なぜ今なのか？
文章作者、出典：版面之外
5月29日、ジプーは取引中に一時、8,000億香港ドルの時価総額に達した。1兆ドルに迫る巨大な規模で、次世代AI巨人の誕生を公に示した。
同じ日、MiniMaxはA株式市場の補導届出を提出しました。
一つは資本市場で駆け抜けています。もう一つは戻っています。
表面上見ると、これはそれぞれ独立して進化する二つの資本の軌跡である。
しかし、両者の財務基盤とスケジュールを掘り下げると、彼らは同じ運命を左右する新たな選択をした。
なぜ今、まさにこのタイミングなのか
智谱は1月8日に香港株式市場に上場し、MiniMaxはその翌日に続いた。同期間には大規模モデル企業がA株市場に上場しなかった。
5月29日までに、MiniMaxの1通の公告が、水面下の氷山を一気に露わにした。
四か月二十日という真空期間の間に、智谱は二次市場のグローバルリキッド性プレミアムにより13倍の成長を遂げ、MiniMaxも逆境の中で4倍の上昇を記録した。この二つのリーディングカンパニーは、一次市場で巨額の米ドルを保有しているだけでなく、香港株式市場でも十分な資金を調達している。彼らは決して資金に困ることはない。
では、なぜ上場当日にすぐにA+Hの二重上場アーキテクチャを開始しなかったのでしょうか？なぜ今なのか？
秘密は、両社が数ヶ月にわたって行っていた資本の潜伏期の中に隠されている。
2023年、中国のAI企業は「中国のOpenAI」と呼ばれており、その価値は誰も分からなかった。投資家は直感で数字を打ち、創業者は勢いだけでその価格を受け入れた。全体のプライベートマーケットは集団的な興奮状態にあり、チームの経歴が優れていれば、評価額はいきなり高騰した。
2024年、人々は想定以上に資金が急速に減ることに気づいた。モデルのトレーニング1回で数億ドルが必要であり、推論コストを抑えることができず、調達のペースが鈍化し始めた。当初は100億ドルを目指すと謳っていた一部の企業が、静かに評価額を引き下げている。
2025年、業界全体が商業化の試練の年と迫られる。しかし、公開市場における実際のサンプルが欠如しているため、月之暗面、百川智能、零一万物などのユニコーン企業たちの数十億、数百億ドルの評価額は、すべて閉門して作り上げられた数値にすぎず、誰もそれを否定できず、誰も責任を取ろうとはしない。
中国の大規模モデル産業は、非常に居心地の悪い状況に陥っている：魅力的な物語は終わり、公正な評価は困難になり、一次資本が後継できない。
智谱とMiniMaxが香港株式市場で初のブレイクスルーを達成するまで。グローバルな公開資本が、大規模モデル資産の実質的な価格を初めて提示した。
これはどの研究レポートよりも重要です。
香港股市这一高流动性的试验田作为估值基准，使A股监管层和本土机构终于看清了这类新型资产的定价模型。
これが両大手が順に後退を選択した根本的なロジックであり、香港株式市場が評価の基準を築き、A株市場がその後の資産を引き受ける。その順序は逆にできない。
1月8日に上場当日にA株の審査を同時申請することは、価格決定の責任を国内市場に強制的に押し付けることになる。その結果、比較対象がなく、成熟した収益モデルを持たない赤字AI企業に対して、科创板の通常審査は無期限に遅延する可能性が高い。
注目すべきもう一つの政策の伏線は、2025年7月に証券監督管理委員会が公式に発表した意見であり、この意見により、科创板第5套上場基準の適用範囲が画期的に拡大され、AI企業の科创板上場への道が制度的に開かれた。
一方、智谱の感度は誰の想像よりもはるかに早く、香港株式市場が順調に動くのを待っていたわけではなかった。2025年4月、一級市場が全体的に熱狂していた時期に、智谱は既に静かにA株市場の補導届出の第一版を提出していた。この行動は、中国証券監督管理委員会が7月に発表した科创板第5套基準の恩恵よりもさらに3ヶ月早かった。
より興味深い変化が今年2月に発生した。中国証券監督管理委員会の公式ウェブサイトに更新されたIPOコーチング進捗情報によると、すでに数千億円の価値を持つ智谱は、2025年4月に提出した初期コーチング届出を撤回し、直ちに新たなコーチング届出を申請し、目標を科创板に絞った。
これは撤退ではなく、両岸の資本動向を見極めた後の積極的な調整と再出発です。
