Arrakisの調査によると、オンチェーンでのドル利回り買い手は銀行ではなく、暗号資産ネイティブである
Arrakis Financeは2026年7月に、EthenaのsUSDeをベンチマークとして、10のトークン化されたドル収益製品にわたる71,697人の購入者と913億ドルの総購入額を分析した詳細なオンチェーン法的調査を公開しました。この研究は、購入者タイプ、ウォレット規模、購入経路、地理的分布、資金調達元に基づいて需要を分類しました。特定のカテゴリに帰属させることのできた124億ドルのうち、すべてのドルが暗号ネイティブであることが確認されました。プロトコルおよびDAOの財務は、その帰属した取引量の約3分の2を占めました。残りは個人、取引所、メイカー、および暗号ファンドから来ました。
割当側では、年金基金、従来の資産運用会社、銀行、その他の従来の金融機関に1ドルも追跡されていない。この研究は明確な仮説に到達する：オンチェーンでドル利回りを生むリアルワールド資産を購入しているのは、すでに暗号資産エコシステム内に存在している。トークン化された国債、プライベートクレジット、そして暗号資産ネイティブな利回り製品は、主にプロトコルの財務、DAOの貸借対照表、専門的な暗号資産ファンドにサービスを提供しており、新たな利回りチャンネルを求める従来の機関には対応していない。この暗号資産ネイティブな資本による需要の集中は、製品設計、流動性要件、維持パターン、そして次段階の市場開発に影響を与えている。
Arrakisは、観測された需要の約124億ドルにバイヤータイプのラベルを付与することに成功した。そのサブセット内では、プロトコルおよびDAOの財務が66％を供給した。残りのシェアは、個人ウォレット、取引所デスク、メイカー、暗号資産ファンドの間で分割された。割当側に識別可能な従来の金融機関が全く存在しないことが、最も注目すべき発見である。したがって、トークン化された収益製品の発行者は、既にオンチェーンで資本を保有し、ブロックチェーン環境外に出ることなく決済・保管・償還される金融商品を好むエージェントに対して主に販売している。
この構成は製品戦略に直接的な影響を及ぼす。クラウドネイティブな財務およびファンドは、展開されるまでゼロのリターンを生む余剰ステーブルコイン残高に直面している。オンチェーンのドル収益インストルメントは、従来のプライムブローカーチャネルへの脱却を必要とせずにこの課題を解決する。決済、認証、償還はパブリックチェーン上で行われ、オフチェーンの代替手段と比較して運用上の摩擦を削減する。したがって、資本はDeFiスタック内に留まり続けるが、広範な機関の貸借対照表を代表するものではなく、専門的である。主要な購入メカニズム、透明な報告、予測可能な償還ウィンドウを重視する設計選択は、年金基金のコンプライアンスワークフローを目的とした機能よりも、観察された購入者層により密接に合致している。
100万ドル以上を投入するウォレットで定義される機関規模の買い手は、71,697のアドレスのうち約4％に過ぎないが、調査対象製品全体の資本の約93％を保有している。このような2,586のウォレットのコアグループが、名目購入ボリュームの90％以上を占めている。小口参加は主に件数として現れている。OndoのUSDYのような製品では、小口ウォレットが買い手リストの95％以上を占める一方で、総価値の1％未満しか寄与していない。EthenaのsUSDeは小口シェアが最も高いが、それでも小口資本は取得された名目額の少数派にとどまっている。
集中度とは、少数の大型有限パートナーが、特定のトークン化されたイールドブックの成功または失敗を左右することを意味する。したがって、発行者は、これらの大型アロケーターの運用上の好みに沿って、一次プロセス、保管体制、および継続的な報告を構築しなければならない。広範な小売投資家を対象としたマーケティングは、限られた資本への影響しか生まない。データはまた、最大の個別投資額が、従来のクレジットまたは財務省証券に最も近い製品に集中していることを示している。CentrifugeのJAAAは、約2910万ドルの機関投資家の平均取得額を記録し、サンプル中の次に大きな製品の約3倍である。投資額は、資産が従来のオフチェーンクレジット特性にどれだけ近いかという程度に応じて増加する。
調査されたRWAのボリュームの93％以上は、二次市場での購入ではなく、一次サブスクリプションを通じて発生しました。分散型取引所での本物のオープンマーケット購入は全体で6％未満でした。sUSDeのみが有意な二次市場活動を示し、その取得の約55％がDEX経由で行われました。残りの製品は主にサブスクリプション手段として機能し、そのトークンはスポット保有または限定的な担保保有資産として保持されています。
