ゴールドマン・サックス：FRBの金利引き上げはS&P 500のブルマーケットを終了させない：利益がさらに重要
投資家はしばしば連邦準備制度理事会の金利決定を最終的な市場シグナルのように扱う。金利が上昇し始めると、多くの人が株式市場が苦戦すると予想する。歴史的に見ても、短期的な圧力は一般的である。しかし、ベン・スナイダーが率いるゴールドマン・サックスの戦略家たちによる最近の分析は、金利が上昇すれば自動的に牛市が終了するという考えに疑問を呈している。彼らの見解はシンプルだ。評価は影響を受けるかもしれないが、利益成長は依然として株式リターンを最も強く左右する要因である。
この記事は、その視点を平易な言葉で解説しています。銀行が現在の状況についてどのように述べているか、過去の金利引き上げサイクルがS&P 500にどのように影響したか、なぜ今こそ利益が重要なのか、そして投資家が引き続き注目すべきリスクについて取り上げています。最後には、Fedが再び政策を引き締めようとしている中でも、一部のウォールストリートのチームが前向きな姿勢を維持している理由が、読者に明確に伝わるでしょう。
2026年9月、市場は米連邦準備制度が3年ぶりに金利引き上げを実施する可能性が高いと織り込んでいます。予想を上回るインフレデータと堅調な経済成長が期待を変化させました。10年物国債利回りは5％付近で推移し、30年物利回りはほぼ20年ぶりの水準に達しています。債券利回りの上昇は、企業の将来利益をより高い割引率で割り引くため、株式評価を圧迫する傾向があります。
上昇する債券利回りからの圧力
長期金利が上昇すると、投資家は株式の現在価値を再計算します。より高い割引率は、期待される将来の収益の現在価値を低下させます。この数学的な現実が、市場が意味のあるFRBの引き締めを織り込み始めた際に、株式評価がしばしば圧力を受ける理由です。最近の国債利回りの動向は、すでにS&P 500全体に顕著な影響をもたらしています。
ゴールドマン・サックスはこの逆風を認識している。S&P 500の先物株価収益率は、2026年初頭の約22倍から最近では約19倍に低下している。その縮小にもかかわらず、インデックスは過去最高値から約2％以内にとどまっている。この強靭さは、単なる倍率の拡大ではなく、実際の利益成長を示している。
すでに価格に織り込まれている市場はどれですか
ベン・スナイダーとそのチームは、2027年半ばまでに市場が3回以上の0.25％利上げをすでに織り込んでいると指摘しています。彼らの見方では、真のハーキッシュなサプライズを生むためのハードルは比較的高いです。一方で、企業のバランスシートは依然として健全であり、利益のモメンタムも印象的です。彼らは、この組み合わせが、金利が上昇してもブルマーケットの継続を後押しすると主張しています。
債券価格と先物市場にすでに大幅な引き締めが反映されていることから、短期的なリスクプロファイルが変化しています。ほとんどの参加者が予想する25ベーシスポイントの動向は、予期せぬ大規模な利上げの連続が株式市場に与えるショックよりも小さくなる可能性があります。しかし、経路が重要です。成長に合わせて段階的に引き締める方式は、インフレを押さえ込むことを目的とした急激な引き締めよりも、よりスムーズに吸収されやすいです。
収益がバッファーとなる理由
フロントP/Eレシオが22から19に低下したことは、通常、より高価だった市場が安くなりつつあることを示唆する。しかし、インデックスは高値からほとんど下落していない。その理由は明確である：この評価倍率の分母である利益が、倍率の低下を相殺するほど急激に成長しているからだ。強力な第2四半期の業績と通期予測の上方修正により、金利が上昇する中でも全体的な市場は支えられている。
健全な貸借対照表は、さらなるレジリエンスをもたらします。適切な債務水準と安定したキャッシュフローを有する企業は、借り入れコストの上昇にも対応しやすくなります。この財務的強さにより、金利上昇が即座に広範な利益不振や強制的な債務削減につながる可能性は低減します。
短期的なリスクの調整
