著者：周航
SpaceXのIPO前後の評価額は1.25兆ドル過大評価されている可能性がある。
これはSpaceXの偉大さを否定するものではありません。むしろ、SpaceXについて真剣に議論する者は、まずこれを過去50年で最も偉大な工業企業の一つであると認める必要があります。
しかし、ある企業の偉大さと、その株式がどんな価格でも買う価値があるかどうかは、まったく別の話である。
SpaceXは「21世紀で最も偉大な産業体」でありながら、「過大評価された投資対象」であることもできる。これら二つは矛盾しない。
■ まず、それが確かに素晴らしいことを認める
スペースXの評価に関する誠実な議論は、必ず次の一句话から始まるべきである：それは過去25年で最も成功した工業企業であり、他に類を見ない——テスラよりもさらに成功している。これは賛辞ではなく、工学経済学上の事実である。
テスラは150年の歴史を持つ成熟した業界——自動車業界を変革しました。その競合相手はメルセデス・ベンツ、フォード、トヨタです。これらの競合相手はもちろん弱くありませんが、彼らは商業企業であり、国家的利益の後ろ盾も政治的障壁も持ち合わせていません。競争の本質は製品、ブランド、サプライチェーンにあります。
SpaceXが打ち破ったのは、60年にわたる国家独占業界——宇宙航空である。その対手はNASA、ロスコスモス、ESA、CNSAである。これは完全に異なる難易度のレベルである：エンジニアリングの障壁がより高く、資本密度がより大きく、規制がより複雑で、国家的利益がより深く結びついている。2002年にMuskがSpaceXを設立したとき、宇宙航空産業全体は国家の任務の延長にすぎなかった。商業企業がロケットを作ることは考えられず、ましてや国家より安価なロケットを生み出すなどあり得なかった。
20年以上にわたり、SpaceXはスペースシャトル時代の54,500ドル/kgから1,500ドル/kgまで打ち上げコストを削減し、36分の1にまで低下させました。現在、同社は年間165回の打ち上げを実施しており、単一の企業として、すべての国々とすべての民間プレーヤーの打ち上げ回数の合計を上回っています。SpaceXは人類初の本格的な再利用可能ロケットを開発し、Falcon 9の1段目は32回の飛行を実施し、成功率は99％を超えています。また、世界初のグローバル衛星インターネットを構築し、10億人以上のユーザーをカバーする能力を有し、ウクライナ戦争の初日から決定的な戦略的資産となりました。
Teslaは2025年も中国の電気自動車との激しい競争に直面する；SpaceXは世界の商業打上げ市場におけるシェア、すでに独占に近づいている。
SpaceXは素晴らしい企業であり、過去50年で地球上で最も偉大な工業企業の一つである。あらゆる評価に関する批判は、まずこの事実を認める必要がある。
■ 1.75兆ドルとはどのような規模ですか？
対比を通じて見てみましょう：
ボーイング、ロッキード・マーティン、ノースロップ・グラマン、RTX、ジェネラル・ダイナミクスの時価総額の合計。SpaceXの評価額はこの5社の合計の2.5倍である。
言い換えれば、SpaceX 一社の時価総額は、メキシコ全体の年間GDPを上回り、TeslaやBerkshireのいずれとも超え、従来の宇宙航空業界の競合企業の時価総額の合計の2.5倍になります。
これは本身の問題ではありません——優れた企業には優れた評価が当然です。しかし、2.5倍という比率は、市場がこれを「宇宙企業」として、あるいは「工業企業」として評価していないことを意味します。市場は、「主権資産＋AI時代のインフラ＋ストーリープレミアム」に近い混合モデルでこれを評価しています。
この評価は妥当ですか？
スペースXの現在のすべての事業を列挙し、2030年までにどれほどの収入を生み出せるか真剣に計算しよう。各事業を合理的な楽観シナリオで評価する：
もしSpaceXが2030年までに収入を500億～800億ドルに達させた場合、対応するEBITDA（税引前・利子引前・減価償却前・償却前利益で、企業の主要事業の営業キャッシュ収益性を大まかに示す指標）は約200億～350億ドル（マージン40%と仮定した場合で、これは非常に楽観的なシナリオです）。