薄い二次市場はコンポジタビリティを制約します。継続的な価格形成と深い出口流動性がなければ、これらのトークンは貸出プロトコルや構造化製品において、スケールして担保として利用することができません。一次発行はすでに数十億ドルの資本を引き付ける能力を既に示しています。二次市場の厚さは、これらの金融商品をオンチェーン金融の完全な構成要素として統合することを妨げる主要なギャップです。信頼できる、純資産価値に準拠した二次流動性を実現する発行体は、サブスクリプション製品を、より自由にレバレッジをかけたり、ヘッジしたり、転送したりできる資産に交換できる可能性を有しています。
重要なアロケーターが最も取引頻度の高い8時間のウィンドウに戦略的に割り当てられている場合、ヨーロッパ、中東、アフリカが市場の全体の購入者の42％を占めていることが明らかになります。対照的に、アジア・太平洋地域は購入者の40％を確保しており、アメリカ大陸は全体の18％にとどまっています。この活動時間の地理的分布は、これらの市場に流入する資本の相当な部分が米国以外の投資家から来ていることを強く示唆しています。こうした投資家にとって、オンチェーンでの米国クレジットおよびトレジャーへのアクセスは特に魅力的で有利です。
その結果、欧州およびアジアのタイムゾーンを中心にリソースを集中させるビジネス開発、カバレッジ、サポート機能は、従来の米国中心のアプローチよりも観察された運用パターンとより密接に一致している。この同じパターンは、購入者層の暗号資産ネイティブな性質をさらに強化する。従来の米国市場時間外で主にアクティブなウォレットは、オフショアの暗号資産ファンド、財団財務、ファミリーオフィスのプロファイルと一致する。これらのエージェントは、規制された米国の年金基金やマニュアルファンドのアロケーターの利益と通常より乖離しており、市場参加における明確な分岐を示している。
合計商品名义額の約80％、つまり約174億ドルがUSDCで決済されました。残りの部分は主にUSDTが占め、約44億ドルに達し、そのほぼすべてがMapleのsyrupUSDT製品に流入しました。同じ発行体がUSDCとUSDTの両方で同一の戦略の並行バージョンを提供する場合、USDCトランシェは総取引量だけでなく、はるかに広範な購入者層を引きつける傾向があります。一方、USDTバージョンは、USDC製品にすでに存在する需要を再評価する役割を主に果たしており、市場に参加する全体的な参加者層を効果的に拡大しているわけではありません。
その結果、発行者はステーブルコインの選択において明確な優先順位に直面しています。まずUSDCで denominating することで、このステーブルコインが現在、これらの金融商品に使用される最も深い分散型取引所（DEX）市場とループエコシステムを支えているため、リーチとインパクトを最大化できます。一方、USDTでの並行提供は、その特定の単位を好む既存の保有者に対応できますが、市場への追加的な増加資本を引き付ける点ではやや効果が低いようです。
小売投資家と機関投資家の両方において、最初のアクティビティ日の中間値は2024年半ばに明確に集中しています。2021年以前にさかのぼれるウォレットは非常に少ないという点が目立ちます。したがって、現在これらの製品に流入している資本は、過去のBitcoinやEtherへの投資から蓄積された従来の暗号資産資産を、より安全な収益生成機会に再配分したものではありません。むしろ、この資本流入は、暗号資産ネイティブなエコシステムに深く根ざした専門的なアロケーターによって意図的に構築・設計されたウォレットを通じて到達しています。
この新しい資本の鮮度には、注目に値するいくつかの実用的な含意があります。現在市場に参入している買い手は、過去の市場参加者を阻害していた可能性のある従来の運用制約や古くなったリスク管理フレームワークに縛られる可能性がはるかに低くなっています。彼らは、スマートコントラクトリスク、償還の速さ、二次流動性の可用性などのオンチェーン基準に基づいて製品を評価する傾向が強いです。その結果、従来のファンド管理機能よりもこれらの重要な要素を優先する製品のロードマップは、現在の市場環境で観察される資本とより効果的に一致すると考えられます。
現在調査された製品の多くは、アクティブな分散型金融（DeFi）貸出市場が顕著に欠如している。貸出市場が存在する場合でも、利用率は一般的に市場で以前観測されたピークから低下している。ただし、MapleやFalconXの一部の製品は、他の製品と比較してより安定した貸出レベルを維持しているという例外がある。レバレッジの利用は依然として低く、短期的である傾向があり、主に二次流動性の限られた供給と、この分野で活動する主要な機関ウォレットが示すリスク偏好によって制約されている。
この抑制されたレバレッジプロファイルは、現在の市場構造におけるシステミックリスクの低減に重要な役割を果たしています。しかし、同時に、タップ可能な総需要の制限も課しています。既にオフチェーン環境で同等の利回りを獲得できる従来の資産運用者は、このようなリスクを受容する動機が少なく、同じリターンをこのような暴露なしに達成できます。リスクとリターンに関するこの計算は、オンチェーンコンポーザビリティが、オフチェーン環境では容易に再現できない意味のあるレバレッジやその他の構造的強化の可能性を可能にする場合にのみ変化します。
