Всі обговорюють причини поразки республіканців на виборах у середині терміну. З особистої точки зору найважливішою причиною було початок війни з Іраном наприкінці лютого. Якби не було безроздільного удару по Ірану з вбивством Хаменеї, можна уявити, якою б була ситуація зараз у Трампа: інфляція в США, ймовірно, не відновилася б (а настрої громадян — тим паче не розпалювалися б), ФРС не піднімала б відсоткові ставки; не опинилася б у пасивній позиції на Близькому Сході; отримала б максимальні переваги в тарифах від усіх країн (крім Китаю); захопила б Мадуро і міцно утримувала б підконтрольний Південну Америку, а також додатково контролювала б Гренландію — весь Західний півкуль був би під контролем. Штучний інтелект продовжував би розвиватися, і Трамп мав би більше часу, щоб зосередитися на внутрішніх справах, що могло б покращити життя громадян. Але війна з Іраном зруйнувала все це. Не знаю, чи не шепче зараз Трамп: «Нетаньяху підводить мене».

Можливо, вплив новообраної губернаторки Техасу Джіни Інозоси на центри обробки даних у Техасі не є таким поганим, як здається. Її плани передбачають: відсутність субсидій, профспілкової праці, таємних угод, а також докази того, що рахунки за електроенергію та воду для домогосподарств не зростатимуть. Це вже застосовується компаніями хмарних сервісів при будівництві центрів обробки даних. Як і зазначалося у другому твіті, розбіжності між двома політичними партіями щодо інфраструктури ШІ не такі великі, як здається, і приход до влади демократів не означає відкату назад. Це видно з трьох законопроектів, запропонованих демократичними сенаторами у 2026 році щодо тарифів на електроенергію та регулювання енергетики: «Ratepayer Protection Act» — найбільш просунутий, вже прийнятий Палатою представників; два інші — ще на етапі комітетів. «Ratepayer Protection Act» — «надати штатам напрямок, щоб вони самі вирішували»; «GRID Savings Act» — «федеральне визначення того, хто платить і як гарантувати»; «Power for the People Act» — «федеральне регулювання черги та частини витрат, а також застосування пріоритетів і тарифної структури для стимулювання центрів обробки даних використовувати власні чисті джерела енергії та брати на себе більше обов’язків». Ці три законопроекти в цілому визначають основні напрямки майбутнього регулювання витрат на електроенергію для інфраструктури ШІ в США. Жоден з них не передбачає призупинення будівництва центрів обробки даних. Навіть якщо демократи отримають контроль над обома палатами, основний шлях залишиться таким: «можна будувати, але треба платити та брати на себе більше обов’язків», а не обмежувати масштаби. Екстремальні пропозиції щодо призупинення або квот не потрапили до основних законодавчих текстів. Отже, найбільш ймовірний сценарій: На основі консенсусу «Ratepayer Protection Act» підвищити «обов’язковий розгляд» до більш строгого розподілу витрат і фінансових гарантій (з урахуванням GRID Savings Act), можливо, додавши вимогу до окремих тарифних категорій для центрів обробки даних та створення на федеральному рівні певних правил черги або досліджень. Пріоритет чистої енергії та трудові умови можуть з’явитися як предмет переговорів, але будуть м’якшими, ніж у оригінальному варіанті «Power for the People Act». Остаточний текст буде строгішим за поточну версію Палати представників, але не буде повністю копією жодного з демократичних законопроектів. Спільний сигнал цих законопроектів уже досить чіткий: витрати на електроенергію для центрів обробки даних ШІ бльше не можуть легко перекладатися на суспільство. Після виборів, незалежно від розподілу влади, напрямок регулювання буде рухатися у бік принципу: «хто користується електроенергією, хто викликає модернізацію — той і несе витрати». Розбіжності будуть лише у ступенях обов’язковості та кількості додаткових умов. Отже, майбутнє інфраструктури ШІ вимагатиме більше — витрати зростуть (але зростання витрат на електроенергію порівняно з загальними витратами на будівництво центру обробки даних залишиться невеликим), але це не означає відкату назад.