これらすべてが利上げが無関係であることを意味するわけではありません。歴史的には、引き締めサイクル開始後の最初の数か月は、株式リターンが鈍化することが多いです。投資家がポートフォリオを調整し、セクターがシフトするにつれて、変動率が上昇する可能性があります。住宅関連株などの金利敏感な分野は通常、より即座に圧力を受けますが、金融株はネット利ざやの拡大により恩恵を受けることがあります。
ゴールドマン・サックスの分析が強調しているのは、これらの短期的な調整が自動的にブルマーケットを終了させるわけではないということです。企業利益が拡大を続け、バランスシートが堅調である限り、初期の金利ショックが収まった後、長期的なトレンドはしばしば再び顕著になります。現在の状況はすでに大幅な引き締めが価格に織り込まれており、堅調な利益成長と健全な企業財務を備えており、この歴史的なパターンが繰り返される可能性に信頼性を与えています。
次回のFRBの動向を注目する投資家は、貸借双方の状況を把握することが重要です。金利の引き上げは、評価額に対する明確な逆風です。一方で、利益の強さと既に市場に織り込まれた引き締めの程度は、S&P500が先物倍率が圧縮されているにもかかわらず、記録的な水準近くで推移している理由を説明しています。このバランスが、現在のところブルマーケットの根拠を維持しています。
過去数十年にわたる7回の金利引き上げサイクルを振り返ると、有用な文脈が得られます。最初の引き上げから3か月後には、S&P 500は平均で約2%下落しています。その短い期間中にプラスのリターンを得る確率は低く、約29%でした。このパターンは、FRBが金融引き締めを開始すると株式市場が苦戦するという一般的な懸念と一致しています。
より長期的な視点では状況は異なります。初利上げから12か月間の平均リターンは、S&P 500で約9%でした。2022年を除き、すべての事例でプラスのリターンが記録されています。一例として1997年があります：このとき、インデックスはわずか25ベーシスポイントの利上げ期間中に約10%下落しましたが、市場がさらなる激しい引き締めを価格に織り込まなくなった後、数か月以内に回復し、新高値を更新しました。
これらの数値は、今回も同じ結果を保証するものではありません。各サイクルには独自の特徴があり、成長、インフレ、財政政策、地政学的要因がすべて影響します。しかし、歴史的な記録によれば、利益が維持される限り、初期の変動率の急騰が恒久的なベアマーケットに発展するとは限りません。
他のウォールストリートのチームもこのメッセージの一部に賛同しています。Morgan StanleyやJPMorganなどの機関の戦略家たちは、企業利益の健全さを理由に、最初の利上げに伴う調整が長期的な不況の始まりではなく一時的なものである可能性が高いと指摘しています。共通のテーマは、慎重な引き締め路線と堅調な利益が、2022年の急激なインフレショックと積極的な利上げサイクルとは異なる環境であるということです。
ゴールドマン・サックスは、最近の米国株式の上昇の大部分は評価倍率ではなく企業業績によって支えられてきたと繰り返し強調してきた。同社の予測はその点を示している。同銀行は、2026年のS&P 500の1株当たり利益を340ドルと予測しており、前年比約24%の成長を示し、2027年には385ドル、さらに13%の増加を見込んでいる。2026年前半、同チームは第1四半期の決算シーズン後の利益見通しの上方修正を反映し、年末のインデックス目標を8,000に引き上げた。
その成長の意味のある部分は、人工知能インフラ支出の恩恵を受ける企業に結びついています。これらの企業は、一部の期間で予想される利益拡大の約半分に貢献しました。同時に、広範な市場も堅調な結果を示しています。第2四半期の決算シーズンは、多くの企業が予想を大幅に上回り、貸借対照表も良好な状態を維持していたことから、過去最高レベルの強さの一つと評価されました。
評価が圧縮される一方で利益が上昇すれば、インデックスは依然として上昇し続ける可能性があります。これは2026年現在までに実際に起こったことです。先物P/Eは低下しましたが、利益の分母が拡大したため、S&P 500は依然として高値付近で推移しています。この利益の推移が継続する限り、ゴールドマンの戦略家たちは、政策金利が高止まりしても、ブルマーケットは継続する余地があると見ています。
