Nếu nền kinh tế đã yếu đến thế này trước một cuộc suy thoái, thì điều gì sẽ xảy ra khi nó thực sự ập đến? Việc làm đang thu hẹp trên khắp các khu vực lớn, số vụ phá sản đang gia tăng và thu nhập thực tế của các hộ gia đình đang suy giảm. Nhiều chỉ số đã cho thấy những dấu hiệu tương tự các giai đoạn suy thoái, ngay cả trước khi làn sóng sa thải rộng rãi hoặc suy giảm toàn quốc được xác nhận. Cảnh báo về việc làm: • Việc làm ở vùng Trung Tây giảm từ khoảng 34,4 triệu vào năm 2024 xuống còn 34,0 triệu vào năm 2026. • Việc làm ở vùng Tây giảm từ 38,7 triệu vào năm 2025 xuống còn 38,1 triệu. • Tổng việc làm giảm khoảng 504.000 giữa tháng Tư và tháng Chín (các mô hình giảm tương tự từng xuất hiện trong các cuộc suy thoái năm 2001 và 2008). • Tăng trưởng tiền lương tháng Chín chỉ đạt 29.000, trong khi tỷ lệ tuyển dụng tháng Tám là 3,3% (gần mức phục hồi đầu kỳ sau khủng hoảng tài chính). Đây là sự sụt giảm trong số cư dân có việc làm, không nhất thiết là sa thải. Tại vùng Tây, lực lượng lao động thu hẹp khoảng 640.000 người trong năm qua, nhanh hơn cả việc làm. Tỷ lệ thất nghiệp có thể giảm ngay cả khi ít người hơn đang làm việc. Trong môi trường tuyển dụng yếu, sự gia tăng sa thải có thể khiến tỷ lệ thất nghiệp tăng nhanh hơn khi người lao động bị mất việc gặp khó khăn trong việc tìm công việc mới. Áp lực tài chính trước khi bùng nổ: • Số vụ phá sản theo Chương V nhỏ tăng 46% tính đến tháng Chín. • Số đơn xin phá sản theo Chương 11 của doanh nghiệp tăng 28% trong nửa đầu năm 2026. • Tỷ lệ nợ xấu của CMBS văn phòng đạt 12,3% (gần mức cao kỷ lục năm 2026 và cao hơn đỉnh điểm năm 2012 khoảng 10,7%). • Tỷ lệ nợ xấu thẻ tín dụng ngân hàng thương mại ở mức 2,85% (dưới mức đỉnh 6,77% năm 2009, xảy ra sau khi việc làm và tài chính hộ gia đình bị tổn hại nghiêm trọng). • Khoảng 875 tỷ USD khoản vay thương mại và đa gia đình đến hạn vào năm 2026, tiếp theo là 652 tỷ USD vào năm 2027. So sánh nợ tiêu dùng hiện tại với các mức cao nhất sau khủng hoảng tài chính là bỏ qua yếu tố thời gian. Vấn đề đáng lo ngại là những con số này có thể đi đến đâu nếu sa thải và vỡ nợ tiếp tục tăng tốc từ đây. Việc tái cấp vốn một khoản vay chỉ trả lãi từ 4% lên 7% sẽ làm tăng chi phí lãi vay hàng năm lên 75% trên cùng số dư, ngay cả khi thu nhập từ tài sản chưa suy yếu. Điều mà tăng trưởng mạnh che giấu: GDP thực quý III tăng 3,4%, nhưng hàng tồn kho đóng góp 1,61 điểm phần trăm và đầu tư cố định thêm 1,66 điểm phần trăm, một phần do chi tiêu công nghệ tập trung. Chi tiêu tiêu dùng đóng góp 2,52 điểm phần trăm. Y tế, nhà ở và tiện ích, cùng thực phẩm thiết yếu chiếm khoảng 1,00 điểm phần trăm (khoảng 40% đóng góp của chi tiêu). Đây chủ yếu là các mặt hàng thiết yếu, dù chi phí y tế bao gồm thanh toán từ bảo hiểm và chính phủ, còn nhà ở bao gồm tiền thuê ước tính. Chúng không nhất thiết phản ánh sức mua tự do tăng lên. Nhu cầu cuối cùng trong nước tư nhân cũng mạnh mẽ, nên tăng trưởng là thật sự. Tuy nhiên, thu nhập khả dụng thực tế tháng Chín giảm 0,3%, chi tiêu thực tế gần như không đổi, tỷ lệ tiết kiệm giảm xuống còn 3,8% (gần mức năm 2007), và lạm phát PCE đạt 3,6%. Với chi phí năng lượng dai dẳng và lãi suất của Fed ở mức 3,75% đến 4,00%, các hộ gia đình và doanh nghiệp có ít không gian hơn để hấp thụ một cú sốc khác. Một số chỉ số vẫn dưới mức đỉnh của khủng hoảng năm 2008 và 2009, nhưng những đỉnh điểm đó xảy ra sau khi tổn thất đã xảy ra. Câu hỏi quan trọng hơn là tại sao nhiều áp lực tài chính và việc làm lại đã rõ ràng ngay trước khi một cú sụp đổ kinh tế toàn quốc tương đương xảy ra.