Проміжні результати в основному підтвердилися: демократи підтвердили контроль над обома палатами Конгресу, навіть найбільш відомий губернатор Техасу також був обраний демократом (це перший раз з 1990 року, коли демократи здобули посаду губернатора Техасу, а також перша латиноамериканська жінка-губернатор в історії штату). Раніше обговорюваний найбільш ймовірний сценарій перетворився на певний результат. Чи є контроль демократами над обома палатами руйнівним для ШІ та криптовалют? З особистої точки зору — це надмірна тривога. Давайте знову звернемося до того, що обговорювалося в твіті кілька днів тому: 1) Демократи контролюють обидві палати, але виконавча влада залишається у руках республіканців — Трамп залишається президентом. Пам’ятайте, що США — країна з президентською системою, і Трамп має право вето на законопроекти. У наступні два роки республіканцям буде дуже важко просувати свої законопроекти в Конгресі, а навіть якщо демократи пройдуть свої законопроекти через обидві палати, Трамп може їх ветувати. Щоб перекрити вето президента, потрібно отримати підтримку двох третин у кожній палаті. Звичайна більшість у Конгресі значно відстає від цього порогу. 2) ШІ Основна увага обох партій на ШІ зосереджена на проблемах, пов’язаних із будівництвом центрів обробки даних — ключовим питанням є енергетична інфраструктура. Навіть демократи не кажуть, що будівництво забороняється; вони стверджують, що технологічні компанії повинні брати на себе більше витрат. Це не питання напрямку, а питання ступеня. Щодо криптовалют: республіканцям важко просувати нову політику, тепер більше залежать від регуляторних органів, таких як SEC і CFTC, які діють у межах своїх повноважень. Раніше ми обговорювали це тут https://t.co/9hN8uSWLT6 — у період правління Трампа ці органи перебували під контролем республіканців. Дуже важливо: ШІ вже став міжнародною змагальною гонкою. Демократи не дозволять США програти в боротьбі за ШІ — вони не можуть собі дозволити такий наслідок. Тому мета — скоригувати надмірність попередньої політики республіканців, зменшити темпи, але не зупинитися або впасти назад. Те саме стосується і криптовалют — це також корекція. Крім того, криптовалютна спільнота в США дуже велика, і інтереси багатьох сторін тут сильно переплетені — це не маргінальна група. Ринок, ймовірно, вже врахував це. 3) Здобувши контроль над Палатою представників, демократи зможуть обмежити значну частину нових законопроектів; Додавши контроль над Сенатом, ключовий ефект полягає в погодженні кадрових призначень, розкладанні комітетних повноважень та поглибленні нагляду та переговорної здатності. Це дозволить значно обмежити законодавчу здатність і процес республіканців, запустити конгресські розслідування та слухання щодо багатьох політик і осіб — але все це має межі. Зрештою, Міністерство юстиції протягом наступних двох років залишиться під контролем республіканців. Чому раніше ми казали: «После завершения выборов важнее не результат, а последствия»? Суть у тому, що політична невизначеність після виборів поступово зникне, а ринок почне прогнозувати майбутню політику на основі нової структури влади в Конгресі — стане зрозуміло, де лежать межі політики: наскільки сильно демократи можуть домогтися свого. Крім того, з іншого боку: протягом наступних двох років Трамп не зможе робити все, що захоче — його влада обмежена. Чи не є це також добре для ринку?

На цих фінансових телефонних зустрічах трьох великих хмарних провайдерів було відкрито зазначено, що підприємства перейшли до етапу поширення використання ШІ — саме це, на мою думку, є причиною того, що ми знаходимося на середині гри. Як згадувалося у твіті «Лід і вогонь середини ШІ» https://t.co/RqesZVj4sN: «Підприємницький ШІ переходить від етапу „покупки місця“ до етапу „постійного споживання обчислювальних ресурсів та агентів“; глибина споживання і платоспроможність існуючих клієнтів стали найважливішим драйвером зростання, тоді як кількість нових клієнтів продовжує зростати.»