政策の恩恵が左に、香港株の価格決定が右に、A株の支援がその後に続きます。
この3つの行動をタイムラインに整理すると、これはある創業チームの突発的な思いつきではなく、2026年5月29日に正確に第3走者にバトンが渡される、資本市場における継承パイプラインの精密な動きである。
二、香港股市提供的是估值，A股提供的是位置
香港股市為MiniMax和智譜提供的，是一張全球頂級長期資本願意公開認購的入場券。阿布扎比投資局、新加坡GIC、挪威央行等中東與歐洲主權財富基金重點投資MiniMax，佈局國產AI賽道。
恒生科技指数は5月22日、2社を同時に構成銘柄に追加すると発表しました。関連規則は6月8日に正式に適用され、その後、巨額の受動的インデックス資金が指数のルールに従って自動的にロックされ、配置されます。
これは、香港株式市場がオフショア金融センターとして持つ不可替代のグローバル流動性の利点です。
一方、A株市場が提供するのは、この特別な時代におけるハードテクノロジー企業の生存の基盤である「立地」である。
位置の背後には、単純な財務モデルでは計算できない三つの無形資産があります。
第一層は国家戦略である。科创板の定位はハードテクノロジーの主戦場であり、科创板に上場することは、公式に国家戦略的テクノロジー資産と認定されることを意味する。このラベルは中国のビジネス環境において実質的な重みを持ち、政府調達リストへの影響、中央および国営企業の協力意欲、重要なタイミングでの計算能力指標の優先順位に影響を与える。
第二層は長期資金である。社会保険基金、保険資金、国家隊、地方国有資本ファンドなど、これらの資金は短期的な変動で引き上げることはない。長期的に損失を続けるAI企業にとって、真の忍耐ある資本である。香港市場の資金は賢明だが、忍耐力が足りない。海外のマクロ環境が転換すれば、外国資本は誰よりも早く撤退する。
第三層は産業支援である。計算能力指標からデータコンプライアンスまで、政府調達から業界標準の策定まで、A株科创板企業が得られる産業リソースは、香港株企業には得られない。AIの最終的な競争は、モデル能力だけではなく、国家全体の産業チェーンが一緒に走ってくれるかどうかにかかっている。
香港股市提供的是流动的真金白银。A股提供的是不可替代的战略位置。资金可以再融，但在这个时代，位置只有一次卡位的机会。
もう一つ注目すべき細部は、保証機関の選択です。
MiniMaxの香港IPOの共同保証人は中国国際金融公司を含み、A株のコンサルティング契約は中信証券と締結；智谱の香港IPOの独占保証人は中国国際金融公司であり、A株のコンサルティング初期段階は中国国際金融公司が単独で受託、2026年2月より国泰海通が共同でコンサルティングを担当。両大手AI企業の香港上場はいずれも中国国際金融公司と連携し、A株の陣容はすべて国内トップレベルの大手証券会社を選定。
これは単なる投資銀行の選定ではありません。China SecuritiesはA株科创板の保荐リーダーであり、これまで多数のハードテクノロジーIPOプロジェクトを実現してきました。Guotai Haitongは2025年に券商が合併して誕生した業界の巨頭で、国営資源と政策調整の優位性が顕著です。一方、前者は市場化プロジェクトの実行力で業界をリードし、後者はトップレベルの監督当局との協調優位性を有しています。
この組み合わせは逆に、A株市場の復帰の道が、香港株市場をはるかに上回る複雑さ、競争の激しさ、戦略的重みを有していることを裏付けている。
三、これは孤立した現象ではありません
過去10年間、中国で最も優れたインターネット企業の道筋はほぼ同じだった。
テンセントは香港へ。アリババ、JD.com、ピンドゥオドゥオは次々と米国へ進出。バイトダンスは海外の地政学的対立の中で長い間待機している。
その世代の企業の資本の夢は、ナスダックだった。米国式英語で行われるロードショー、ウォールストリートのアナリストによる電話会議、海外の長期ファンドに大口保有されることだった。当時のA株市場ではそれらを収容できず、VIE構造、赤字上場、同権不同株——いずれも通過できず、彼らはやむなく海外へ進出せざるを得なかった。
当年人們前往美國，是在舊有體制下的被動放逐；而今天這批頂尖的AI企業，路徑完全相反。