トークン化された従来の金融クレジット製品は、投資から1年経過後も約68％の購入者が継続して関与しているという顕著な維持率を示しています。一方、トークン化された国債は約60％の購入者を維持しています。一方で、暗号資産ネイティブなクレジットおよびキャリープロダクトは、購入者のわずか28％しか資産を保有し続けておらず、はるかに低い維持率を示しています。この維持率の顕著な差は、基礎となるリスクとリターンのプロファイルが、市場で資本を主に支配する機関ウォレットにとって馴染み深い従来のクレジット商品に近い製品の方が、より高い継続性を生み出すことを示唆しています。
これらの金融商品の発行者は、既存の保有ギャップを、機関レベルのアンダーライティング慣行、透明で包括的な報告、そして投資家が信頼できる予測可能なキャッシュフロー特性の重要性を示す貴重なシグナルと解釈できます。主に短期間のキャリートレードとして機能する商品は、市場で代替収益が利用可能になると資本の移動がより速やかに発生し、金融環境の変化に対する投資家の行動の動的性を浮き彫りにしています。
それ以外に帰属されていない51億7千万ドルという巨額の機関規模の資本のうち、2段階の追跡分析を実施した結果、全体のボリュームの78％を成功裏に特定しました。これらの資金のうち、取引所由来の資金は40％を占め、BinanceとCoinbaseがこの資本流入の最大の起源として特定されました。複数の名前が挙がるエクスチェンジやメイカーデスクを含む分散型金融（DeFi）由来の資本は、合計の38％を寄与しました。ただし、残りの22％の資本は未特定のままであり、その起源に関する理解にギャップが残っています。
より深い追跡を実施した後も、確認された従来の金融ファンドは特定されていない。この資金調達パターンは、分析から導かれた核心的な結論を強く裏付けている。すなわち、これらの革新的な金融製品に最終的に到達する資本は、すでに暗号資産ネイティブなルートを経由していることを示しており、暗号資産エコシステムの相互接続性を強調している。追跡の2段階目で従来の機関資金源が顕著に欠如していることは、現在の買い手層が従来の資産管理チャネルからさらに距離を置いていることを示唆し、金融市場における資本フローの構造に大きな変化が生じていることを意味している。
2026年後半の9月から10月にかけて、主要な金融ダッシュボードが丁寧に追跡したオンチェーンのリアルワールドアセット（RWA）の価値は、380億ドルから460億ドルの印象的な範囲にあった。この数値はステーブルコインを除外しており、評価に用いられた特定の方法論によって異なる。この市場において、米国財務省証券および現金同等物が最大の資産カテゴリを占め、その次にプライベートクレジットおよびさまざまなイールド戦略が続いている。10のドルイールド製品で構成されるArrakisサンプルは、急速に拡大した広い市場において重要な位置を占めているが、発行者および購入者の種類は限られた範囲に集中している。
この分野の継続的な成長は、前回の調査で特定された同じcrypto-nativeな層によって主に推進されている。従来の機関投資家によるより広範な参加を実現するには、より深い二次市場の発展、オンチェーン保有に対する明確な規制の道筋の確立、および既存のオフチェーンの代替手段と比較してスマートコントラクトに内在するリスクを正当化するレバレッジまたはコンポーザビリティの利点の実証が必要である。この進化は、より広範な機関参加者を受け入れられる、より包括的で堅牢な金融エコシステムを育成するために不可欠である。
主なサブスクリプションモデルは、仮想通貨分野に深く根差した機関から「大口投資」を引き付ける上で顕著な効果を示しています。しかし、顕著な課題として、二次取引活動がほとんど存在しないことが挙げられます。この欠如は、トークンを流動的な担保として利用すること、あるいはその有用性と価値を高められる複雑なオンチェーン戦略に組み込むことを妨げています。トークンの純資産価値と一貫して連動した、継続的でスリッページが低い二次市場を構築することで、利用可能な資本基盤を拡大し、これらの資産に関心を持つ潜在的な買い手の層を大幅に増やすことができます。
そのような市場の厚さが達成されるまで、現在この分野の需要の圧倒的大部分を占めている、同じ専門的な暗号資産ネイティブな財務機関やファンドが市場を支配し続ける可能性が非常に高いです。したがって、二次流動性を後段の機能として扱うのではなく、基本的な設計要件として優先する製品のロードマップの方が、時間とともに買い手層を拡大し、より活発な取引環境を育成する可能性が高くなります。
