著者：insights4vc
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導読：チェーン上トークン化資産の規模は見栄えが良いが、その背後には根本的な矛盾が隠されている——自由に流通可能な製品は実質的な所有権を欠き、実質的な法的効力を持つ製品は流動性に欠ける。このレポートは具体的なデータを用いて、「18.9億ドルの市場」のうち、どれだけが本物の資金であるかを分析しており、チェーン上証券への投資を検討するすべての投資家にとって必読の醒めの材料である。
株式市場はチェーン上に移されたわけではありません。実際に実現したのは、証券の配布、所有権主張の記録、およびブロックチェーンベースのシステムによる取引決済を可能にする、より信頼性の高いインフラストラクチャ層です。
RWA.xyzのデータによると、分散型トークン化株式の価値は2026年3月の9億5100万ドルから7月には18億9000万ドルへとほぼ2倍に増加しました。しかし、この成長は主に少数の製品とプラットフォームに由来しています。
最も顕著な進展は、規制された市場インフラ、特にナスダックの同一CUSIP決済モデルおよびDTC計画における商業化の開始から生じている。流動性、投資家の分布、独立したオンチェーン価格発見メカニズムは依然として限られている。トークン化された国債は引き続き優れた製品市場適合性を示しており、株式ETFは単一株式よりもスケーリングしやすい可能性がある。
したがって、この市場は分裂した「第2.5層」システムと理解するのが最適です：法的基盤が最も堅固な製品は、通常、流動性と配布能力が最も弱く、取引が最も活発なパッケージ製品は、所有権の権利が最も弱い傾向があります。
本レポートは、insights4vcが2026年3月に発表した『チェーン上リアルアセットの現状』の更新版であり、公開以降に生じた実質的な変化に焦点を当てています。
オンチェーンの実際の資産の現状
3月以降、何が本質的に変化しましたか
3月のレポートは、ブロックチェーン上に記録された資産と外部ウォレットに転送可能な資産の2つのカテゴリを区別しました。この区別は今でも重要です。RWA.xyzのフレームワークでは、「代表資産」（represented asset）は発行者またはプラットフォームの内部環境に留まり、「分散資産」（distributed asset）は外部に転送可能ですが、転送は依然として承認済みまたはホワイトリストウォレットに制限される場合があります。
しかし、移動可能性だけでは、製品の成熟度を判断するには不十分です。
3月以来、オフショア製品のクロスチェーン移動およびデセントラライズドマーケットでの利用がより便利になりました。Ondoはイーサリアム、BNBチェーン、ソラナに拡張し、デセントラライズドルーティングを導入し、一部の製品に継続的な発行と償還機能を追加しました。xStocksもその配布チャネルと抵当品統合を拡大しました。
一方で、規制された米国インフラは、制限のない移植性ではなく、法的明確性、制御されたウォレット、コンプライアンス対応の託送、送金エージェントの記録、およびDTCとの統合に焦点を当てています。
図：2019–2026 年における各種 RWA 資産の時価総額の推移（トークン化株式、国債など含む）
これらの2つのパスは異なる問題を解決します：オフショア包装製品はアクセス性とコンポーザビリティを向上させ、規制されたインフラはトークンと法的所有権主張との間の接続を強化します。
「標準股份」（canonical share）は、発行者が認可した基礎証券の形態であり、公式所有システムにおいて譲渡が認可されます。これは、株価やパフォーマンスを追跡するのみのサードパーティ製ツールとは本質的に異なります。
現在、標準的所有権、広範なウォレット配布、機関の流動性、および独立したチェーン上価格発見の4つの要素を規模面で同時に実現する製品は存在しません。
図：オンチェーン実資産統計総表（7月28日時点、合計約367.8億米ドル、米国債比率43.95%）
より広範なRWA総量データも慎重に解釈する必要があります。RWA.xyzが7月29日に報告したデータによると、分散化価値は368.1億ドル、代表的価値は2182.7億ドルです。代表的価値は表面上1243.3億ドル減少しましたが、これは資金の流出や赎回ラッシュと解釈すべきではありません。この2つの観測日間で、多数のデータセットが追加、削除、再分類、または再評価されました。
これらの数値は、特定の時間点におけるプラットフォームの方法論がカバーするエクイティ価値を示しており、投資家の資金フローの指標ではありません。
トークン化株式シリーズは、同じ「ブリッジトークン価値」方法論を二つの時期に適用できるため、より参考価値が高い。しかし、報告された98.5%の増加は、新規発行、価格上昇、分類調整の三つの要素に明確に分解することはできない。
