執筆：Boaz Sobrado、Forbes
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
8140億ドルの取引を処理しても、十分な収益にはならない。トップのDEXアグリゲーターである1inchにとっては、まだ足りない。
共同創設者のSergej Kunzの判断は明確だ：2019年のリリース以来、1inchは累計で8,000億ドル以上の取引量を仲介してきたが、まだ利益を上げていない。その理由は製品が使われていないからではなく、DeFi全体がまだ小さく、持続可能な収益を支えられていないからだ。
この言葉は、業界であまり語られない事実を明かしています：オンチェーンの取引量は大きくなるかもしれませんが、帳簿上の利益は非常に小さくなる可能性があるということです。
取引量が大きく、利益率が低い
数字自体は決して悪くない。Dune Analyticsのデータによると、2026年半ばまでに1inchの累計取引量は約8140億ドルに達する。2025年だけで2140億ドルを処理し、前年比39%増、約1.14億件となる。
1inchは、チェーン上版の価格比較サイトのような機能を提供しています：複数の分散型取引所を同時にスキャンし、ユーザーの取引を分割して、最も有利な経路に送信します。その後、ガス無料取引やMEV保護、意図ベースのルーティングを追加しました——ユーザーは「何に交換したいか」を伝えるだけで、プロのマーケットメーカーが入札して取引を実行します。
これらの機能はユーザーにとって有利ですが、直接的な収益化が難しいです。アグリゲーターの価値は、ユーザーの支出を削減することにあります。もし自ら手数料を上乗せすれば、ユーザーは直ちにUniswap、Curve、または各チェーン上のローカルDEXへ移行してしまうでしょう。
トークン市場はこのずれを明確に示しています。1INCHの現在価格は約0.07〜0.09ドルで、2021年のDeFi牛市の高値から約99%下落しており、時価総額は約1億〜1.3億ドルです。累計で8,000億ドル以上が取引されていますが、トークンの価値は依然としてこの規模にとどまっています。これは、市場が「取引量の大きさ」ではなく、「利益をどれだけ残せるか」でインフラを評価していることを示しています。
ハッカソンプロジェクトからマルチチェーンパイプラインへ
1inchは2019年5月、ニューヨークで開催されたハッカソンで、Kunzと共同創設者のAnton Bukovによって生み出されました。当初のアイデアは非常にシンプルでした：複数のDEXを同時にスキャンし、1つの交換を最も良いレートを提供する取引所に送信することです。
7年後、それはもはや「交換ツール」ではなくなっている。プロトコルは13本以上のチェーンをサポートし、公式によるとルーティング元は400以上のDEXを超える。Fusionは取引を意図ベースに変更し、Fusion+はこのモデルをクロスチェーンに拡張し、ユーザーが自らブリッジを渡す必要がなくなった。CoinbaseやLedgerなどのエントリーポイントも、これを実行層として利用している。
リアルワールドアセットは別の成長要因です。Ondo Finance との提携後、2026年3月までに1inch経由で取引されたトークン化資産の累計取引高は30億ドルを超えました。トークン化された国債や株式などの資産は、1取引あたりの規模が大きく、安定しており、機関注文に近い特性を持っています。アグリゲーターにとって、これは一般的なアルトコインの交換よりも、「手数料を安定して獲得できる」ビジネスに近いものです。
後に段階的に実装されたAquaは、問題を「買い手に道を示す」から「売り手が資金を有効活用する」ことにシフトさせた。Kunzは複数回、トップAMMプールの83％～95％の流動性が大部分の時間闲置されていること、集中流動性では平均して約85％の資金が有効価格範囲外にあると公に述べている。資金はプールにロックされながらも、手数料を稼げていない。Aquaが目指すのは、流動性層の共有である。資産はウォレットに残したまま、複数の戦略にサービスを提供でき、何百万もの互いに分断されたプールに分割される必要はない。
製品ラインが次々と拡大していることから、现货集約だけでは自立が難しいということが明確に示されている。
利益のパラドックス：手数料が高くなるとユーザーが去る
アグリゲーターのビジネスモデルは本質的に不自然である。ユーザーがそれを経由する意味があるためには、集約される取引所よりも安価でなければならないが、常に無料では続けられず、財務資源や初期資金を消耗してしまうだけである。
手数料を課金すれば、ユーザーは直接DEXに移行する。手数料を課金しなければ、市場が自然に成長するのを待つしかない。1inchは今、その間で立ち往生している。
Uniswapはこのことを一度実証した。取引量最大のDEXとして、数年間議論を重ねてようやく手数料スイッチをオンにした。流動性が自らのプールにあるプロトコルですらこれほど慎重であるなら、「流量を他者に提供して収益を得る」アグリゲーターの余地はさらに狭い。
業界には、オンチェーン取引所で利益を上げているところは存在しないわけではない。永続契約DEXは、清算、資金料、マーケットメイキングスプレッドを安定したキャッシュフローに変えることができる。一方、スポット集約は公共のパイプラインに似ており、利用者は多いが、パイプライン自体の手数料は非常に少ない。1inchが累計8000億ドルに達した意味は、このパイプラインが十分に広く敷設されたことを示しているだけで、パイプラインがすでに料金を徴収し始めたことを示すものではない。
2025年の取引高が39%増加したことは、需要側が依然として上昇していることを示している。しかし、需要の増加と利益の増加は別物である。手数料が常にゼロに近い状態であれば、取引高がさらに倍増しても、損益計算書が自動的に黒字になるわけではない。
次に何を見るか
1inchにとって、本当に注目すべきは「また何十億を成約した」という報告ではなく、3つの要素が収益に変わったかどうかである。
まず、Aquaは、闲置流動性を収益化された共有資本に変換できるか。もしLPの効率が本当に差がつくなら、1inchはルーティング層ではなく流動性層となり、収益化ロジックも変わってくる。
第二に、RWAルートを「取引量」から「手数料」へと転換できるか。トークン化された国債や株式は1取引あたりの規模が大きく、機関投資家の性質が強く、実行品質とコンプライアンスパスに支払う意欲が高い。このような資産のルート層を構築することは、通常の交換のマッチングよりも利益率が高い可能性がある。
第三に、B端APIはC端の手数料無料を置き換えることができるか。1inch自身もAPIおよびインフラサービスを主要な収益源として挙げており、ウォレット、ブローカー、機関が交換機能を自社製品に組み込み、呼び出しまたは実行ごとに料金を支払う仕組みである。小売顧客層には引き続き低コストで顧客獲得を進め、企業顧客層が会社の収益を支える——これがアグリゲーターにとって最も現実的な道である。
クンツの判断は二重に読み取れる。一つは不満の表明：これだけ多くのことをしたのに、まだ損をしている。もう一つは業界への判断：DeFiのユーザー、機関、およびリアルワールド資産の規模は、インフラ企業を十分に支える臨界点に達していない。パイプラインは整備されたが、水がまだ十分に満たされていない。
8000億ドルは、分散型交換が小さな実験ではなくなったことを示している。しかし、この分野が従来の金融基準で利益を上げられるようになったことを示すには至っていない。