Звіт про фінансові результати Apple дійсно виявився як позитивним, так і негативним, як і обговорювалося в попередньому аналізі: виручка та EPS перевищили очікування, але зростання в Китаї та секторі послуг уповільнилося; ще важливіше — керівництво на фінансовій конференції добровільно розкрило перспективи: тиск з боку високих витрат на пам’ять продовжуватиметься протягом кількох наступних кварталів, а маржа прибутку від продажу додатково знизиться. Фінансовий директор Кеван Парех під час конференції чітко зазначив, що витрати на пам’ять є основною причиною тиску на маржу прибутку в цьому кварталі, а вплив високих витрат на пам’ять у наступному кварталі буде ще сильнішим. Раніше Apple накопичила компоненти за нижчими цінами, але ці запаси швидко закінчуються, і майбутнє закупівле пам’яті доведеться проводити за вищими цінами. Apple встановила прогноз маржі прибутку на квартал до грудня на рівні 45–46%, підкресливши, що «цей діапазон в основному враховує вплив вищих витрат на пам’ять та частково пов’язаних витрат, пов’язаних із запуском Siri AI». Цей прогноз значно нижчий за фактичну маржу прибутку у поточному кварталі — 47,9%, що становить зниження на 2–3 процентних пункти, і набагато нижчий за очікування ринку, ставши безпосередньою причиною прискореного падіння ціни акцій після конференції.

Коли йдеться про політику, багато хто дивиться лише на позицію, а не на аргументи чи контекст. У цьому твіті на початку використовуються дані прогнозних ринків, щоб показати, що перемога демократів з повним контролем є високоймовірною, а республіканцям вдасться зберегти Сенат — малоймовірно. Це викликало незадоволення: багато хто стверджує, що опитування та прогнозні ринки — це ліва змова. Чи є це справді змовою — мені насправді не дуже цікаво. Навіть тиждень тому тут https://t.co/o6v6YrNzrk, використовуючи вибори 2022 року як приклад, наголошувалося: не варто зважати на сьогоднішній сильний «синій хвильовий» настрій — це не означає, що демократи обов’язково отримають повний контроль. Але чи хто-небудь дійсно читав цей твіт повністю? На початку твіту просто наводяться дані прогнозних ринків щодо двох сценаріїв, але ключова інформація — не в тому, хто виграє. А в тому, як різні структури влади Конгресу — при повному контролі демократів або при збереженні Сенату республіканцями — вплинуть на політику щодо ШІ та криптовалют, державні витрати та ринок. Ще важливіше: твіт підкреслює, що з точки зору ринку «закінчення» виборів може бути важливішим, ніж їхній результат! Для інвесторів неважливо, хто виграє. Важливо аналізувати, як різні сценарії вплинуть на політику та ринок, і на основі цього розробляти стратегії заздалегідь. Щодо того, хто виграє — це зовсім не головна тема цього твіту. Але здається, багато хто дивиться лише на початок, не читаючи повний текст. 🤣

Сьогодні вдень Intel продемонстрував падіння на 30,22%, що, ймовірно, стало рекордом щодо найбільшого денногo падіння в ході торгів для компанії з ринковою капіталізацією в мільярд доларів США. Короткостроковий пессимізм, ймовірно, вже вичерпав себе, але реверс, швидше за все, ще не настав. https://t.co/5ZPyHaLvGO