@grok ngoài giai đoạn phục hồi sau suy thoái, bao lâu thì S&P 500 duy trì lợi nhuận dương trong một năm khi vào thị trường ở mức định giá tiếp cận mức cực đại lịch sử, đồng thời đối mặt với cú sốc năng lượng kéo dài, chính sách của Fed thắt chặt và thị trường lao động với tỷ lệ tuyển dụng thấp nhưng tỷ lệ sa thải cũng thấp? Động lực việc làm này đặc biệt cho thấy một nền kinh tế giai đoạn cuối chu kỳ dễ tổn thương, nơi doanh nghiệp ngày càng e ngại mở rộng lực lượng lao động nhưng vẫn giữ lại nhân viên hiện tại, duy trì tỷ lệ thất nghiệp chính thức ở mức tương đối ổn định, ngay cả khi nhu cầu tuyển dụng, tính di động lao động và khả năng hấp thụ người lao động bị mất việc của nền kinh tế đang suy giảm. Quan trọng hơn, khi chi phí năng lượng cao đang làm suy giảm sức mua và biên lợi nhuận doanh nghiệp, chi phí vay vốn thắt chặt đang kìm hãm đầu tư, và thị trường lao động đã cho thấy dấu hiệu suy giảm đà tăng trưởng kinh tế, thì cơ chế cơ bản nào cho phép lợi nhuận doanh nghiệp và các bội số định giá ở mức cao lịch sử vẫn đủ bền vững để duy trì một thị trường tăng giá mà không cần nới lỏng tiền tệ đáng kể hoặc định giá lại rủi ro một cách ý nghĩa?

Bốn nghĩa vụ doanh nghiệp mà Microsoft có thể đang cố gắng thoát khỏi thông qua các gói mua lại tự nguyện Microsoft đang cung cấp các lựa chọn rời đi tự nguyện cho khoảng 60.000 nhân viên, gần 27% lực lượng lao động của công ty. Đây là những nhân viên đủ điều kiện, chưa phải là những trường hợp rời đi đã được xác nhận. Các đội tuyển được chọn tại Mỹ, Canada, Ấn Độ và Anh sẽ đưa ra quyết định vào đầu tháng 12. Đề xuất này theo sau chương trình nghỉ hưu vào tháng Tư và 4.800 vụ sa thải vào tháng Bảy. Chính thức, đây là sự linh hoạt và chuyển đổi AI. Tuy nhiên, một cách hiểu đầy nghi ngờ tiết lộ bốn động cơ doanh nghiệp. Sa thải im lặng và kiểm soát pháp lý Quản lý lựa chọn các bộ phận tham gia, sau đó để nhân viên tự chọn rời đi. Điều này có thể giảm chi phí lương mà không cần thực hiện các vụ sa thải bắt buộc tương đương. Những lần rời đi thực sự tự nguyện có thể làm giảm số lượng báo cáo theo WARN, trong khi các thỏa thuận đã ký có thể hạn chế một số yêu cầu kiện tụng. Áp lực ngầm là rõ ràng: chấp nhận một gói đã biết hoặc ở lại một đội ngũ với tương lai không chắc chắn. Điều này không chứng minh sự ép buộc hay loại bỏ các quyền bảo vệ chống phân biệt đối xử. Nhưng quản lý có thể kiểm tra mức độ tham gia, tránh một số vụ sa thải gây tranh cãi và giữ lại các đợt cắt giảm bắt buộc cho sau này. Tái cấu trúc chi phí và nhân khẩu học Một gói mua lại rộng rãi có thể thu hút