整理・編集：深潮 TechFlow
司会：ジョン・コーガン、ジョーディ・ヘイズ
ゲスト：マーティン・シュクリリ（シュクリリは、クレイマー旗下のヘッジファンドで勤務した後、Elea Capital、MSMB Capital などの複数のヘッジファンドおよびRetrophin、Turing Pharmaceuticals などのバイオ医薬品企業を設立し、2000年のインターネットバブルや複数の機関破綻サイクルを経験）
核心課題：Situational Awareness ファンド（SALP）の流動性危機の振り返り、ヘッジファンドのレバレッジメカニズム、マスターブローカーによる強制ロスカットプロセス、市場での狩猟心理
出典：TBPN Podcast『Martin Shkreliが状況認識の崩壊を分析』
放送時間：2026-07-30
利益開示：マーティン・シュクリニは個人としてアクティブな投資家であり、ポッドキャスト内で自身がAI関連株式（Kosha in Japanを含む）を保有していることを明かしています。また、彼は医療テック企業DrugDashを運営し、有料サブスクリプション事業も手がけています。本エピソードでの見解は、彼のウォールストリートでの取引経験に基づいていますが、具体的な銘柄については、彼の個人的な保有ポジションと一致する可能性があります。
ちなみに、マーティン・シュクリニは、かつて単独で米国医薬業界とウォール街を揺るがし、医薬株価操作で有罪判決を受け7年間の刑を服した「金融の悪童」である。彼自身がレバレッジを活用し、ショートポジションを取って規制当局と駆け引きする「元祖」であるため、450億ドルのAIヘッジファンドが破綻した経緯を解説する彼の視点は、一般の財経コメンテーターをはるかに凌駕するほど鋭く、ウォール街のジャングル法则への理解も深い。
要点のまとめ
1. シチュエーショナル・アウェアネス・ファンドは約4倍のレバレッジを使用しており、これは25%の引き戻しでファンドの純資産がゼロになることを意味する。保有資産の時価総額が1200億ドルから約900億ドルに低下した際、35億ドルの元本は5億ドルまで縮小し、マスターブローカーによる強制的な接管が発生した可能性がある。
2. 市場参加者は今週月曜日、火曜日からすでに「ファンドに対するショート」を開始し、対象ファンドと重複するポジションを売却し、その保有資産をショートすることで、相手の崩壊を意図的に加速させた。これはウォールストリートで典型的なダーウィン的戦略である。
3. 競売資産の三大買主はJane Street、Millennium、Citadelであり、最終的にCitadelが勝利した。Shkreliは、これらのポジションをスムーズに消化できれば、Citadelが30〜40億ドルの即時評価益を得られる可能性があると指摘した。
4. スクレリは、マクロナラティブ（戦争、オイル価格、オープンソースへの不安、大規模クラウドプロバイダーの資本支出の頭打ち）はすべてノイズであり、価格を真正に決定するのは、限界の5％のトレーダーの売買意欲とそのレバレッジ倍率であると考えている。
5. レオポルドは以前、FTXが破綻する前日まで同社で働いており、リスク管理の教訓を学ぶべきだったが、わずか2年足らずでより高いレバレッジとより集中した形で再参入した。さらに、ヘッジファンドは非上場株式に投資しないという慣例を破り、Anthropicなどの流動性が極めて低い資産に大口投資した。
6. ニューヨークの大型マザーファンドは、かつて資金調達時にレオポルドを拒否した理由として「経験がなく、投資できない」と述べていた。その後、レオポルドは20倍のリターンを実現したが、今回のロスカットにより、「ある意味では当初の判断が正しかった」とされた。
7. Shkreli によるケリー基準の説明：勝率が60/40の優位性があっても、ポジションサイズが最適規模の2～10倍を超えると、シミュレーション結果は常にゼロになる。
エッセンスの要約
友人と長期資本管理会社やアマランス、そして流動性の問題によって引き起こされた他の有名な強制ロングイベントについて話しました。今回のSituational Awarenessの状況は間違いなくその一例です。
