資本市場の動向はますます読みにくくなっています。
SKハイニックスは史上最も利益を上げた四半期決算を発表しました：売上高は79.32兆ウォンで前年同期比257%増、営業利益は60.54兆ウォンで前年同期比557%増、営業利益率は76%に達しました。換算すると、この会社は1ドルを稼ぐごとに0.76ドルが利益です。しかし、同じ日、SKハイニックスの株価は一時9%以上下落しました。
過去4週間で、世界市場の時価総額は約2兆ドル減少しました。AI半導体セクターは打撃が特に大きく、SK Hynixは47%下落し、2008年の金融危機以来の最悪の月間パフォーマンスとなりました。SanDiskは半分以下に下落し、50%以上下がりました。マイクロンは33%下落し、NvidiaとASMLも影響を受けました。フィラデルフィア半導体指数は6月22日の過去最高値から20%以上引き下げており、7月以降の月間下落率は22%を超え、歴史的に6番目に厳しい状況となっています。
一方で、アップルは再び5兆ドルの時価総額に戻り、マイクロソフトは静かに回復…「老舗」テクノロジー株が逆に避難先となっている。
もしあなたがこの業界にいないなら、AIの話は7月のどこかで突然終わりを迎えたと信じてしまうだろう。AIに疑念を抱く人々は、「見てろ、私たちの言う通りだった」と言うだろう。
しかし実際には逆です。この一見矛盾する市場動向を理解することが、今後数ヶ月間のウォレットの厚さを決定します。
マクロ面：FRBが動かず + 「家内問題」が外部に暴露
米国西部時間7月29日午後2時、連邦準備制度理事会は7月の政策金利決定会合の結果を発表しました。
FOMCは9票賛成、3票反対で、金利を3.50%-3.75%に据え置くことを決定しました。これは連続5回の据え置きですが、2016年9月以来、反対票が最多となったものです。
反対票を投じた三人の官僚——クリーブランド連邦準備銀行総裁のベス・ハマック、ミネアポリス連邦準備銀行総裁のニール・カシュカリ、ダラス連邦準備銀行総裁のロリー・ローガン——はすべて25ベーシスポイントの利上げを主張した。注目すべきは、カシュカリがこれまでベア派と見なされていたが、今回の鹰派的立場転換が市場を驚かせたことである。FRB議長のケビン・ウォーシュは会議後の記者会見で率直に述べた。「私は良い家庭内討論を求めていたが、確かに得られた。」
会議前、CME FedWatchツールによると、トレーダーは金利を据え置く確率を70.6%、25ベーシスポイントの利上げ確率を29.4%と見込んでいます。シティはこれを「2024年9月以来、最も分岐が大きかった瞬間」と明言しています。
より高く、より長く——それがフリーマンが示した真のシグナルである。
これは高評価で長期成長を期待される株式にとって致命的です。DCFモデルでは、割引率が上昇すると、遠い将来のキャッシュフローの現在価値が下がります。芯片株はしばしば50倍から100倍の先物PERを有しており、このような金利環境では特に脆弱になります。
ストレージチップの崩壊：三重の恐怖
第一重：中国のオープンソースモデルが「計算能力信仰」を揺るがした。
7月16日、月之暗面は2026年世界人工智能大会の前にオープンソースの大規模モデルKimi K3をリリースしました。総パラメータ規模は2.8兆に達し、世界で初めての3兆レベルのオープンソースモデルです。このモデルは混合エキスパート（MoE）アーキテクチャを採用し、ネイティブなビジョナル理解機能を備え、最長100万トークンのコンテキストウィンドウをサポートします。ベンチマークテストでは、AnthropicおよびOpenAIが提供する最も強力なクローズドソースシステムと同等のパフォーマンスを発揮し、フロントエンドプログラミングなどの評価では世界第1位にランクされています。
ウォールストリートの核心的な懸念は：効率的なモデルがGPUの価値を下げる可能性があるのか？ 過去3年間、市場は「モデルが強くなる→パラメータが増える→GPUが必要になる→Nvidiaの価値が上がる」というロジックを信じてきた。K3はこの論理の連鎖に亀裂を生んだ——オープンソースモデルがトップレベルのクローズドソースモデルと同等の性能を、コストの1/10で実現できるなら、データセンターは本当にこれほど多くのH100を必要とするのか？
二重目：CXMT上場、HBMの価格戦争の幽霊。
7月27日、中国のDRAMメーカーであるCXMTが科创板に上場。発行価格は8.66元で、取引開始直後に471.59%上昇し49.5元に達した。上場初日の時価総額は3.3兆人民元を超え、中国工商銀行や貴州茅台を上回り、中国で時価総額が最も高い上場企業となった。今回のIPOによる調達額は579億元で、15年間で中国最大のIPOとなった。
市場が真正に恐れているのは、現在のCXMTのシェアではなく、将来である。中国がHBM（GPUで最も高価なコンポーネント）を規模生産し、低価格で投売りできた場合、サムスン、SKハイニックス、マイクロンの70％以上の粗利益率は、どのくらいの期間維持できるだろうか？
第三重：中国国产DUV光刻机，ASML的“中国故事”即将崩塌。
7月27日、海外メディアThe Informationは、中国の国営背景を持つ企業が浸漬式DUVリソグラフィ装置の量産を開始したと報じた。このニュースにより、ASMLの株価は当日7〜8%下落した。7月の累計下落幅は既に18%を超えた。この影響で、アメリカのアプリケーション・マテリアルズは6.7%下落、リン・グループは7.9%下落した。