những nhân viên có thu nhập cao, nhiều kinh nghiệm với các lựa chọn về cổ phiếu, tiết kiệm hoặc nghỉ hưu. Microsoft có thể loại bỏ các vị trí tốn kém mà không cần rõ ràng chọn những cá nhân lớn tuổi hoặc có mức lương cao để sa thải. Một lực lượng lao động trẻ hơn, rẻ hơn có thể hình thành thông qua sự tự chọn. Điều này không chứng minh sự phân biệt đối xử, và những nhân viên có giá trị cũng có thể rời đi. Sự lựa chọn của nhân viên có thể giảm tranh chấp liên quan đến việc sa thải trong khi cắt giảm chi phí lương. Bảo vệ chi tiêu AI và định giá Microsoft đã nêu ra khoản đầu tư vốn khoảng 175 tỷ USD vào năm 2026, bị ảnh hưởng bởi kế toán thuê. Dòng tiền hoạt động quý 6 đạt 55,4 tỷ USD, trong khi chi tiêu cho tài sản cố định và thiết bị tăng lên 35,8 tỷ USD. Dòng tiền tự do giảm khoảng 23% so với cùng kỳ năm trước. Đây không phải là phá sản. Đó là áp lực từ chi tiêu cơ sở hạ tầng. Các trung tâm dữ liệu và cam kết tính toán hấp thụ tiền mặt, trong khi chi phí lương có thể điều chỉnh được. Các vị trí trống và phân bổ lại nhiệm vụ giúp tiết kiệm chi phí ngay cả khi AI chưa thay thế công việc. Liệu những nhân viên này có rời đi vì AI đã mang lại năng suất phi thường hay vì tài chính cho sự mở rộng của nó đòi hỏi phải cắt giảm ở nơi khác? Gọi đó là chuyển đổi giúp bảo vệ câu chuyện tăng trưởng. Gọi đó là kiểm soát chi phí sẽ đặt ra những câu hỏi khó hơn về lợi tức vốn, nghĩa vụ tiền mặt tương lai và định giá. Kiểm soát tâm lý và bảo vệ danh tiếng Sa thải bắt buộc đặt trách nhiệm lên các nhà quản lý, gây rủi ro phản ứng tiêu cực, kiện tụng, tổn hại tinh thần và đánh giá xấu trên Glassdoor. Các đề xuất tự nguyện chuyển giao quyết định cho nhân viên, khi họ cân nhắc giữa tiền trợ cấp, tài chính gia đình và rủi ro ở lại trong thị trường tuyển dụng yếu. Điều này có thể làm phân tán sự bất mãn, khiến các cuộc rời đi trông như quyết định cá nhân, đồng thời bảo vệ thương hiệu nhà tuyển dụng. Đây là những động cơ hợp lý, chưa phải là động cơ được chứng minh. Sự không chắc chắn và mất nhân tài cũng có thể phản tác dụng. Bốn cơ chế này củng cố lẫn nhau. Microsoft có thể giảm chi phí, hạn chế một số rủi ro pháp lý, tái cấu trúc chi phí lương và bảo vệ câu chuyện AI của mình, đồng thời trình bày sự điều chỉnh như một lựa chọn của nhân viên. Hãy theo dõi xem có bao nhiêu vị thế biến mất, liệu có đợt sa thải bắt buộc nào theo sau hay không, và liệu AI có tạo ra đủ dòng tiền tự do để biện minh cho chi phí của nó hay không. Khả năng khó chịu là các nhân viên đang bị loại bỏ để tài trợ cho AI—trước khi AI có thể thực hiện công việc của họ.