発行者は、広範で分散した小売投資家に対応しようと試みるのではなく、選ばれた大規模な暗号資産ネイティブな有限パートナーに焦点を当てて、主要プロセス、報告メカニズム、サポート体制を戦略的に設計すべきです。このアプローチには、USDCでの額面設定、EMEAおよびAPAC時間帯におけるビジネス開発リソースの集中配分、そして市場で観察されたデータと一致する機関グレードのクレジット特性への強い注力が含まれます。これらの金融商品に対して、純資産価値に準拠した深い二次市場を維持できる流動性提供者は、現在この分野で存在する最も顕著で目立つボトルネックに対応しています。
Arrakisの調査結果は、二重の目的を果たすものである：現在の購入者の状況を一覧で示すとともに、次段階の製品開発への実用的な指針となる。仮想通貨エコシステムに内在する資本は、すでに数十億ドルをトークン化されたドル収益インストルメントに投入する強い意欲を示しており、この分野への堅実な関心を示している。しかし、既存の専門的投資家グループを超えてその資本基盤を拡大するには、オフチェーン手法では従来の資産運用者が得られないコンポーザビリティ機能を提供し、セカンダリーリキッドティのギャップを効果的に埋めることが不可欠である。この進化は、より包括的でダイナミックな金融エコシステムを育成し、幅広い機関参加者を受け入れることで、最終的に市場全体のエコシステムを強化するために不可欠である。
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Arrakis研究は、10の製品全体で何を測定しましたか？
この分析は、バンドラーおよび中間契約による曖昧さを克服し、各取得を実際に支払ったウォレットまで遡る買い手台帳を構築しました。対象には、トークン化されたドル収益商品10種とベンチマークとしてEthenaのsUSDeが含まれ、71,697人の独自の買い手と913億ドルの総取得額を記録しました。買い手のタイプ、規模、経路、地理的分布、資金調達元による帰属分析により、従来の金融機関のアロケーターの不在と、プロトコルおよびDAO資本の支配的立場という核心的な発見が得られました。
なぜ従来の銀行や年金基金が購入者として特定されなかったのでしょうか？
大手伝統的マネージャーは、既存のオフチェーンチャネルを通じて同等の国債およびクレジット収益にすでにアクセスしています。同じリターンを得るためにスマートコントラクトのリスクを受け入れることは、追加的なメリットが限られています。一方、暗号資産ネイティブなファンドや財務部門は、オンチェーンで活用されるまで何も収益を生まない idle なステーブルコイン残高を保有しており、ブロックチェーンの決済および保管環境内にとどまる金融商品に価値を置いています。この研究の2ホップ資金トレースは、ラベルのない機関資本が伝統的金融ではなく取引所やDeFiネイティブなソースから由来していることをさらに確認しました。
大口ウォレット間での資本の集中度はどの程度ですか？
100万ドル以上を投入しているウォレットは、購入者の約4％を占める一方で、資本の約93％を支配している。2,586のそのようなウォレットが、名目取引高の90％以上を占めている。小口参加者は件数統計では確認できるが、総価値に寄与するのはごくわずかであり、小口シェアが最も高いのはsUSDeであるが、それでもその商品の名目高の少数派にとどまっている。
USDCはこれらの買収においてどのような役割を果たしていますか？
USDCは、観測された名义額の約80％、つまり174億ドルを資金提供しました。USDTは残りの大部分を供給し、ほぼ唯一の特定の製品に使用されました。同じ発行体による並行的な提供は、USDCがより大きな取引高とより広範な参加者を引き付けていることを示しており、現在の購入者層へのリーチを最大化するためのデフォルトのルートとなっています。
近期内、セカンダリーマーケットの成長が期待されますか？
現在、純粋なRWA製品の取引高における二次購入は6％未満です。薄い二次市場は、コラテラルの利用とコンポジタビリティを制限しています。信頼できる、NAVに準拠した二次市場の厚さを確立する発行者と流動性提供者は、研究で特定された元本の制約を除去し、より広範な参加者にこれらの製品を開放する可能性があります。
これらの製品に流入している資本はどれほど新鮮ですか？
小規模投資家および機関投資家の両方において、中央値ウォレットの初回アクティビティ日は2024年半ばに集中しています。2021年以前に作成されたウォレットは非常に少ないです。このパターンは、従来の暗号資産資産が収益ツールに移動するのではなく、専用アドレスを通じて専門的な暗号資産ネイティブな資本が流入していることを示しています。
免責事項：このコンテンツは情報提供を目的としたものであり、投資アドバイスではありません。仮想通貨への投資にはリスクが伴います。ご自身で調査してください（DYOR）。
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