市場があるファンドが清算を余儀なくされたことを知ると、他の参加者にとって最も有利な行動は、そのファンドと重複するポジションを売却し、そのファンドが保有するすべての資産をショートすることである。これは冷酷でダーウィン主義的だが、ウォールストリートでは非常に一般的である。
それらはコアではない。本当に重要なのは、買い手と売り手の取引傾向だ。賢い資金は早期に参入し、価格が上昇しても買い続ける。その後、それほど賢くない人々が値上がりを見て参入しようとする。最も弱い手は、大抵トップで買い、最も早くパニック売却する。すべてのバブルは似たようなものだ：過熱し、頂点に達し、その後全員が同時にパニックになる。この時期にはファンダメンタルズはほとんど効力を発揮しない。
ケンは、誰かが問題に直面したときに頼られる人物になりたいと思っています。バフェットは年をとり、このような役割を引き受けたくありません。しかし、シタデルはアマランスが破綻した際、まさにそうしました。
ヘッジファンドがベンチャーキャピタルの帽子をかぶって非上場株式に手を出すと、大抵うまくいかない。今後50年間のヘッジファンドの歴史を振り返っても、両方を同時にうまくやれた人はほとんどいない。
レオポルドは何も間違っていませんでした。レバレッジレベルが結果を決定づけていました。少しの変動でも強制ロスカットを避けることができず、他の結果はあり得ませんでした。残念です。
これらの株を保有するなら、PE比率が2倍、甚至1倍まで下落しても動じずに保有できる覚悟が必要です。世界で1000億ドルを動じずに保有できるのは、Citadelレベルの存在だけでしょう。
本文
一、オープニング：ウォールストリート史上、最も狂った1か月
Shkreliはポッドキャストの冒頭で、過去24時間は彼の個人的な投資キャリアで最も狂った経験の一つだったと率直に語った。彼は、先週の真ん中頃から、Situational Awarenessファンドに問題が発生しているという噂を耳にし、木曜の夜から金曜の朝にかけてその情報が徐々に明確になっていったと述べた。彼はこの出来事を、長期資本管理（LTCM）やAmaranthなどの著名な流動性駆動型破綻と並べて評価し、「間違いなくトップクラスだ」と考えている。
彼を印象付けたのは、ファンド側が秘密保持を非常にうまく行っていたことだった。しかし、市場の感覚が鋭い一部の大手取引相手は、すでに今週月曜日や火曜日から準備を始めていた可能性がある。彼は以前の勤務先であるクレイマーの言葉を引用し、これを「ファンドに対して射撃する」と呼び、あるファンドが強制的に清算を余儀なくされたとき、他の参加者にとって最適な戦略は、そのファンドと重複するポジションを売却し、同時に保有するすべての資産をショートすることであると説明した。これは道徳の問題ではなく、純粋なゲーム理論である。
二、根本原因：戦争でも石油でもなく、限界取引者とレバレッジである
ホストが一連のマクロな物語を投げかけて試す：米伊戦争？原油価格？オープンソースAIへの不安？大規模クラウドベンダーの資本支出の頂点？シュクリリはすべて否定した。
それらは核心ではない。本当に重要なのは、買い手と売り手の取引傾向だ。」彼は、典型的なバブル心理の経路を説明した：賢いマネーが最初に参入し、価格が上昇すればさらに買い続ける。その後に参入した者は、400％のリターンを見て、FOMO心理に駆られて追随する。最も弱い手が頂点で買い、同時に最も早くパニック売却する。シュクリリは自嘲して、「僕のような人は、まさに頂点付近で買い始めた。メモリは素晴らしいし、ボトルネック取引も素晴らしいと思った。」
彼は、このような状況では、価格を決定するのは限られた5％のトレーダーだけで、ファンダメンタルズはほとんど機能しないと強調した。問題は、この5％のトレーダーが3〜4倍のレバレッジをかけていることにある。市場の噂によると、SALPは約4倍のレバレッジを使用しており、「25％の引き戻しでロスカットされる」。
3〜4倍レバレッジの数学：450億から5億へ