Liệu CalPERS đang chuyển hàng tỷ đô la vào vốn tư nhân để che giấu tổn thất và trì hoãn sự tính toán kế toán? Theo Financial Times, CalPERS đã giảm 26% tổng lượng nắm giữ trực tiếp trong nhóm Magnificent 7 trong nửa đầu năm 2026. Quỹ khoảng $640 tỷ đang mở rộng mức độ tiếp xúc với vốn tư nhân. Liệu nó đang di chuyển rủi ro đến nơi mà tổn thất xuất hiện muộn hơn và lợi nhuận kỳ vọng trông tốt hơn? Ngưỡng kế toán 6,8% CalPERS giả định lợi nhuận đầu tư dài hạn 6,8% để tài trợ cho các khoản hưu trí. Tỷ lệ tài trợ ước tính 85% không có nghĩa là 85% lợi ích tương lai đang được giữ dưới dạng tiền mặt. Với khoảng $637,1 tỷ tài sản, tỷ lệ này ngụ ý khoảng $749,5 tỷ nghĩa vụ kế toán và khoản thiếu hụt $112,4 tỷ. Nghĩa vụ này ước tính giá trị hiện tại của các quyền lợi hưu trí đã tích lũy, sử dụng tỷ lệ chiết khấu 6,8% và các giả định về các khoản thanh toán tương lai. Lợi nhuận giả định cao hơn làm giảm quy mô nghĩa vụ được tính toán mà không làm giảm lợi ích đã cam kết. Mỗi mức thiếu hụt 1% điểm lợi nhuận hàng năm trên $637,1 tỷ tương đương khoảng $6,37 tỷ tăng trưởng bị bỏ lỡ. Đạt được 5,8% thay vì 6,8% sẽ để lại $6,37 tỷ phía sau kỳ vọng. Đạt được 3,8% sẽ để lại $19,1 tỷ phía sau. Cả hai đều không tự động trở thành hóa đơn của người đóng thuế. Việc giảm vĩnh viễn giả định kế toán 6,8% xuống còn 5,8% là khác biệt và có thể gây hại nhiều hơn. Nó làm tăng giá trị hiện tại của các nghĩa vụ kéo dài nhiều thập kỷ và có thể làm tăng đóng góp bắt buộc. Chi phí chính xác của nó đòi hỏi phân tích kế toán. Tại sao vốn tư nhân giúp cải thiện con số Dự báo 20 năm của CalPERS cho thấy lợi nhuận 6,7% cho cổ phiếu công khai toàn cầu so với 7,6% cho vốn tư nhân, mặc dù dự báo biến động vốn tư nhân ở mức 22% so với 16,5% cho cổ phiếu công khai. Lợi thế mô hình 90 điểm cơ bản này giúp hỗ trợ giả định 6,8%. Nhưng việc chuyển 4% toàn bộ danh mục vào vốn tư nhân chỉ làm tăng lợi nhuận dự kiến thêm 0,036 điểm phần trăm, khoảng $229 triệu mỗi năm trên cơ sở tài sản hiện tại. Dự báo không thể thay thế lợi nhuận thực tế. Ảo tưởng về biến động Cổ phiếu công khai được định giá lại hàng ngày. Tài sản tư nhân dựa vào định giá định kỳ và giao dịch hiếm khi xảy ra. Lợi nhuận vốn tư nhân sơ bộ 17% của CalPERS cho năm tài chính 2026 sử dụng định giá ngày 31/3 cho kỳ kết thúc năm tài chính ngày 30/6. Việc trì hoãn điều chỉnh giảm giá có thể tạm thời làm giảm tác động đến tài sản được báo cáo và tình trạng tài trợ khi các công ty công khai tương đương giảm giá. Đó là một động lực nhưng không phải bằng chứng về báo cáo sai lệch. Đòn bẩy làm tăng rủi ro. Một doanh nghiệp trị giá $1 tỷ với $600 triệu nợ có $400 triệu vốn chủ sở hữu. Sự sụt giảm 20% giá trị doanh nghiệp sẽ làm giảm vốn chủ sở hữu xuống một nửa, bất kể thời điểm nào thay đổi định giá. Cảnh báo lịch sử Đầu tư công nghệ thực tế tại Mỹ tăng trưởng 23,8% mỗi năm từ năm 1995 đến năm 2000 trước khi giảm 10,7% vào