SaaSの多様化基準である25〜35倍のEV/EBITDA倍率——これはテクノロジー企業に対する最高水準の評価である——により、SpaceXの2030年の「適正評価」範囲は5,000億ドルから1.2兆ドルである。
この区間の保守的なアンカーを $500B（2030 年の事業を合理的な基準で評価し、狂った基準ではない）とすると、市場の評価は $1.75T です。
差額：$1.25T。
この差額は、いかなる標準的な財務モデルでも説明できません。DCF（割引キャッシュフロー法）の結果でもなく、P/Sレシオから導き出された結果でもなく、類似企業の比較から導かれた結果でもありません——これらのすべての手法は、1.75兆ドルを導き出せません。
この差額は空から現れたものではありません。それは3つの実在する源泉を持っています：
第一の源泉：長期的なビジョンによるプレミアム。Starshipが2027-2030年に安定して運用されれば、打上げコストは$200/kg甚至それ以下に低下する可能性がある。運搬能力が30倍に拡大し、新規事業（軌道上のデータセンター、月面ビジネス、深宇宙ロボティクス）の誕生を十分に支えることができる。Anthropicはすでに「宇宙でのGW級の計算能力に支払う意欲がある」と公に表明している。もしこのストーリーが現実のものとなれば、2040年にはSpaceXと新規事業を合わせた総市場規模は年間$200-500Bに達する可能性がある。この上限は確かに巨大である——そのため、市場が「ビジョンプレミアム」に空間を与えるのは合理的である。
第二の源泉：主権資産＋戦略的立場プレミアム。SpaceXはもはや単なる民間企業ではなく、米国の国家戦略資産である。220億ドルの政府契約、HLS月面着陸機、NROの機密偵察コンステレーション、ゴールデンドームミサイル追跡——これらはSpaceXを米国の国家安全保障体制に結びつけている。今日、国際通信秩序が急速に分裂している中（中国圈／米国圈／第三勢力）、Starlinkはそのサービスを提供するすべての市場で自動的に「ソフト主権」を獲得している。この立場の貨幣化には10年以上かかるが、プレミアムは現実に存在する。
第三の要因：一般投資家によるヒーロー物語への憧れ＋マスク個人への崇拝。これは最も定量化が難しいが、資本市場に精通する誰もがその力を理解している。マスクはXプラットフォームで2億人のフォロワーを抱えており、彼自身が一つの時価総額変数である。SpaceXの物語——民間企業が人間を火星に送り、グローバルインターネットを構築し、人類を多惑星種族にする——は過去50年で最も英雄的なビジネスストーリーである。
個人投資家が購入しているのはEBITDAではなく、歴史に参加するためのチケットです。
前两项のプレミアムは「本物だが遅い」；第三項のプレミアムは「大きいが脆弱」。現在の1.75兆ドルの評価額は、三项すべてが成立し、いずれも問題が発生しないことに賭けている。これは維持するのが非常に難しい組み合わせである。
IPOの後には何が起こりますか？
SpaceXが2026年下半年にIPOを完了した場合、その後3〜5年はおそらくこのような展開になる：
状況A：評価が現実化（確率～25％）。Starship V3が2027年に成功裏に初飛行し、2028年に安定した運用に入り、2028年に宇宙コンピューティングの初のGW級契約が実現する。月面商業活動はNASAのスケジュールに従って進展する。Starlinkの成長は鈍化するが、航空・海事・D2Cの3つのセグメントが住宅市場の減速を補う。この状況では$1.75Tが「安くなり始めた」と見なされ、市場は$2-3Tに再評価される。
シナリオB：評価が横ばいの振れ幅（確率～50％）。Starshipの実現速度が予想より遅い——2025年に試験飛行5回中25回＝20％、この実現率が2026～2027年も続く場合、V3が本格的に成熟するのは2029～2030年になる可能性がある。Starlinkの成長率は年間＋20％に鈍化。xAI-Anthropicプロトコルは実際のキャッシュフローを生んでいるが、その後に大きな契約が追加されていない。市場は「ナラティブが現実より速い」ことに気づき、評価は1.2兆ドル～1.8兆ドルの範囲で3～5年間振れ続ける。これが最も可能性の高いシナリオである。