Обговоримо «недоліки, які не приховують переваг» у квартальному звіті Amazon за третій квартал: сам звіт не такий вже й поганий, але в поточних ринкових умовах він має певні недоліки. Почнемо з недоліків: 1) Доходи трохи нижчі за очікування, що в основному пов’язано з тим, що Prime Day у цьому році в більшості ключових ринкових регіонів компанії був перенесений на другий квартал, тоді як у минулому році він відбувався у третьому кварталі. Чистий прибуток склав 20,69 млрд доларів США, що нижче за 21,19 млрд доларів США у відповідному періоді минулого року; розведений EPS становив 1,89 долара США, що на 3% менше, ніж рік тому. Це зниження в основному пов’язане з високою базою порівняння минулого року — у третьому кварталі 2025 року Amazon зарахувала до прибутку 9,5 млрд доларів США до оподаткування від інвестицій у Anthropic, тоді як у цьому періоді подібних доходів не було. Рекламний бізнес у третьому кварталі виконався гірше за очікування. Компанія зазначила, що доходи від реклами постраждали через дату проведення Prime Day та інші фактори, і очікує, що у четвертому кварталі ріст доходів від реклами повернеться до високих одиниць у відсотках. Якщо цей прогноз виконається, зниження темпів зростання рекламного бізнесу у третьому кварталі, ймовірно, було спричинене лише часовими коливаннями, а не структурним уповільненням. 2) Найбільший страх ринку Витрати на ІШ стають головним тиском на акції: різке падіння вільного грошового потоку — ключовий фактор, що спричинив негативну реакцію ринку. Витрати на капітал у третьому кварталі досягли 77,26 млрд доларів США — майже в 1,2 рази більше, ніж у відповідному періоді минулого року, і на 34% вище за очікування ринку; вільний грошовий потік вже другий квартал поспіль залишається негативним — з позитивного 14,79 млрд доларів США у минулому році перетворився на негативний 42,36 млрд доларів США, що значно перевищує показник другого кварталу. Компанія також зберегла прогноз на поворотну капітал-витрату на 2026 рік на рівні близько 220 млрд доларів США і не подала жодних сигналів про зменшення інвестицій у ІШ. 3) Прогноз на наступний квартал не принес сюрпризів Прогноз Amazon на четвертий квартал загалом лежить у межах очікувань Волл-стрит. Компанія передбачає чистий обсяг продажу у діапазоні від 240 до 247 млрд доларів США — зростання на 12–16% порівняно з минулим роком. Середнє значення цього діапазону — 243,5 млрд доларів США — трохи нижче за очікування аналітиків у 244,52 млрд доларів США, але все ж у межах прогнозного діапазону. Amazon очікує операційний прибуток у діапазоні 28,5–33,5 млрд доларів США, тоді як очікування ринку — близько 33,1 млрд доларів США. Іншими словами, верхня межа прогнозу лише трохи перевищує консенсус, а середнє значення — 31 млрд доларів США — нижче за очікування. Тепер про переваги: 1) Операційний прибуток Amazon у третьому кварталi склав 28,08 млрд доларiв США — зростання на 61% порiвняно з 17,42 млрд доларiв США у вiдповiдному перiодi минулого року. Операцiйна маржа зросла з 9,7% до 13,9%. 2) Найбільшою перевагою звіту залишається AWS. Чистий обсяг продажу AWS зрiс на 39,3% до 45,98 млрд доларiв США — на 1,3% вище за очiкування аналiтикiв — і став найвищим квартальним темпом зростання за майже п’ять рокiв. Рiчний обсяг доходiв на кiнець кварталу досяг 184 млрд доларiв США — зростання на 8,9% порiвняно з кiнцем другого кварталу. Загалом: Доходи та EPS у третьому кварталi трохи не дотягли до очiкувань, доходи вiд реклами також нижчi за очiкування, середнє значення прогнозу прибутку на четвертий квартал слабке, а капiталовитрати значно перевищили очiкування, при цьому рiчний план інвестицiй у ІШ залишився на високому рiвнi. Але сильний рост AWS та історично найвища операцiйна маржа стали ключовими перевагами звiту. Проте в поточних ринкових умовах інвестори бiльше хвилюються про те, чи буде ІШ-витрати продовжувати тиснути на вiльний грошовий потiк, і чи зможуть такi великi капiталовитрати за видимий перiод перетворитися на достатньо високий прибуток та грошовий дохiд. Тому пiсля публiкацiї акцiї падали. Як оцiнювати цей звiт Amazon? З моєї точки зору — «недолiки не приховують переваг». Головне — подивитися на потенцiал зростання. Всi добре розумiють, що компанiя «спалює» грошi. Але щодо того, до яких масштабiв може зрости AWS та Amazon — ринок ще не має чiткої картини. Але саме цей звiт та телефонна конференцiя дають нам погляд на майбутню картину. 