FGRSは有用な例を提供しています。Figureは、1株32ドルで437.5万株のブロックチェーン株を発行して資金調達を完了しましたが、その後の評価額は市場価格に応じて変動しました。各製品の毎日の鋳造、焼却、純資産価値のデータがなければ、全市場のネット発行量を信頼性を持って再構築することはできません。
なぜ18.88億ドルという headline 数字が誤解を招くのか
RWA.xyzは、トークン化株式の価値を「ブリッジトークン価値」で測定し、計算式はブリッジ流通供給量に純資産価値を掛けたものです。
流通供給量には、倉庫保有またはプレミント在庫と認識される残高は含まれません。ブリッジ数値は、既知のブリッジ契約にロックされているトークンを除外しており、あるネットワーク上でロックされ、別のネットワーク上で発行される場合の重複計算を避けています。
これは分散型価値を測定する有効な指標ですが、フリーフロート株とは異なります。フリーフロート株とは、制限されたポジション、戦略的ポジション、集中保有ポジションを除外した後、実際に公開取引に供される証券の部分を指します。
データのタイムスタンプも同様に重要です。提供された資産レベルのエクスポートデータによると、7月27日の分散化総価値は18.879億ドルであり、ダッシュボードに表示される約18.88億ドルと一致しています。7月29日の各プラットフォームおよびネットワークのスナップショットの合計は約18.72億ドルでした。
両者は1,580万ドルの差があり、割合は0.84％で、両観測日間の価格およびトークン供給量の変動と一致しています。したがって、本レポートにおける具体的なツールの成長計算には7月27日のデータを、プラットフォームおよびネットワークの市場シェアには7月29日のスナップショットを使用しており、これらの2つのデータセットは同じ計算内で混在していません。
図：トークン化株式の内訳（10種の対象、発行プラットフォームとネットワーク別、FGRSは最大約1億9100万ドル）
3つの特定のツールが約半分の増加分を貢献しました。SECZは上場後に1億6900万ドルを追加し、FGRSは1億6290万ドル、STRCxは1億2660万ドルを追加しました。この3つを合計すると4億5860万ドルとなり、総増加分9億3680万ドルの49％を占めています。ロングテール製品全体はさらに1億5050万ドルを貢献し、増加分の16.1％を占めています。
これらの数字は、投資家の申込額ではなく、分散型価値の変化を反映しています。
SECZは、代表株式数とSecuritizeのニューヨーク証券取引所株価の両方の影響を受ける。FGRSは、発行および変換活動、並びに市場価格の変動を総合的に反映する。STRCxは、Strategy浮動利子優先株と連動する証憑の流通供給量と価値に依存する。
上記の3つの成長を「トークン化株式への資金流入」と総称すると、経済的に全く異なる複数の出来事を一つの単一で、誤解を招く可能性のある数値にまとめることになる。
集中度はプラットフォームレベルでより顕著です。7月29日のスナップショットでは、OndoとxStocksが分散された価値の合計72.7%を占めました。Securitizeを加えると、上位3つのプラットフォームのシェアは85.1%に上昇しました。
図：RWA.xyz プラットフォームランキング——Ondo（45.21％）、xStocks（27.51％）、Securitize（12.40％）が上位三位
ブロックチェーンネットワーク間の分散はより広がっていますが、これにより基盤となる共通の依存関係が消えるわけではありません。イーサリアムが36.2%の価値シェアで首位を占め、続いてソラナ（19.6%）とBNBチェーン（15.8%）が続きます。ProvenanceとAvalancheはそれぞれFigureとSecuritizeによって主に駆動されています。
異なるネットワーク上で発行された製品は、依然として同じパッケージ発行者、ブローカー、託送者、証券エージェント、または参照価格プロバイダーに依存している可能性があります。
図：RWA.xyz ネットワークランキング——イーサリアム（36.24％）、ソラナ（19.63％）、BNBチェーン（15.82％）が上位三位
この市場は広がりを見せていますが、法的側面ではまだ統一されていません。複数のトークンが同時にアップル株やS&P 500 ETFを参照できますが、それぞれは独立した法的負債であり、異なる司法管轄区の制約を受け、異なる仲介機関に依存しています。
ブリッジ調整により、同じトークンが異なるネットワーク上で重複して計算されるのを防ぐことができますが、類似した資産を参照しながらも実質的に異なる法的権利を提供する製品を統合することはできません——また、すべきでもありません。