利益へのこの注目は新しいことではありません。長期にわたって、株式市場のリターンは投資家が支払う意欲のある倍率の変動よりも、企業利益の成長によってはるかに大きく左右されてきました。倍率は短期的には非常に重要であり、どちらの方向にも動きを拡大する可能性があります。しかし、数年間の期間では、利益の推移が支配的になります。
セクターの違いと圧力が生じる可能性のある場所
すべての市場セクターが金利上昇に対して同じように反応するわけではありません。ゴールドマンの分析と広範な市場の見解は、明確な違いを示しています。住宅やその他の金利敏感セクターの企業は、調達コストの上昇により需要が鈍化するため、より大きな圧力に直面することが多いです。金融株はその一方で、利ざやの拡大や利回り曲線の急勾配化によってしばしば恩恵を受けます。
あらゆる増加率の速さも重要です。第二次世界大戦後の利上げサイクルに関する過去の研究では、速い利上げ路線の方が、ゆっくりと段階的な利上げよりも大きな下落を引き起こす傾向があることが示されています。FRBが成長が堅調な状況で控えめな利上げを実施した場合、インフレを押さえ込むことを目的とした急激な利上げシリーズよりも、株式市場はこれまでその環境をより良く乗り切ってきました。
現在の状況を注目している投資家は、原油価格、地政学的リスク、9月の季節的弱さにも注目しています。これらの要因は、中期的な利益の物語が維持されている場合でも、短期的な変動率を高める可能性があります。ゴールドマンが強調する重要な区別は、評価を圧迫する一時的な「金利ショック」と、利益やバランスシートの健全性に顕著な悪化が生じるような真の牛市の杀手との違いです。
建設的な見方はリスクフリーではありません。収益が金利圧力に勝り続けるという仮説を脅かす可能性のある複数の展開があります。経済をより急激な減速に陥れるような長期的で積極的な利上げサイクルは、利益成長を明確に脅かします。インフレがアンカーから外れ、Fedが現在の市場価格に織り込まれている以上にハーキッシュな姿勢を取らざるを得なくなった場合、株式プレミアムはさらに拡大する可能性があります。
長期間にわたりエネルギー価格を押し上げる地政学的ショックは、消費者支出と企業のマージンを同時に圧迫する可能性があります。大手テクノロジー企業やAI関連銘柄がリターンおよび利益成長の大部分を占める狭い市場のリーダーシップは、これらの特定の企業が期待を下回った場合、インデックスをより脆弱にします。
債券に対する評価は引き続き重要な注目点です。S&P 500の利益利回りと実質国債利回りの差は比較的安定していますが、長期金利がさらに急騰すれば、この関係が試される可能性があります。ゴールドマンは、市場がすでに大幅な引き締めを織り込んでいると指摘しており、政策がhawkish側で驚きをもたらすためのハードルを引き上げています。しかし、予期せぬ出来事は起こり得ます。
個人投資家にとっての実践的な教訓は、金利を完全に無視しないことです。高い政策金利は資本コストを引き上げ、異なるセクターに不均等な影響を与え、短期的な変動率を生む可能性があります。より有効なアプローチは、企業の基本的指標が堅調であるかどうかに焦点を当てることです。強固な貸借対照表、増加する利益、そして成長見通しに対する合理的な評価は、過去においても連邦準備制度理事会の1回の会合よりも優れた指標でした。
ゴールドマン・サックスの分析における核心的なメッセージは、無条件な楽観ではなく、慎重な楽観である。金利引き上げは評価に本格的な逆風となる。歴史的に見ると、引き締めサイクル開始後の最初の数ヶ月は通常、パフォーマンスが鈍化する傾向がある。しかし、同様に歴史は、利益が堅調に推移する場合、株式はその後1年間に回復し、堅実な利益をもたらすことが頻繁にあることを示している。
現在の環境では、複数の支援要因が存在しています：市場はすでに相当量の引き締めを織り込んでおり、企業利益は健全なペースで成長しており、バランスシートは堅調です。これらの要因は、先物PERが圧縮されているにもかかわらず、S&P 500が記録水準付近で推移している理由を説明しています。
