、その核心的なクロスチェーンブリッジであるHorizonが攻撃を受け、約1億ドルの損失が出ました。このチェーン最大の貸付プロトコルであるAaveは、チェーン上のすべての準備資産を凍結しました。同年後半、コミュニティは救済提案を提出しましたが、99％のAaveトークン保有者に否決されました。現在、このパブリックチェーンは消滅しており、その根本原因は貸付流動性の完全な喪失です。
おそらく疑問に思うだろう：なぜAaveを直接フォークして、Harmony上に再デプロイしないのか？コードはオープンソースであり、貸借プロトコルのデプロイには1日もかからない。確かにその通りだが、見落とされがちなのは、貸借市場には継続的な運用と、担保資産の価格を提供する資金提供者によるオラクルが必要であり、また、借り手が清算された際に担保資産が自動的に売却され、40％以上の価格スリッページが発生しないよう、十分なDEXの流動性も必要だということである。
同時に、安定通貨発行元がこのブロックチェーンを認可し、チェーン上でのネイティブな償還をサポートする必要がある。つまり、CircleやTetherのような発行元が、そのチェーン上でネイティブにトークンを発行し、ユーザーがクロスチェーンを必要とせずにUSDCを直接法定通貨に交換できるようにする必要がある。Harmonyのクロスチェーンブリッジが停止した後、チェーン上のすべての安定通貨がペグを失い、オラクルの価格フィードが機能しなくなり、清算メカニズムは完全に動作不能となった。貸借市場を支える一連のコンポーネントがすべて機能不全に陥った。その後、このシステムを再構築するための商業的動機はどこにも存在しなくなった。すでに貸借需要のないブロックチェーン上で、誰がオラクルの価格フィードを維持するために費用をかけるだろうか？
もう一つの典型的な事例はFantomで、2023年にも同様にクロスチェーンブリッジがハッキングされました。その前まで、このチェーンの時価総額の78%がこのクロスチェーンブリッジに依存していました。攻撃後、Fantom上のブリッジ版USDCの価格は約0.22ドルまで急落し、多数の抵当物の価値が減損して、資産が負債を下回る状態となりました。
最も考えさせられる点は、Fantomがかつて加密業界で3番目に大きなDeFiパブリックチェーンであり、実際のユーザーと貸借需要を有していたにもかかわらず、依然としてクレジット市場を再構築できなかったということである。ユーザーを失い続けているチェーンにとって、オラクルや安定通貨を含む基盤インフラを再構築するコストは、得られる利益を常に上回る。核心的なユーザー層はすでに去っている。
その後、Fantomは名前をSonicに変更して再出発を試み、単に資本に頼って状況を打開しようとしました。プロジェクトは1億9千万ドルのトークンエアドロップを実施し、上場初日にAave、Silo、Eulerがすべてデプロイされ、Wintermuteがマーケットメイキングを支援しました。しかし結果は願いに反し、プロジェクトはウィッチアタックに遭いました。預金者と借入者はほぼ同じユーザー群であり、資産を預けてエアドロップポイントを獲得し、同じ資産を担保に借り入れてポイント収益を最大化していました。TVLには水増しがあり、同じ資金がレバレッジをかけて循環し、繰り返し計算されていました。
借り入れ需要は、チェーン上の実際の経済活動による運転資金やレバレッジの客観的需要ではなく、エアドロップインセンティブだけに由来している。たとえば、イーサリアムユーザーが借り入れを行うのは、stETHを循環的にステーキングするため、または取引戦略のための資金調達のためであり、プロトコルが報酬を支給するかどうかにかかわらず、需要は実際に存在する。しかしSonicでは、インセンティブを削除すれば、真の借り入れ需要は存在しなくなる。これが直接的に、Wintermuteとの協力が終了した後、チェーン上のTVLが98%急落し、トークン価格が1セント未満に下落し、両名の創設者がいずれも取締役会を辞任する結果となった。補助金とマーケットメイキング協力は、仮想的なクレジット市場の外観を生み出すことはできるが、それを長期的に維持することはできない。
データソース：DeFiLlama
今回のAaveが撤退するSoneium、Aptos、Zksync、Scrollなどのブロックチェーンは、HarmonyやFantomよりも状況がさらに悪化している。チェーン上の預金は95%急落し、貸出業務の四半期収益は5,000ドルにも満たない。
ハーモニーとファントムは、ハッキングされる前まで、実際のユーザーによって生み出されたネイティブな貸し出し需要を有していた。一方、この6つのパブリックチェーンは、最初から最後までネイティブなビジネス需要を形成できなかった。これらのパブリックチェーンは平均して1本あたり2.5億ドルを調達し、DeFiの中でコスト効率が最も高い貸し出しプロトコルを導入したが、それでも実際の需要を生み出すことはできなかった。
データソース：Aave ガバナンスページ