シュクリリは、レバレッジの厳しさを理解するために、簡略化された数字を用いた。ファンドの自己資本が350億ドル、それに当時理解されていたアントロピックの非上場株式約100億ドルを加えると、帳簿上の自己資本は約450億ドルとなる。4倍のレバレッジを適用すると、総ポジションの時価総額は約1200億ドルになる。
保有資産の時価総額が25%下落し、総保有資産の時価総額が1200億から約900億に減少した場合、帳簿上の純資産は350億から約50億、さらにはそれ以下に縮小する。純資産がゼロに近づいたり、ゼロを下回ったりすると、マスターブローカー（ゴールドマン・サックス、バンク・オブ・アメリカなど）が介入する。彼らはあなたを救いに来るのではなく、資産を接管し、できるだけ早く売却するために来る。なぜなら「彼らの取締役会は、50億の損失のリスクを冒すよりも、10億の損失を確定させる方を好む」からである。
週末、レオポルドが流動性を補うためにアントロピックの株式を約10の機関に売却しようとしたという噂がある。その評価額はアントロピックの約1.1兆ドルだったが、最終的にパブリックブックの処分権はプライムブローカーに移り、シタデルが買い手として全体でディスカウントを受け入れた。
四、ハンティングメカニズム：市場が血の匂いを嗅いだとき
シュクリリは、大規模ポジションのクローズがどれほど実務的に困難かを詳細に解説した。1000億ドルのポジションを、Robinhoodで「売却」をクリックするように処理することはできない。
通常の手順は、ゴールドマン・サックスに電話をかけ、彼らに仲介役となって買い手を探してもらうことです。しかし、仲介者はこの注文を市場に「広告」する義務があり、自らのマーケットメイカー識別コード（例：GSCO）と売却対象を公表しなければなりません。この情報が広まると、ウォール街全体が「大規模な売り手がいる」と知ることになります。
このとき、いくつかのことが起こります：小さなファンドがこの資産をこっそりショートし、大規模な売り手の前に立ちはだかろうとするでしょう。本気で買いたい機関投資家もためらうでしょう。「もし彼の持ち株が本当に大きいなら、慎重に動かなければならない」と。ホールダーリストはそれほど長くない。Fidelityやインデックスファンドに電話で確認しても、「売っていない」と答えます。「それなら、彼しかいない」
さらに残酷なのは、市場が誰かが1000億ドルを売却しなければならないと確認したとき、「その人の前に兆ドル規模の資金が立ち塞がり、彼が泣き叫ぶのを待っている」ことだ。これはLeopoldの1000億ドルではなく、同じトレードを行っている市場全体の資金量はその5〜10倍に達する。Shkreliは、最も激しい清算段階は過ぎたかもしれないが、今後数週間で次々とファンドが30％〜40％の損失を公表すると考えている。
五、シタデルの参入：ケン・グリフィンは「あの人物」になりたい
資産入札フェーズで、Jane Street、Millennium、Citadelの3社が閉じられた圈子に導入された。Shkreliは、Millenniumが実際に入札したことを耳にしたが、Citadelの条件がより優れていた。
彼はケン・グリフィンの動機を評価した。「ケンは、誰かが問題に直面したときに頼りにされる人物になりたいと思っている。」バフェットは年をとり、このような面倒な状況を受け入れる気はないが、シタデルはアマランスの天然ガス爆発やエンロンの崩壊などの過去の危機において、同様の役割を果たしてきた。これは非常に高額なブランド投資であり、「十年に一度しか使われないかもしれないが、一度で50億から100億ドルを無料で稼げる」。
シタデルは今月もわずかにプラスの収益を記録したが、シュクレリは、これはもともとヘッジを行っていたためだと考えている。さらに重要なのは、シタデルがマスターブローカーとしての大口顧客であり、世界中の取引量データを掌握しており、情報と執行速度において天然の優位性を有していることである。
六、マーケットメイカーはあなたの味方ではありません