中国市場の収入はASMLの総売上高の約20％を占めている。国産代替が実現すれば、この「20％」は「0％」になる可能性がある。それがウォールストリートの本当の恐れである。
しかし、これらの恐怖は検証に耐えられますか？
多くの業界アナリストは、脅威は実際に存在すると考えていますが、短期的な影響は過大評価されていると述べています。
CXMTについて：上場初日の時価総額は驚異的ですが、現在の世界DRAM市場はサムスン（約39％）、SKハニックス（約29％）、マイクロン（約22％）の3社が合計で約90％のシェアを独占しています。CXMTはHBM分野でのシェアはほぼゼロであり、HBMで本格的な価格インパクトを生むには少なくとも数年が必要です。
国产DUVについて：今年は5台の納入を計画し、来年は約20台の生産を見込んでいますが、ASMLの年間数百台の出荷量と比較すると大きく劣ります。ASMLは依然としてEUVを独占しており、これは3nm以下の最先端チップを製造するのに不可欠な技術です。
オープンモデルについて：より安価なモデルは訓練コストを削減しますが、推論コストが将来の主要な課題となります。エージェント型AIが爆発的に拡大しています。より重要なのは、Kimi K3のリリース後、短期間で大量のユーザーを引き付け、自らの計算リソースクラスターを限界まで使用したことです。より安価なモデルは、むしろより多くのチップを必要とします。ベライゾンも、最近の売却は「過剰反応」であると評価しています。
チップ株が大暴落する中、アップルの時価総額が5兆ドルを突破し、7月以降約15%上昇；メタは約14.7%上昇。
なぜですか？
アップルはデータセンターの軍備競争に参加していない。シティグループのアナリストは、アップルが「データセンターの軍備競争に参加しないという決定」により市場から評価を受けていると指摘した。投資家がAIのCapexリターンに疑問を呈し始めた今、無駄な出費を避けることが競争優位となっている。
シティのスコット・クローネルチームは明言した：「セブン・タイタンズという概念はすでに時代遅れだ。」セブン・タイタンズ内部の株価相関は崩壊した——マイクロソフトとメタは巨額の資本支出で疑問視され、アップルは控えめな姿勢で上昇した。
Bairdの投資戦略アナリスト、ロス・メイフィールドは明確に述べている。「資金がテクノロジー株から流出している背景には、一部価値要因がある。GDPは安定しており、労働市場は継続的に機能し、消費支出が再び加速している。」
市場は「物語」から「現実」へとシフトしています。消費、医療、工業といった、実際のキャッシュフローがあり、評価が適正なセクターは、高金利環境下で避難先となっています。
次にどのように配置しますか？
まず、半導体を大規模に買い叩くのは急がないでください。
フィラデルフィア半導体指数は高値から約25%下落しました。短期的な過売状態は技術的な反発をもたらす可能性がありますが、9月の利上げ期待はダモクレスの剣のように頭上にひそんでいます。BTIGの首席市場技術アナリスト、ジョナサン・クリンスキーは以前、半導体の売却はまだ終わっていないと指摘しました。
第二に、AIの「推進者」ではなく「採用者」に注目してください。
シティグループのクローネルは昨年12月に、AI取引が「支援者」から「採用者」へと移行すると正確に予測した。ただし、「採用者」は二種類に分けられる。一つはデータセンターを建設するために資金を投入する超大規模クラウドサービスプロバイダーで、これらも同様に圧力を受けている。もう一つはAIを活用して効率を向上させるが、自らデータセンターを建設しないソフトウェアおよびコンシューマーテクノロジー企業であり、後者がより注目される。
第三に、9月の利上げに注意してください。
米国連邦準備制度理事会内部の三人がすでにハーキー姿勢を示している。CME FedWatchによると、9月の利上げ確率は約57.7%である。ゴールドマン・サックスのHaighは以前、9月の利上げは微妙なバランスにあり、さらなる行動は中東情勢と今後のインフレデータに依存すると分析した。もし9月に実際に利上げが実施されれば、高評価のテクノロジー株は新たな圧力に直面するだろう。
第四に、キャッシュフローと評価を重視してください。
これは2010年から2021年の「ゼロ金利で何でも買える」時代ではありません。金利は3.5％以上であり、資金コストは現実のものです。資本支出が激しく、フリーキャッシュフローがマイナスの企業は、利上げ予想の下で継続的に圧力を受けます。一方、安定したキャッシュフローと適正な評価額を持ち、AIの物語が否定されても倒れない企業こそ、今回のローテーションにおける真の避難先です。
半導体業界において、長期的な需要の論理は崩れていない。SK Hynixの過去最高益——売上高と営業利益がいずれも過去最高を記録——は同じ方向を示している：AIインフラへの需要はまだ始まったばかりだ。しかし、市場の短期的な感情、過剰なポジション、そしてマクロ金利環境の転換が、厳しい「評価再調整」を生み出している。
作者：bootly
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