300から2へ：リアルプロトコル収益の評価実験

執筆：Edgy

翻訳：Chopper、Foresight News

私は評価の優位性を持つ暗号資産を探しています。時価総額上位300位までのトークンを対象に、以下の3つのフィルターを設定しました：収益が増加していること、業界内の類似プロジェクトと比較して評価が低いこと、価格がファンダメンタルズの改善に追いついていないこと。

最終的に、2つのプロジェクトのみがすべての基準を満たし、これらには共通の特徴が存在する。一方で、除外されたプロジェクトの方がさらに深く検討する価値があるかもしれない。以下が今回の調査の結論である。

今回の選定目標は、すべての3つの条件を満たすプロジェクトを見つけることです。

• 同分野の競合製品と比較して評価が低い
• 収益成長率が市場平均を上回りました
• トークンの価格は、ファンダメンタルズの好材料をまだ反映していません。

私はCoinGeckoの価格とDeFiLlamaの収益を基準に、過去30日間のデータを前の60日間と比較しました。その後、Claudeに分析を依頼しました。

今回の分析では、総手数料ではなく、プロトコルが実際に保持する収益を基準にランキングを決定しました。手数料はユーザーが支払う全額ですが、収益はプロトコルが実際に得る利益です。

Jitoを例に挙げると、100ドルの手数料が発生するごとに、プロトコルは実質約6ドルを保持し、残りの大部分はMEV報酬としてバリデーターノードに分配されます。

全手数料で評価した場合、JitoのPERはわずか4.5倍で、非常にコストパフォーマンスが良いように見えるが、プロトコルの実際の収益を基に計算すると、評価額は73倍に達する。

Lidoは同様に手数料の約6％を保留し、Uniswapは8％を保留します。

手数料だけを基準にすると、見つけた「過小評価の機会」は実際には存在しません。

第1ラウンドの一次選別により、有効な統計データを有する38の対象を抽出しました。

• 初期サンプル：300個のトークン
• DeFiLlamaでは収益データを確認できます：117件
• パブリックチェーンプロジェクトや規模が小さい銘柄を除外し、プロトコルが収益を維持できるプロジェクトを抽出したところ、残り38個となりました。

Morpho、Ondo、Celestia、The Graph、EigenCloud はすべて除外されています。これらのプロジェクトは手数料を発生させますが、収益はトークン自体に還元されません。

その後、三つの選別基準を順次適用し、各プロジェクトは自身のセクター（取引、貸し出し、ステーキング、その他のセクター）の年間収益完全希釈評価（FDV）の中央値と比較されます。

• 同行より評価が低い → 残り18個
• 収益成長率が業界中央値を上回る → 残り9個
• 価格上昇率がセクターの中央値に遅れ → 残り 3 つ

追加の負荷テストを実施し、1日あたりのパルス状の急増による収益異常を排除した結果、最終的に2つだけ残りました。

業界の中央値は、プロジェクトの収益が平均で18%上昇し、トークン価格が平均で25%上昇しました。対象は、収益成長率が18%を超え、かつトークン価格の上昇率が25%未満である場合にのみ達成とみなされます。

完全希釈評価（FDV）によるバイアス

FDVを用いて評価し、流通市值を用いないことで、多くのファンダメンタルが優れたプロジェクトが排除されてきた。Hyperliquidは最も典型的な例であり、流通市值ベースでは収益倍率は28倍だが、FDVを用いると評価は120倍に達する。これは、トークンの流通量が総供給量の4分の1に過ぎないためである。

この評価基準はHYPEにとって公平ではないかもしれませんが、今回の選定ではこのルールを統一して適用します。

評価が安価で、事業は成長しているが、価格はすでに価値を十分に反映している。

Pumpは、今回の選定の中でビジネスモデルが最も優れた資産である。30日間の売上は5700万ドルで、評価額は6倍未満。売上は80%増加し、通貨価格は61%上昇した。市場はすでに十分に価格を織り込んでおり、安値の機会は存在しない。このようなトークンの市場価格は効率的で合理的である。

評価は低いが、市場から好まれず、事業自体は成長していない。

価値の罠ゾーン：低価格は過小評価を意味しない。Collector Cryptの売上倍率はわずか2.4倍で、上位300銘柄中最も低い評価だが、売上は3分の1減少している。

事業成長と市場の注目度の低さが並存しているが、評価は決して安価ではない。

収益は継続的に上昇しているが、通貨価格は横ばいまたは下落しており、表面上は最適なエントリーチャンスに見える。しかし、競合他社と比較すると、それらの評価は実際には高めである。

手数料データのみを見ると、Jitoは投資家を誤解させる可能性が高い：収益は44%増加した一方で、通貨価格は13%下落し、手数料に基づく評価倍率はわずか4.5倍に見える。しかし、実際の留存収益に換算すると、評価倍率は73倍に達する。

Bonkには別の問題がある。直近3日の急増データを除外すると、57%の収益成長は直接的に-17%の減速に転じており、この成長はおそらくSolanaの市場動向による短期的なパルス効果に過ぎない。

三つの条件をすべて満たす。

Aethirは収益安定性のストレステストに合格できず、月間収益の65％が単日で集中しています。背後にある要因についてはまだ深く調査しておらず、初期データに基づくとリスクはやや高いと見られます。

最終的に残ったのはOrcaとJupiterで、どちらもSolanaエコシステムのデセントラライズドエクスチェンジです。

ここでは客観的に背景を説明する必要があります：当月のSOLの上昇率は42％に達しました。取引所の収益増加の一部はSolanaの牛市行情の遅れ効果によるものですが、独立したファンダメンタルズによる要因も存在します。両プロジェクトの収益成長率はSOL自体を上回りましたが、トークンの上昇率は公衆チェーンを大きく下回りました。

Jupiterのビジネスモデルはより成熟しています：

• 30日間の収益は640万ドル、収益成長率は44%
• 手数料留存比率34％で、今回のサンプル選定において利益の質が顕著でした
• 価格上昇率は22％で、セクターの中央値は25％であり、価格遅れのフィルタ条件をわずかな差で満たしました

オルカは評価が低く、プロジェクト規模が小さい：

• 月間収益70万ドル、時価総額ランキング293位
• 収益が2倍に増加し、その成長は一夜の間に集中するのではなく、月全体にわたって分散していました。これは成長の真実性を示していますが、プロジェクトの規模が小さいという欠点があります。

Meteoraは注目に値します。成長目標を0.04ポイント差で達成できませんでした。収益は18.33%増加し、目標は18.37%、PERは7.9倍です。

本記事の内容はいかなる購入勧告でもありません。私は別の完全な評価体系を用いて、真正に過小評価されている銘柄を深く掘り下げます。今後、さらに多くの観点からの調査を総合的に必要とします。

本次の選定では、少なくとも60日間の収益記録を持つプロジェクトを対象としているため、上場日が短いRobinhood Chainトークンは統計対象外です。

このリストの核心的な意味は、事業が成長を実現しているが、トークン価格がその上昇潜力をまだ反映していない暗号資産プロジェクトを抽出することです。