năm 2001. Công nghệ là thật, nhưng lợi nhuận không như kỳ vọng. Chính CalPERS đã mất khoảng 24% trong năm tài chính 2009. AI có thể thành công trong khi nhà đầu tư mất tiền. Các doanh nghiệp tư nhân tăng trưởng có thể chia sẻ cùng những rủi ro chi tiêu, tài chính và kinh tế như công nghệ công khai. Lợi nhuận năm tài chính 2026 là 14,8% và tình trạng tài trợ ước tính 85% của CalPERS không xác lập một cuộc khủng hoảng hay âm mưu che giấu. Nhưng lợi nhuận mô hình cao hơn và định giá trì hoãn có thể làm chậm nhận thức về rủi ro mà không tạo ra tiền mặt. Theo dõi các khoản thu từ việc bán thực tế, phân phối, chi phí tái cấp vốn và thanh khoản. CalPERS có thể giảm sự tập trung vào Big Tech trong khi làm cho các rủi ro khác ít rõ ràng hơn. Rủi ro không biến mất chỉ vì nó ngừng xuất hiện trên biểu đồ cổ phiếu hàng ngày.

Bạn có thực sự tin rằng các chính phủ, ngân hàng trung ương và tổ chức tài chính mạnh nhất thế giới sẽ để một công nghệ có khả năng làm suy yếu hàng nghìn tỷ tài sản tích lũy phát triển tự do mà không bị kiểm soát? Hay những người kiểm soát vốn, các tổ chức quản lý và ảnh hưởng chính trị sẽ làm điều mà các lợi ích cố hữu đã làm xuyên suốt lịch sử: chiếm hữu công nghệ này, đặt ra các điều khoản thương mại hóa và bảo vệ các cấu trúc kinh tế từ đó họ thu được quyền lực?

Vấn đề định giá đằng sau đợt IPO của Anthropic Anthropic được cho là đã tạo ra doanh thu 16,8 tỷ USD trong quý 3, tăng khoảng 45%, và thông báo với các nhà đầu tư rằng công ty đã có lợi nhuận trên cơ sở điều chỉnh. Sự tăng trưởng ấn tượng, nhưng định giá đề xuất 2 nghìn tỷ USD giả định sự mở rộng liên tục trong nhiều năm về doanh thu, biên lợi nhuận và dòng tiền. Lịch sử đưa ra lời cảnh báo Trước khi cố gắng thực hiện IPO, WeWork đã quảng bá khoản EBITDA điều chỉnh theo cộng đồng là 233 triệu USD, dù có tổn thất ròng 934 triệu USD. Groupon nhấn mạnh lợi nhuận điều chỉnh mà không bao gồm các chi phí marketing và các chi phí khác cần thiết để thu hút khách hàng. Trong cả hai trường hợp, vấn đề cốt lõi là liệu các khoản chi tiêu được gán nhãn là đầu tư tăng trưởng có thực sự thiết yếu để duy trì hoạt động kinh doanh hay không. Ngay cả những công ty công nghệ thành công thực sự cũng không có lối tắt. Nvidia có định giá cao hơn 30 lần doanh thu, nhưng doanh thu và lợi nhuận của nó đã tăng mạnh, cho phép các bội số thu hẹp lại. Microsoft cuối cùng trở thành một trong những doanh nghiệp thành công nhất thế giới, nhưng những nhà đầu tư mua vào gần đỉnh bong bóng công nghệ đã phải trải qua nhiều năm với lợi nhuận đáng thất vọng. Cisco đã góp phần xây dựng internet, nhưng điều đó không bảo vệ các cổ đông của nó khi đầu tư viễn thông chậm lại và định giá của công ty sụp đổ. Toán học không thể bị bỏ qua Chưa từng có tiền lệ lịch sử nào cho thấy một công ty có thể duy trì định giá 2 nghìn tỷ USD vĩnh viễn ở mức 30 lần doanh thu hoặc 150 lần dòng tiền tự do. Ở