まず香港株でグローバル評価を獲得し、次にA株で国家の立場を確保する。かつてテクノロジーのシンボルを象徴していたナスダックは、もはや彼らの戦略テーブルから完全に削除されている。たとえテーブル上に残っていたとしても、そのウェイトは大幅に低下している。
これは単なる資金調達チャネルの切り替えではなく、中国のテクノロジー資産全体が資本の認識において一括して移動していることを意味する。
過去、海外市場はプレミアムをもたらした。今日、A株は戦略的立場、長期資金、国家的物語、産業支援を提供する。前者は流動性プレミアムであり、後者はアイデンティティプレミアムである。中国のテクノロジー企業は、十年かけて、後者のほうがより価値があることを理解した。
より深層的な産業の本質は、AI企業と前世代のインターネット企業との間に天然の遺伝的断絶が存在することである。
インターネット企業の核心的資産はユーザーとトラフィックであり、これはどの資本市場でも理解可能なビジネスモデルである。Facebookも Tencent も明確に説明でき、評価ロジックはグローバルに共通している。一方、AI企業は異なり、その核心的資産は計算能力、データ、モデルの重みであり、これらはすべて国家の境界と深く結びついている。このような企業は、自然と自国資本市場で評価されるのに適している。
智谱とMiniMaxは、このことに気づいた最初の存在ではないが、最初に行動を起こした存在である。
そしてそれらの事業構造は完全に異なります。
MiniMaxの収入の70％は海外から来ており、主力製品はC端ユーザー向けのHai Luo AIとTalkieであり、全世界2億3600万人のユーザーが200以上の国に分散している。これは、最もグローバルな企業のように見える中国のAI企業である。
智谱は逆に、ローカルデプロイが長年にわたり収入の第一柱であり、2025年も収益の7割以上を貢献する。主な顧客は金融、行政、エネルギーなどの厳格な規制業界であり、ほぼすべてが国内に存在する。これは、最も「国家チーム」のような中国のAI企業である。
最もグローバルで、最もローカル。
旧時代の調達ロジックに従えば、MiniMaxは米国株または香港株にこだわるべきであり、智譜は最初から中国A株の列に並ぶべきだった。
しかし2026年5月までに、遺伝子的に正反対のこの2つの敵対者は、資本の交差点で同じ軌道上に衝突した。
その背後で、月の裏側、零一万物、階躍星辰、百川智能の軌道変更による復帰は、時間表に従って順次発生する確定的な出来事となっている。
さらに深いシグナルは、資本市場そのものから来ています。
恒生AHプレミアム指数は、過去長期間にわたり130ポイント以上の高値を維持していたが、現在は118.52まで低下した。一部のハードテクノロジー大手H株では、まれなAH価格の逆転が発生しており、ランジテクノロジー、寧徳時代、兆易創新がこのリストに含まれている。
冷たいデータの背後には重要なシグナルが示されている。世界の資本が、2年間の駆け引きを経て、初めて中国A株市場以外の香港株市場で、国内トップレベルのハードテクノロジー資産に高い評価と超過プレミアムを支払う意欲を示した。
二つの資本市場はもはや互いの影や割引版ではなく、それぞれが異なる戦略的基盤を担い、これが中国の大規模モデル企業が両方の市場で優位を占め、両面で利益を得られる基盤的な利点である。
新しい資本の大陸橋が、この世代によって強引に切り開かれた。
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十年前、中国の最高のインターネットエリートたちは、ニューヨークとナスダックに乗り込むためにあらゆる手を尽くした。
今日、中国で最も本格的なAI巨人たちが、着実にA株市場への復帰を待っている。
ナスダックはかつて、ドルとトラフィックで、過去の中国インターネットの黄金十年を定義した。
一方、A株市場は国家の意志と産業基盤を用いて、次世代の中国AI大モデルの最終形を再定義しています。
MiniMaxと智谱が本当に注目すべき点は、株価ではない。
この大変革の時代の節目で、それらが一斉に唯一の必須問題に答えていること、つまり皆がAを選んだことが、本当に驚異的である。