Hãy tưởng tượng bạn đang điều hành một công ty nơi 70% dự trữ tiền mặt của bạn được giữ dưới dạng cổ phiếu của chính công ty bạn. Mỗi khi cổ phiếu giảm giá, khả năng trả lương cho nhân viên, tài trợ cho phát triển và duy trì hoạt động của bạn cũng giảm theo. Bây giờ hãy tưởng tượng rằng khi bạn cuối cùng cũng cố gắng bán một phần cổ phiếu đó để trang trải chi phí, hành động bán ra lại khiến giá giảm sâu hơn nữa.
Đó không phải là một giả định. Đó là cách hầu hết các DAO vận hành kho bạc của họ, theo một báo cáo mới từ GSR Markets.
Vấn đề tập trung
GSR, một công ty giao dịch và tạo thanh khoản tài sản kỹ thuật số có trụ sở tại London, đã công bố kết quả vào ngày 7 tháng 8 cho thấy hơn 70% tài sản quỹ DAO nằm trong chính token bản địa của từng dự án. Phần còn lại 30% được phân bổ giữa các stablecoin, ETH, bitcoin và các tài sản khác. Tỷ lệ này thực tế đã cải thiện so với năm 2023, khi mức độ tập trung gần 82% trong số các DAO hàng đầu.
Các quỹ DAO tổng cộng đã vượt quá 26 tỷ USD tính đến quý 1 năm 2026. Nghe có vẻ là một kho bạc vững mạnh, cho đến khi bạn nhận ra phần lớn số tiền đó được định giá bằng các token có giá có thể biến động 30-50% chỉ trong vài tuần.
Vấn đề cốt lõi là những động lực xu hướng thuận chiều mà GSR mô tả. Khi giá của một token giảm, ba điều xảy ra đồng thời: giá trị bằng đô la của quỹ treasury giảm xuống, doanh thu giao thức (thường được tính bằng token gốc) suy giảm, và DAO phải đối mặt với áp lực phải bán nhiều token hơn để chi trả các chi phí tính bằng đô la như lương nhà phát triển, kiểm toán và chi phí cơ sở hạ tầng. Việc bán ra này tạo thêm áp lực giảm giá lên giá token, làm quỹ treasury tiếp tục thu hẹp, buộc phải bán thêm nữa.
Tại sao các DAO liên tục mắc cùng một sai lầm
Mô hình này không mới. Báo cáo của GSR nhấn mạnh rằng chu kỳ này đã lặp lại qua nhiều đợt suy giảm thị trường, với các dự án liên tục tìm kiếm các giải pháp phòng ngừa rủi ro chỉ sau khi giá đã sụp đổ.
Bán các token gốc trong thời kỳ thuận lợi có thể gây phản cảm về mặt chính trị trong cộng đồng. Các chủ sở hữu token thường xem các nỗ lực đa dạng hóa là dấu hiệu thiếu niềm tin vào dự án. Các đề xuất chuyển đổi token gốc thành stablecoin hoặc các tài sản hàng đầu như ETH thường gặp phải sự phản đối từ cơ chế quản trị, ngay cả khi lập luận tài chính là vững chắc.
Cũng có một vấn đề về động cơ cấu trúc. Nhiều người đóng góp DAO sở hữu số lượng lớn token gốc của chính họ, nghĩa là họ có động cơ cá nhân để tránh bất kỳ hành động nào có thể gây áp lực bán ngắn hạn lên giá. Kết quả là sự thất bại trong hành động tập thể, khi mọi người đều đồng ý rằng đa dạng hóa sẽ là điều thông minh về mặt lý thuyết, nhưng không ai muốn là người đề xuất nó.
GSR khuyến nghị
Báo cáo đề xuất một khung khổ đơn giản. Các DAO nên tách quỹ của mình thành hai khoản: dự trữ hoạt động và tài sản dài hạn.
Dự trữ hoạt động, tức là số tiền cần thiết để chi trả cho quãng thời gian 12-24 tháng, nên được duy trì dưới dạng tài sản ổn định hoặc tương đương tiền mặt. Các khoản nắm giữ dài hạn có thể giữ nguyên dưới dạng token gốc hoặc các tài sản hướng tăng trưởng khác, nhưng cần có các chiến lược phòng ngừa rủi ro.
GSR đặc biệt khuyến nghị các cấu trúc tùy chọn như collar như một cơ chế phòng ngừa rủi ro. Một collar bao gồm việc mua bảo vệ về phía giảm giá (một quyền chọn bán) đồng thời bán một phần lợi ích tăng giá (một quyền chọn mua) để bù đắp chi phí. DAO từ bỏ một phần lợi nhuận tiềm năng để đổi lấy mức đáy cho tổn thất.
GSR, công ty cung cấp các dịch vụ OTC, phái sinh và phòng ngừa rủi ro, rõ ràng có lợi ích thương mại trong việc các DAO áp dụng các chiến lược này. Tuy nhiên, phân tích cơ bản khó có thể phản bác: sự tập trung quỹ dự trữ đã là một điểm yếu lặp đi lặp lại trong nhiều năm, và sự cải thiện từ mức tập trung 82% xuống 70% vào token bản địa giữa năm 2023 và 2026 cho thấy ngành đang đi đúng hướng, chỉ là chưa nhanh đủ.
Điều này có nghĩa gì đối với thị trường
Đối với các nhà đầu tư đánh giá các giao thức được quản lý bởi DAO, thành phần kho bạc nên là mối quan tâm hàng đầu. Một dự án sở hữu $500 triệu giá trị kho bạc nghe có vẻ ấn tượng, cho đến khi bạn phát hiện ra $350 triệu trong số đó nằm trong một đồng token không có biện pháp phòng ngừa rủi ro.
Nếu một phần đáng kể trong số 26 tỷ USD kho bạc DAO bị buộc phải bán ra các token bản địa trong thời kỳ suy thoái, áp lực bán này sẽ lan truyền qua các sàn giao dịch phi tập trung, các nền tảng tổng hợp và cuối cùng là các sàn tập trung. Đây không chỉ là vấn đề quản trị. Đó là một rủi ro thanh khoản hệ thống được tích hợp sẵn trong kiến trúc tài trợ của hầu hết các DAO.