シナリオC：評価の再発見（確率～25％）。Starshipの延期が継続、xAIがAI競争で明確に後れを取る、Muskの個人的リスクイベント（健康、評判、政治）が発生。感情プレミアムが急速に縮小。市場が財務モデルで再評価し、評価額は8,000億～1.2兆ドルの範囲に戻る。これは「優れた工業企業にふさわしい適正な評価」に相当する。このシナリオは長期保有者にとっては実際には良いことだが、IPO後に購入した一般投資家にとっては30～50％の評価損失となる。
確率加重 = 0.25 × 上昇 + 0.50 × 横ばい + 0.25 × 下落 ≈ 期待値 $1.3-1.5T（IPO申込価格 $1.75T より低い）
三つの確率を加重した結果、今後3-5年間のSpaceXの評価額の期待中枢は約1.3-1.5兆ドルとなり、現在のIPO申込価格より低い。
IPO当日以1.75兆美元买入，五年预期收益为负。这是将三种情景按概率加权后必然得出的结论：最可能的情景下你无法获得回报；最糟糕的情景下你会亏损30-50%；只有四分之一的概率你能赚钱。
チャーリー・マンガーの言葉を借りれば、これは賭ける価値のあるオッズではない。
■ IPO当日に購入する予定の方へ
SpaceXは素晴らしい会社ですが、素晴らしい会社だからといって、あらゆる価格で購入すべき株というわけではありません。この二つを混同してはいけません。
Teslaは2021年末にも、「どんな価格でも買うべき」と多くの人に考えられていました——そのときの時価総額は1.2兆ドルでした。その後2年間で、Teslaは1.2兆ドルから4,000億ドルへ70%下落しました。これはTeslaが劣悪な企業になったからではありません——依然として非常に優れた電気自動車メーカーです。理由は価格が基本面をあまりにも大きく上回っていたことです。
SpaceXの現在の状況は、2021年末のTeslaと非常に似ており、SpaceXの「ビジョンプレミアム」の割合がより高く、物語がより壮大で、一般投資家の参加度がより深い可能性があるため、当時よりもより危険な状況かもしれない。
もし本当にSpaceXの長期的なビジョンに共感し、10年以上保有する覚悟があるなら、IPO価格で購入するのは問題ないかもしれません——10年後にはこの会社の価値がおそらくもっと高くなっているでしょう。しかし、「購入後1〜3年で2倍にしたい」と期待しているなら、数学はあなた味方にはなりません。
より理性的な戦略は：
- IPO当日に高値で買い入れないでください
どのスーパーアイポーでも、初日のプレミアムが最大であることが多い。 - 以下の3つの出来事のうち、少なくとも1つが発生する
Starship V3 の安定運用、初のGW級宇宙計算能力契約、または株価が1兆ドル以下に戻ること - 今すぐ購入する必要がある場合、ポジションを制限してください
それを「必勝の賭け」と考えないでください——そうではありません。それは「意味のある長期的な +/- 30% の不確実性」です。
■ それは素晴らしい会社であり、同時に高価な株式でもあります
企業の偉大さは事実であり、株式の価格が適正かどうかは数学である。事実は変わらないが、数学は毎日変化する。SpaceXの現在の評価構造では、財務モデルは半分しか説明できず、残りの半分は市場感情＋主権的地位＋個人崇拝——这部分は存在しないわけではないが、それは脆い。
IPO後、一般投資家は四半期ごとの業績でその企業を評価し始めます。最初の四半期報告、二番目、三番目——それぞれが市場で「物語」と「現実」を照合するプロセスを引き起こします。この照合プロセスは、短期的な評価には通常、友好的ではありません。
あなたが購入しているのは企業——偉大な産業体、Starship以降の人類インフラ、主権資産——であるなら、IPO価格は20年間のマラソンにおける1つの点に過ぎず、それにはこだわる必要はありません。
もしあなたが物語を買っているのなら——歴史に参加し、ヒーローを追いかけて、私たちがついに多惑星種族になるために——それは消費であることを認めなさい。投資ではない。消費は高価でもよいが、あなたが何をしているのかを理解しなさい。
企業は世界一になることができ、株式は1.25兆ドル過大評価される可能性がある。両方とも事実だが、別々に見なければならない。あなたが買っているのは企業なのか、物語なのかを区別しよう。