quy mô đó, các nhà đầu tư cần sự tăng trưởng phi thường để giảm các bội số, hoặc cuối cùng giá phải điều chỉnh. • Hóa giá quý gần nhất của Anthropic cho doanh thu hàng năm là 67,2 tỷ USD • Định giá 2 nghìn tỷ USD tương đương gần 30 lần tốc độ doanh thu đó • Với biên dòng tiền tự do giả định 20%, dòng tiền hàng năm sẽ là 13,4 tỷ USD, tương đương khoảng 149 lần dòng tiền • Để đạt ít nhất 10 lần doanh thu mà không làm giảm định giá, doanh thu cần đạt 200 tỷ USD mỗi năm, gần gấp ba lần tốc độ hóa giá hiện tại. 150 tỷ USD vẫn sẽ tương đương 13,3 lần doanh thu Và tăng trưởng doanh thu một mình là chưa đủ. Công ty phải chuyển đổi nó thành tiền mặt sau khi tính đến chi phí tính toán, nghiên cứu, tiền lương nhân viên và chi phí cạnh tranh để thu hút khách hàng. Anthropic được cho là có ít nhất 518 tỷ USD cam kết về máy tính và hạ tầng trong vòng mười năm, với khoảng 80% là cam kết ràng buộc bất kể mức sử dụng. Đây là các cam kết trong tương lai, không phải nợ đến hạn ngay lập tức. Nhưng chúng tạo ra sự mất cân bằng lớn nếu nhu cầu khách hàng tăng trưởng chậm hơn so với năng lực đã ký kết. So sánh với AWS chứng minh rằng hạ tầng đắt đỏ có thể tạo ra một doanh nghiệp bền vững. Nhưng nó không chứng minh rằng mọi công ty tài trợ cho nền tảng công nghệ tiếp theo sẽ hưởng lợi ích kinh tế như AWS hoặc biện minh cho bất kỳ mức định giá đầu vào nào. Lợi nhuận điều chỉnh không đảm bảo đủ tiền mặt để tài trợ cho các khoản đầu tư tương lai. Một đợt IPO có thể là giao dịch tài chính rất thành công cho bên phát hành nhưng lại là khoản đầu tư kém cho người mua. Vấn đề then chốt là liệu Anthropic có thể tạo ra đủ dòng tiền tự do bền vững để biện minh cho số tiền mà các nhà đầu tư được yêu cầu trả hay không. Công nghệ có thể thành công rực rỡ trong khi cổ đông trả quá đắt cho tương lai của nó.

Sự khan hiếm của bitcoin chỉ đảm bảo sự khan hiếm của tài sản cơ sở, không phải sự khan hiếm của các quyền đòi hỏi đối với nó. Nếu hệ thống tài chính xây dựng một lớp tín dụng kỹ thuật số lớn thông qua các quyền đòi hỏi do bên giữ tài sản, cho vay, phái sinh, tái thế chấp và tiếp xúc tổng hợp, các nhà đầu tư có thể tiếp cận bitcoin mà không cần mua và rút một lượng BTC thực tế tương đương. Điều này tạo ra một lớp quyền đòi hỏi tài chính linh hoạt xung quanh một tài sản không linh hoạt và có thể hấp thụ nhu cầu mà không buộc giá tăng tỷ lệ tương ứng. Vàng vẫn giữ sự khan hiếm về mặt vật lý, nhưng ngành ngân hàng vàng đã tạo ra một thị trường lớn hơn nhiều gồm các tài khoản chưa phân bổ, giao sau, hợp đồng kỳ hạn và các quyền đòi hỏi khác, thay đổi cách thức xác định giá. Bitcoin có thể đi theo con đường tương tự. Việc các tổ chức chấp nhận bitcoin có thể xác nhận giá trị của nó, đồng thời làm suy yếu luận điểm về sự khan hiếm thuần túy nếu nhu cầu trong tương lai ngày càng được đáp ứng thông qua các quyền đòi hỏi tài chính thay vì tự giữ các đồng coin hữu hạn.