1) Генеральний директор Ендзi Джассi описав поточну логiку зростання AWS як самопосилюючийся «веретено»: лiдерськi функцii та безпека приваблюють клiєнтiв переходити до хмари; концентрацiя даних та додаткiв у хмарному середовищi стимулює попит на ІШ-висновки; ІШ-висновки знову стимулюють попит на базовий обчислювальний потужнiсть, сховище та мережеву інфраструктуру — що сприяє подальшим інвестицiям AWS у базову інфраструктуру. При вiдповiдi на питання Goldman Sachs Джассi вважає, що майбутнє буде характеризуватися наявнiстю декiлькох моделей з подiбними можливостями для рiзних завдань: компанii будуть комбiнувати їх всерединi одного додатка та переключатися мiж ними залежно вiд цiни та продуктивностi. Вони вбачають потенцiал Bedrock досягти масштабу послуг EC2. Потреби звичайних компанii отримали б iльше пiдтвердження: Витрати компанii з Fortune 500 на Bedrock сягнули майже сьомого рокового росту порiвняно з минулим роком — це свiдчить про значне зростання реального споживання великих компанii; Загальний обсяг token-споживання Bedrock зрiс майже у 17 разiv порiвняно з минулим роком; к-сть agent’iv, запущених у третьому кварталi, становила приблизно подвоєну суму всього за три попереднiх квартали. Це також свiдчить про швидке зростання масштабу запитiv на висновки та подальше розширення сфери створення та запуску agent’iv компанii. 2) Зовнiшнi продажi власних чипiv можуть стати новою перевагою У третьому кварталi клiєнти, як i користувалися спецially розробленими чипами Amazon (Graviton i Trainium), заощадили понад 2 млрд доларiv. Обов’язки щодо доходiv вiд Trainium i Graviton зростили б iльше нiж у 20 разiv порiвняно з минулим роком. Джассi повiadомив: Оскльки попит на Trainium такий сильний, клiiєнти пост iйно закликають нас пропонувати його поза AWS — ми плануємо це зробити наприк iнц i 2027 року. 3) Обсяг доходiv AWS за два майбутн i роки Джассi також передбачає, що темпи зростання AWS у 2027 та 2028 роках можуть перевищити 40%, а протягом наступних п’яти–десяти рокiv компан iя має потенц iал досягти р iчного обсягу доходiv понад 1 трлн доларiv. Разом із цим запас замовлень компан iї становить 578 млрд доларiv — темпи зростання перевищують сотню відсоткiv. За словами Джасс i, р iчний обсяг доходiv AWS у третьому квартал i становить 184 млрд доларiv. Якщо темпи зростання у 2027–2028 роках будуть не нижче 40%, то за найнижчим сценар iєм обсяг доходiv AWS у 2028 роц i перевищить 360 млрд доларiv. 4) Незм iнна «витратна» пол iтика Ринок занепокоєний кап iталовитратами Amazon — але оф iц iйно передбачається, що у 2027 роц i ця витрата «значно зросте». На тл i такої швидкост i «спалювання» грошей позиц iя Джасс i надзвичайно тверда. Вона ч iтко заявляє: це стратег iя будування довгострокової платформи — а не короткострокова оренда дата-центрiv. Його слова: «ІШ — це можлив iсть одне життя. Це найб iльша технолог iчна зм iна за наш життя. Якщо ми можемо п iдтримувати двa роки посп iль темп зростання б iзнесу обсягом 184 млрд доларiv на р iчному основ i понад 40%, а пот iм перейти до трильйонного масштабу — для того щоб продовжувати залишатися л iдером, ми повинн i інвестувати». Одне з його заяв на телефонн iй конференц ii демонструє його переконання щодо значущост цього «великого парасольного» проекту: «Ми маємо можлив iсть ф iнансувати цей план. Я впевнений: це назавжди зм iнить масштаб Amazon — назавжди зм iнить наш доход та в iльний грошовий пот iк».