シュクリはマージンブローカーのビジネスモデルを説明した：彼らは資金調達のスプレッドで収益を上げる。4倍レバレッジを借りると、マージンブローカーは400〜800ベーシスポイントの「無料収入」を得られる。そのため、彼らはレバレッジを好む。
しかし、マスターブローカー内部のリスク部門は別の指標に注目している。集中度が高すぎるのはダメで、ショートポジションが大きすぎてもダメだ（GameStopの教訓）。彼らを最も悩ませているのはプライベートエクイティだ。ヘッジファンドによるベンチャーキャピタル投資は、シュクリリにとって「死の接吻」だ。東海岸のヘッジファンドがプライベートエクイティに手を出すと、西海岸の専門的ベンチャーキャピタルには勝てないのが普通だ。
レオポルドの状況は特に難しい：Anthropicは非上場企業であり、彼はこの会社に非常に近い（婚約者はAnthropicのCEOであるDario Amodeiの首席補佐官だ）。過去6か月でAnthropicの需要は100倍に急増したが、現金が必要な際には「売却ボタンを押せない」のだ。
月曜日または火曜日に誰かがレオポルドの肩をたたき、「あなたの証拠金が少し薄いようだが、数十億補填できるか？」と言ったという噂があったが、事態の進展が速すぎて、その時間はなかった。
七、レオポルドは再起できるか？
司会者がレオポルドにキャリアを再構築できるかどうかを尋ねた。シュクレリは、まったく可能だと考えている。
彼はピーター・ティールを例に挙げた：ティールのマクロヘッジファンドであるClarium Capitalは後期に成績が悪かったが、彼はその後Founders Fundを設立し、史上最も成功したVCの1人となり、Thiel Macroも再び立ち上げた。Shkreliは、Leopoldは数年かけてやり直し、教訓を得ることができると述べ、「誰も彼が天才でないとは言わない」。
しかし、このプロセスは必然的に屈辱を伴う。2か月前には世界最大のヘッジファンドだったのが、2か月後には強制的にポジションをクローズすることを余儀なくされた。「これは極めて打撃の大きい瞬間だった」。さらに、ヘッジファンド業界のリカバリー条項により状況はさらに複雑になる可能性がある。多くの機関が、著しい損失が発生した場合、運用者がこれまでに得た2％の管理手数料と20％のパフォーマンス報酬を返還することを要求している。
シュクリリは、レオポルドの13F提出が遅れたことで、市場では「彼が何らかの秘密保持契約を締結したのではないか」との憶測が広がったが、実際には単に手が回らなかっただけだったと指摘した。これは、若手ファンドが運営やコミュニケーションにおいて未熟であることを示している。
8. すべての人に向けた教訓：ケリー基準とポジション管理
ポッドキャストの最後で、Shkreliは、自身がケリー基準を用いて作成したポジションシミュレーターを共有しました。
ケリー基準によると、勝率が55%の場合、最適なポジションサイズは資本の10%である。しかし現実では、ほぼすべてのトレーダーが最適サイズの2〜10倍のポジションを取っている。彼はシミュレーターで実証した：たとえ勝率が60/40であっても、過剰にポジションを取れば、結果は常にゼロになる。
彼は、Tiger Cubを去った後、SAC Capital（現在のPoint72）で長年働く控えめなファンドマネージャーを観察する機会があったと回想した。この人物は、3〜4億ドルを管理しており、そのほとんどが自身の資金であり、80〜90％の資金は常に現金として保有され、小さな取引のみを行っていた。20年以上にわたり、損失を出した四半期は一度もなかった。年間リターンは20〜30％だった。
そして、資本を手にした最初の行動が、8倍レバレッジを張ることだった。世界で最も馬鹿げたことだ。
シュクリリは、これは根本的に心理学の問題だと述べた。ヘッジファンドは世界で最も魅力的で、最も苦痛で、最も恐ろしいビジネスだ。自分は宇宙の支配者だと信じているが、実際には凌晨3時に起きて韓国の株価を確認し、6時に再び起きて世界で何が起きたかを見る。「結局のところ、あなたはほとんど何もしていないだけで、高リスクの狂ったポーカーをプレイしているだけだ」