Tôi cho rằng hồ sơ lịch sử làm cho kết luận về bitcoin khó biện hộ hơn so với những gì biểu đồ cho thấy. Vào tháng 3 năm 2020, bitcoin đã mất hơn một phần ba giá trị trong khoảng 12 giờ vì áp lực thanh khoản thực sự không phân biệt đối xử. Các nhà đầu tư bán những gì họ có thể bán. Vì vậy, nếu MOVE, đồng đô la, lợi suất dài hạn và tín dụng đều thực sự cho thấy sự thắt chặt hệ thống, tiền lệ lịch sử rõ ràng hơn là bitcoin sẽ bị ảnh hưởng trong giai đoạn thanh lý ban đầu và chỉ bắt đầu vượt trội khi các nhà hoạch định chính sách khôi phục thanh khoản. Điểm tôi phản đối mạnh mẽ hơn là phương pháp luận. Việc đặt bốn chuỗi có thang đo khác nhau, một phần bị đảo ngược lên cùng một biểu đồ và ghi nhận rằng chúng đôi khi đảo chiều trong cùng các giai đoạn không đủ để thiết lập một chu kỳ nhân quả kéo dài 5 năm. Nó có thể minh họa mối tương quan, nhưng tương quan không phải là một cơ chế. Nếu không có kênh truyền dẫn được xác định rõ ràng, quy tắc thời gian có thể kiểm chứng và hành vi nhất quán qua các sự kiện trước đó, biểu đồ này dù thuyết phục về mặt trực quan nhưng vẫn chưa đầy đủ về mặt phân tích.

Tại sao việc nới rộng biên độ tín dụng có thể là cảnh báo lớn tiếp theo Rủi ro tín dụng doanh nghiệp đang được định giá cao hơn. Bảo hiểm CDX 5 năm hiện ở mức khoảng 61 điểm cơ bản cho tín dụng đầu tư và khoảng 350 cho tín dụng cao cấp. Các nhà đầu tư đang yêu cầu mức bồi thường cao hơn để bảo vệ trước tổn thất tín dụng doanh nghiệp. Điều này không có nghĩa là khủng hoảng tín dụng đã xảy ra. Mức hiện tại vẫn thấp hơn các đỉnh điểm căng thẳng trước đó. Điều quan trọng là tốc độ và phạm vi của sự thay đổi này. Tại sao điều này quan trọng Biên độ tín dụng không phải là lợi suất trái phiếu kho bạc. Một công ty có thể hưởng lợi từ lợi suất trái phiếu chính phủ giảm nhưng vẫn phải đối mặt với chi phí vay cao hơn nếu biên độ tín dụng của nó nới rộng nhanh hơn. Fed đã tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng Chín lên mức 3,75% đến 4,00%. Vấn đề lớn hơn là kỳ vọng tái cấp vốn. Một người vay kỳ vọng nguồn vốn rẻ hơn có thể đột ngột phải tái cấp vốn với chi phí cao hơn nhiều. Đồng thời, chi phí năng lượng, vận chuyển và các chi phí đầu vào khác đang gây áp lực lên biên lợi nhuận. Nếu dòng tiền suy yếu trong khi tái cấp vốn trở nên đắt đỏ hơn, khả năng chi trả lãi vay có thể suy giảm trước khi công ty bỏ lỡ một khoản thanh toán. Dữ liệu ngân hàng cũng cho thấy điều tương tự Khảo sát tháng Chín của Fed Dallas cho thấy: • Nhu cầu vay giảm từ 46,7 xuống 8,2 • Giá vay tăng từ âm 3,2 lên 25,0 • Tiêu chuẩn tín dụng chuyển từ âm 1,7 xuống âm 10,4 • Triển vọng kinh doanh 6 tháng giảm từ 24,2 xuống âm 14,8 Các ngân hàng cũng kỳ vọng将进一步 thắt chặt trong một số lĩnh vực cho vay doanh nghiệp và bất động sản thương mại. Hiệu quả vay hiện tại vẫn đang cải thiện. Tín dụng có thể thắt chặt trước khi nợ xấu tăng lên. Một người vay vẫn có thể đang trả khoản vay ngày hôm