Завтра вночі — рішення ФРС щодо процентних ставок, найімовірніше, без підвищення — ключове, як висловиться Волл? У жовтні група посадовців ФРС інтенсивно передавала один сигнал: продовжувати стиснення темпом «підвищення через кожне засідання» — тобто підвищення в вересні, пропуск у жовтні, знову підвищення в грудні. Раніше голова ФРС Нью-Йорка Джон Вільямс чітко заявив, що «у жовтні немає негайної необхідності діяти», і намітив, що залишилося лише одне підвищення цього року; заступник голови ФРС Філіп Джефферсон сказав, що політикам може знадобитися більше часу для оцінки даних; радник Воллер узагальнив цю позицію: підвищення «не обов’язково проводити на послідовних засіданнях, але має бути здійснено в розумні терміни». Протокол засідання FOMC у вересні також підтвердив цю структуру: усі 19 посадовців підтримали підвищення у вересні, і «більшість» вважали за доцільне одне додаткове підвищення протягом року. Отже, цього разу FOMC найімовірніше не підвищить ставки, але погляд Волла на дії у грудні може стати ключовим: 1) Як Волл пояснить ринку своє бачення динаміки інфляції? 2) Він більше підкреслюватиме, що інфляція посилюватиме сплощення кривої та підтримуватиме зростання короткострокових ставок, чи більше звертатиме увагу на те, що стиснення фінансових умов може призвести до знову посиленого нахилу кривої; 3) Чи згадає він щось на кшталт: «Будь-які подальші коригування ставок залежатимуть від трендів даних, еволюції перспектив та балансу ризиків»? Чи повністю збереге мовчання щодо шляху політики? Якщо ФРС справді не підвищить ставки цього разу, водночас залишивши шлях на грудень невизначеним, то ринок почне звертати увагу на поточний момент. Завтра вночі — звіти Microsoft та Google; якщо ці звіти покажуть швидший, ніж очікувалося, темп комерціалізації ШІ, тоді можна очікувати хвилю росту до презентації Anthropic.

Верховний лідер Ірану Муджтаба зустрівся з високопоставленими офіцерами з безпеки, ще раз підтвердивши умови завершення війни зі США та обговоривши управління Ормузькою протокою. Здається, вчорашній візит високопоставлених представників військових кол і Саудівської Аравії, Туреччини та Пакистану до Ірану зробив певний вплив. Насправді Іран дуже цінує цю зустріч із членами Меккської угоди. Протягом багатьох років Іран намагався створити регіональний порядок, ізоляцію Ізраїлю та виключення США. Сьогоднішня зустріч — це крок у цьому напрямку, хоча й дуже невеликий. Зараз, ймовірно, форма все ще переважає над суттю. Але розбіжності залишаються. Як повідомляє «Нью-Йорк Таймс» вчора, посередники з Катару продовжують просувати поетапну угоду, яка передбачає, що США та Іран протягом п’яти днів здійснять серію взаємних уступок, зокрема — відновлення комерційного морського судноплавства через Ормузьку протоку та зняття США морської блокади іранських портів. Основною перешкодою для угоди є конкретна послідовність заходів, які сторони мають зробити. Раніше Іран висловлював песимізм щодо можливості досягнення угоди, стурбований тим, що після уступок може зазнати нової військової атаки. Наступним ключовим моментом стане результат ізраїльських виборів, які скоро оголосять, а головне — рух Нетаньяху.