これらは注意を怠る理由にはなりません。市場は修正を経験することがあり、金利上昇に伴いセクターのローテーションが起こる可能性があります。「今回は違う」という希望だけに頼り、実際の業績結果を観察しない投資家は不必要なリスクを取っています。一方、FRBが利上げを実施すると予想されるためだけに売却する人は、これまで市場を支えてきた業績の支えを見落としている可能性があります。
バランスの取れたアプローチとは、インフレ、成長、企業業績に関する入力データを監視しつつ、株式市場は最終的に将来の利益に対する請求権であることを忘れないことです。これらの利益が上昇し、企業が財務的に健全である限り、金利の引き上げだけでは牛市を終了させることはめったにありません。
連邦準備制度が次回の政策決定に向けて準備を進める中、金利の動向が注目されるのは当然です。ゴールドマン・サックスの最近のコメントは、金利が唯一の要因ではないという重要な点を改めて示しています。株式投資家にとってより重要な問いは、これまで市場の上昇を支えてきた企業の利益成長を今後も継続できるかどうかです。
短期的な控えめな圧力の後に12か月間のプラスリターンが続くという過去のパターンは前向きだが、予測にはならない。最も重要なのは、企業利益に対する現在のサイクルの展開である。収益が安定したペースで拡大し続け、バランスシートが強固であれば、金利が上昇してもブルマーケットは継続する信頼できる基盤を持つ。
市場を注目している読者にとって、実際の対応はシンプルです：決算報告と見通しに注目し、異なるセクターが金利上昇にどう反応するか観察し、FRBの発表に過剰に反応しないようにしましょう。金融政策と株価の関係は現実ですが、それがすべてを説明するわけではありません。
連邦金利の引き上げは常に株式市場の下落を引き起こすのでしょうか？
必ずしもそうではありません。短期的な圧力は最初の数ヶ月で一般的ですが、経済や企業利益が健全である場合、長期的なリターンはしばしばプラスになっています。
ゴールドマン・サックスは、ブルマーケットが継続できる理由は何ですか？
銀行は、市場がすでに複数の金利引き上げを織り込んでいること、企業の業績と貸借対照表が堅調であること、そして過去に株式リターンをより強く牽引してきたのは金利変動だけではなく業績成長であることを強調しています。
2026年におけるS&P 500の評価額の変化はどのくらいですか？
年初の約22倍から最近では約19倍に前方PERは低下しましたが、利益成長のおかげでインデックスは依然として高水準を維持しています。
ゴールドマンのS&P 500の利益予測は？
同社は2026年の1株当たり利益を約340ドル（約24％の成長）、2027年を約385ドル（約13％の成長）と予測しています。
金利が上昇すると、どのセクターが苦戦し、どのセクターが恩恵を受ける傾向がありますか？
住宅関連企業など金利に敏感な分野は通常、圧力に直面します。金融株は金利の上昇と勾配の急激なイールドカーブの恩恵を受ける可能性があります。
現在の状況は2022年と似ていますか？
2022年のサイクルでは、より急激なインフレショックとより積極的な利上げが見られました。現在の状況では、市場がすでに大幅な引き締めを織り込んでおり、最近の業績の勢いが強まっています。
投資家はFRBが利上げする前に株式を売却すべきでしょうか？
歴史的に見ると、利上げが予想されるだけで売却すると、利益が堅調である場合、多くの場合損失を被ってきました。より有効な焦点は、企業の基本的指標と全体的なポートフォリオのリスク許容度です。
この見解によると、牛市を終わらせる可能性があるのは何ですか？
成長と利益を損なう長期的な積極的な利上げサイクル、より厳格な政策を余儀なくされる持続的なインフレの急騰、または企業収益の顕著な悪化は、控えめな利上げ単体よりも大きなリスクをもたらすでしょう。
FED政策と株式に関する議論は、各データの公開と各FOMC会合とともに引き続き進化するでしょう。変わらないのは、ニュースの見出しを超えて企業利益の根本的な要因に注目することの重要性です。この焦点は、単一の金利決定以上に、これまでの市場の動向を形作ってきました。今後数ヶ月においても、最も重要となる可能性が高いです。
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