qua trong khi không còn đủ điều kiện để tái cấp vốn vào ngày mai. Lịch sử cho thấy mô hình này Năm 2007, biên độ tín dụng nới rộng trước khi thiệt hại kinh tế toàn diện xuất hiện. Các đợt cắt lãi suất của Fed đã làm giảm lãi suất chính sách, nhưng chất lượng người vay suy giảm và tiêu chuẩn cho vay thắt chặt đã nhấn chìm phần lớn sự giảm nhẹ đó. Năm 2015 và 2016, biên độ nới rộng mạnh mẽ xung quanh lo ngại về năng lượng và tăng trưởng toàn cầu mà không gây ra suy thoái quốc gia. Nới rộng biên độ là cảnh báo, không phải kết quả chắc chắn. Năm 2020, lợi suất trái phiếu kho bạc sụp đổ trong khi điều kiện tài chính doanh nghiệp suy giảm nghiêm trọng. Lợi suất trái phiếu kho bạc thấp hơn không tự động đồng nghĩa với điều kiện tài chính dễ dàng hơn. Một lưu ý quan trọng Các chỉ số CDX được chuyển sang chuỗi mới vào tháng Chín. Những thay đổi về kỳ hạn và thành phần có thể tạo ra sự gián đoạn trên biểu đồ chung, do đó không nên gán toàn bộ quy mô của sự thay đổi này hoàn toàn vào sự suy giảm cơ bản. Nhưng xu hướng tổng thể mới quan trọng vì điều kiện cho vay đang trở nên thận trọng hơn cùng lúc. Điều khiến tôi lo ngại nhất là sự kết hợp: • Các nhà đầu tư tín dụng yêu cầu mức bồi thường cao hơn • Các ngân hàng trở nên thận trọng hơn • Chi phí tái cấp vốn vẫn ở mức cao • Chi phí vận hành vẫn ở mức cao Nếu tình trạng này kéo dài, giai đoạn tiếp theo có thể là đầu tư yếu đi, giảm tuyển dụng, thất bại trong tái cấp vốn và cuối cùng là nợ xấu tăng cao hơn. Nguy hiểm thực sự ở đây là nếu các chủ nợ chuyển từ yêu cầu người vay trả nhiều hơn sang quyết định không còn muốn tái cấp vốn cho họ nữa.

Điều có thể đang xảy ra là Fed và các tổ chức lớn đang trở nên nhạy cảm hơn với khả năng rằng chính tín dụng sắp thực hiện sự thắt chặt mà một đợt tăng lãi suất khác sẽ mang lại. Nếu một nhóm các công ty sử dụng đòn bẩy đột ngột gặp khó khăn trong việc tái tài trợ, biên độ mở rộng, các chủ nợ yêu cầu điều kiện tốt hơn, các hạn mức tín dụng bị rút ra, các giao dịch mới bị hoãn lại, và những người vay yếu thế hoàn toàn mất quyền tiếp cận tín dụng. Tại thời điểm đó, hệ thống có thể thắt chặt rất nhanh mà không cần Fed tăng thêm 25 điểm cơ bản. Điều này giải thích tại sao các quan chức vẫn có thể bày tỏ lo ngại về lạm phát nhưng đột ngột trở nên ít nhiệt tình hơn với việc tăng lãi suất vào tháng Mười. Công khai, Williams và Jefferson nhấn mạnh sự kiên nhẫn và cần thêm thời gian để đánh giá điều kiện thị trường, trong khi xác suất tăng lãi suất vào tháng Mười trên thị trường đã giảm từ khoảng 70% xuống còn khoảng 25%. Tôi không nghĩ rằng vấn đề ẩn giấu sẽ là một ngân hàng lớn đã sụp đổ. Tôi cho rằng đó sẽ là một cửa sổ tái tài trợ bắt đầu đóng lại đối với các người vay doanh nghiệp yếu thế, với tín dụng tư nhân và các đường vốn ngân hàng trở thành cơ chế truyền dẫn. Sự phá sản rõ ràng sẽ xảy ra sau đó. Dấu hiệu thực sự đầu tiên sẽ là việc tài trợ đột ngột không thể thực hiện được.