Aaveの撤退は連鎖反応を引き起こすだろう。多くの人が気づいていないが、Aaveはこれらのチェーン上の金融インフラの中心的な支柱である。これらのチェーン上のほぼすべてのChainlinkオラクル価格フィードの維持コストは、Aaveが最大の利用者であるため、Aaveが負担している。Aaveが撤退した後、すべてのオラクルサービスプロバイダーは、アクティブな貸借市場のないチェーンのために価格フィードを維持し続けるべきかを再評価するだろう。マーケットメイカーも同様の理由から、これらのチェーン上のDEXへの資金投入を停止するだろう。安定通貨発行者さえも、月間収益が1,000ドルに満たないチェーンに対してネイティブ発行を提供しないだろう。あるサービスプロバイダーが撤退すると、次のサービスプロバイダーの離脱が加速する。すべてのサービスプロバイダーの商業的実現可能性は、他の関連サービスが正常に機能していることを前提としている。
リソースは、安定して稼働し、流動性が十分で、貸借市場が正常に機能するブロックチェーンへと集中し加速します。マイナーなブロックチェーンのインフラが撤退するたびに、トップブロックチェーンへの集積効果がさらに強化され、残るマイナーなブロックチェーンが独自の貸借インフラを維持するビジネスロジックはますます弱体化します。
この集中化は自己強化的であり、貸し借りはブロックチェーン全体の金融システムの基盤である。貸し借りがなければ、ほとんどの収益戦略は機能せず、多くの戦略はある資産を担保にして別の資産を借り入れる必要がある。効率的な流動性マーケットメイキングも成り立たず、集中型流動性ポジションは多くの場合、借り入れ資金に依存している。貸し借りが消えれば、その上に構築されたすべての金融アプリケーションが基盤を失う。その結果、開発者が次々と去り、チェーン上のアクティビティはさらに低下し、インフラストラクチャーサービスプロバイダーも残る意欲を失う。
そのため、Aaveは新チェーンの展開に年間収益200万ドルという基準を設けました。この資金は、単一のブロックチェーンでオラクル価格フィード、リスク監視、清算を含む貸出インフラを維持するための基本的なコストに相当します。これは、過去に数億ドルを調達し、ライクイディティ補助で迅速に上線するモデルがもはや持続可能でないことを明確に示しています。
これは暗号資産業界に特有の課題ではありません
公チェーンが信用インフラを失うことは、暗号資産分野に特有の現象ではない。固定コストが高く、市場規模が小さい業界では、同様の問題が発生する。
2008年以降、世界中の主要銀行は、一部の小国との代理銀行業務を停止し始めた。そのロジックはAaveと非常に類似している：マネーロンダリング監視や規制報告のため、新たな提携関係を構築するたびに固定コストが発生し、一部の小規模な跨境取引から得られる収益ではそのコストを賄えない。2011年から2022年の間に、世界の有効な代理銀行提携関係は30％減少した。太平洋諸島における米ドル決済チャネルは60％以上縮小し、一部の国では代理銀行が1つだけ残った状態となった。状況は深刻で、世界銀行は8つの太平洋諸国に残された唯一の決済サービスプロバイダーが継続して機能し続けるために、6900万ドルの補助金を支出せざるを得なくなった。
暗号資産業界と従来の事例との間には、重要な違いがあります。従来の代理銀行システムでは、世界銀行がバックアップを担い、中央銀行や開発機関が補助金を提供して業務を維持していました。しかし、暗号資産業界にはほぼこのようなバックアップメカニズムが存在せず、これが現在これらのパブリックチェーンが直面している現実です。中規模の銀行では、コンプライアンスコストだけで年間1,500万〜4,000万ドルがかかり、世界銀行が6,800万ドルを投入しても、たった8か国の最後のドル決済チャネルを維持できるだけです。一方、Aaveのすべてのパブリックチェーンにおけるリスク監視スマートコントラクトの総コストは500万〜800万ドルに過ぎず、この6つのチェーンは、自らが負担すべきこのコストすら支払うのが困難です。
ただし、これはDeFi貸し出し全体が縮小していることを意味するわけではありません。実際、逆に業界は急成長しており、集中が進んでいます。MorphoのTVLは1年で1億500万ドルから80億ドル以上に増加し、Eulerはわずか数ヶ月で600万ドルから3億ドルへ拡大しました。AaveのV4はリリースから数ヶ月で預金額が3億ドルを突破し、フランス兴业銀行はDeFi貸し出しプロトコルに接続した初の伝統的銀行となりました。クレジット市場は活況を呈していますが、資金は数十のパブリックチェーンに分散するのではなく、イーサリアムおよびBase、Arbitrumといった2〜3つのレイヤー2ネットワークに集中しています。
過去、多数のパブリックチェーンが誕生したが、その背後には、インフラの導入コストが極めて低く、各パブリックチェーンが独自の金融システムを構築できるという考えがあった。この考えは半分だけ正しい。パブリックチェーンを立ち上げるコストは確かに低いが、その上にクレジットインフラを構築・運用するコストは非常に高い。現在のレイヤー2ネットワークを見ると、イーサリアムと上位3つのパブリックチェーンがTVLの90％を占めている。残りのパブリックチェーンはわずかなシェアを争うしかなく、その収益ではChainlinkの1組のフィードコストすらカバーできない。これらのパブリックチェーンは、将来的にオラクルに欠陥のあるAaveのフォーク版が登場する可能性もあるが、何も残らない可能性の方が高い。