ウォールストリートで長年運営されてきたヘッジファンドであるツヴァイク・ディメンナは、クライアントにS&P500が年率15％の下落を覚悟するよう促している。その原因は、物価上昇インフレが経済の減速を拒否する状況と衝突した「有毒なカクテル」である。
5月20日付のクライアント向けニュースレターで、同社のストラテジスト、マイケル・ショウスとマシュー・フィンケルスタインは、50年にわたる市場データに基づく分析を提示した。インフレが強い経済成長と同時に加速した場合、S&P 500は過去に年率で-15%のリターンを記録してきた。これは直感に基づく予測ではなく、半世紀にわたるデータからのパターン認識である。
誰も話していないインフレ指標
ツワイグ・ディメンナの論文の中心には、独自のインフレ指標モデルがあり、その値が先ほど72に急上昇しました。参考までに、過去に同程度のレベルに達したのは2022年、2018年、および2012年です。これらの年はすべて、市場に顕著な混乱をもたらしました。
2022年、米連邦準備制度理事会（FRB）が数十年来最も積極的な金利引き上げサイクルを開始したことで、S&P 500は年間で約19%下落しました。2018年の数値は、第4四半期に近い20%の修正を前倒しする形となりました。また、2012年は表面的にはそれほど劇的ではありませんでしたが、中央銀行の介入により市場が落ち着くまで、年半ばに大きな変動率が発生しました。
重要な点は、72という数値が明日市場が下落することを意味するわけではないということです。これは、過去に深刻な株式市場の下落が発生する前に見られた条件が、現在すでに存在していることを示しています。これは、気圧計が急激に下がるようなものだと考えてください。嵐が数週間後に来るとは限りませんが、そのシグナルを完全に無視するのは賢明ではありません。
財務省債利回りの問題
債券市場では、ツワイグ・ディメンナの主張が特に興味深くなります。現在の10年物米国財務省債利回りは約4.6％ですが、歴史的な水準を掘り下げると、これはそれほど優れているとは言えません。
同社は、収益が最新のCPIデータよりわずか80ベーシスポイント高いことを指摘している。英語では、投資家が政府債を保有することでインフレ上回りを得られるプレミアムは非常に薄い。歴史的に見ると、10年物利回りと消費者物価の差は平均して約2パーセンテージポイントだった。
その差を埋めるために、ツヴァイク・ディメンナは、利回りが約5.8%まで上昇する必要があると推定しています。これは現在の水準から1.2パーセンテージポイントの上昇であり、固定収益市場において大きな動きを意味します。
10年物金利が6％に近づくと、ほぼすべての資産クラスに影響が及びます。住宅ローン金利はさらに上昇し、企業の借入コストは急騰します。また、株式に対する債券のリスクプレミアム、つまり投資家が株式を保有するために要求する債券より上のリターンは、現在の評価水準では株式の魅力を大幅に低下させる形で圧縮されます。
10年物金利が5％帯に達したのは2023年10月が最後であり、そのわずかな期間でも株式市場は揺らぎました。この水準を継続的に超えることは、まったく別の状況となります。
インフレ圧力の要因は何ですか
この警告の背景には、単一の要因ではなく、ウォールストリートが数か月にわたり議論してきた複数の要因が重なっています。地政学的緊張は緩和の兆しを見せず、エネルギー価格の変動率が継続しており、経済成長データは予想を常に上回り続けています。
強い成長は通常、投資家が歓迎するものである。しかし、それが価格上昇と同時に訪れる場合、連邦準備制度理事会は政策的なジレンマに直面する。市場を支援するために金利を引き下げれば、インフレに火をつけるリスクがある。一方、金利を高めに保てば、やがて経済拡大を窒息させてしまう。クリーンな出口は存在しない。
ツワイグ・ディメンナのモデルは、現在私たちがそのマトリクスの最悪の四分領域にいることを示唆しています：成長はインフレ圧力を維持するのに十分に強いが、インフレは株式投資家が期待する金融緩和を妨げるほど高い。
この企業は、伝説的な投資家マーティン・ツヴァイグによって1984年に設立され、彼の市場タイミングの予測はウォールストリートの伝説となった。同ファンドの分析フレームワークは、定量的シグナルと歴史的類似例に大きく依存しており、これにより、現在の警告には、ランダムなストラテジストのメモでは持ち得ない一定の機関的な重みが備わっている。
これは投資家にとって何を意味するか
株式投資家にとって、すぐに得られる教訓は明確です：ツェイグ・ディメンナの過去のパターンが継続する場合、株式に過度に集中したポートフォリオは大きな下落リスクにさらされます。年率15％の下落は、即座の暴落を意味するわけではありません。これは、数ヶ月にわたって徐々に損失を拡大させ、投資家が見直すべき保有資産にとどまらせてしまうような、粘り強い下落として現れる可能性があります。
債券市場のポジショニングも重要です。金利が5.8%近くまで上昇すれば、既存の債券保有資産は評価損を被りますが、新たな資金はようやくインフレを上回る実質リターンを得られるようになります。この動向は、株式から固定収益資産へのシフトを加速させ、すでに脆弱な株式市場にさらなる売却圧力を加える可能性があります。
暗号資産投資家にとって、直接的な関連性はそれほど明確ではない。ツァイグ・ディメンナのニュースレターにはデジタル資産への言及はなかった。しかし、リスク資産間の相関関係は無視できない。株式市場が大幅に下落すると、歴史的に暗号資産も投資家が全体的にリスク回避を進める中で独自の変動率に見舞われてきた。Bitcoinは2024年および2025年の特定の出来事において若干の分離傾向を示したが、株式市場が15%下落すれば、その仮説は深刻な試練にさらされるだろう。
注目すべき主要な変数は10年物利回りです。これが5％を明確に上回り始めると、株式市場の再評価は、ほとんどのポジション設定が示唆するよりも速く進行する可能性があります。そのような環境では、「安全資産」という定義が、デジタル資産を含むあらゆる資産クラスで試されることになります。