円高急騰のための介入予想、市場の神経と短期的な衝撃
最新の市場の動向は、円のキャリートレードに関する議論に新たな要素をもたらしました。今週月曜日、円ドル相場は2か月ぶりの高値を記録し、日本政府が為替市場への直接介入を検討しているとの憶測を巻き起こしました。東京市場の取引開始後1時間以内に、ドル1ドルに対して円は約1.1％上昇し、1ドル＝154円を突破しました。一方、米国当局が市場関係者に対して「金利の確認」を行ったことは、市場介入の前触れと見られています。日本が為替市場への直接介入を行ったのは、前回が2024年であり、その年には4回にわたって約1000億ドル相当の円を購入し、為替レートを支えました。その際、円ドル相場は1ドル＝160円台まで下落していました。
この市場の異動により、以前からグローバルマクロの物語で頻出していたキーワードである「円のキャリートレード逆転」が再び注目を集めることになった。
「アービトラージの逆転」をめぐる市場の物語と現実との緊張関係
麦通MSX研究院は、現在の市場環境が以下の物語構造を示していると考えています。すなわち、日本銀行が徐々に超緩和政策から撤退し、長期金利が上昇する一方で、米連邦準備制度理事会（FRB）は利下げ期待の段階に入り、米日金利差が縮小しています。理論的には、グローバルなキャリートレード（利差益取引）を支えてきた金利差の基盤が揺らいでいるのです。この物語構造に基づく自然な推論として、円を資金調達通貨としてドル資産を保有するキャリートレード資金は、強制決済または資金の回収を余儀なくされる可能性があります。その結果、日本の資本流出がグローバルなリスク資産、とりわけ米国株式市場に打撃を与えると予測されます。
しかし問題は、市場がこの物語に沿って動いていないことです。確かに月曜日に円高が急騰しましたが、最近1週間、あるいはそれ以上に遡っても、円は持続的かつ片方向的な大幅な上昇を見せていません。米国株式市場は多少の変動はありますが、システム的な売り压は見られず、グローバルなリスク資産も典型的な「流動性の撤退」の特徴を示していません。こうして、鋭く聞こえるにもかかわらず極めて重要な疑問が浮かび上がります。もしアービトラージ取引が「逆転」しているのだとしたら、なぜ価格、資金の流れ、市場構造においてその痕跡がほとんど見られないのでしょうか？
この件を理解するには、まず一般的な誤解を取り除く必要があります。すなわち、「キャリートレードのロジックが悪化した」ということは、「キャリートレード資金が大規模に撤退した」とは同義ではありません。厳密に見れば、現在起きているのは第1段階の変化に過ぎません。それは、金利差がもはや拡大し続けることなく、為替レートの変動性が上昇し、政策の不確実性が増していることです。これらの3点は確かにキャリートレードのコストパフォーマンスを低下させていますが、強制決済の条件には至っていません。大手機関投資家にとって、キャリートレードを終了するかどうかの判断基準は、「環境が悪化したかどうか」ではなく、キャリートレードがすでにマイナス収益になっているかどうか、リスクが非線形的に上昇しているかどうか、そして対冲できないテールリスクが生じているかどうかです。少なくとも現段階では、これらの3つの条件のいずれも完全には満たされておらず、結果としてキャリートレードは「快適ではなくなったが、まだ維持可能」というグレーゾーンに位置しています。
なぜアービトラージ資金はまだ市場に存在するのか？金利差、構造、およびトリガー条件
麦通MSX研究院が深く調査した結果、裁定利益を狙う資金が「本来は戻るべきだ」と考えながらも、大規模に回流していない現状の核心的な原因は3つの要因にあることが判明した。また、ハードデータ（Hard Data）は、その背景にある真実をより直感的に明らかにしている。真実が「隠れている」わけではない。単に数学的な計算上、依然として有利であるということなのである。
第一に、金利差そのものは依然として存在しており、ただ限界的な魅力が低下しているに過ぎ、また「安全マージン」もなお非常に厚い。
アービトラージ取引が崩壊するかどうかは、主に円を借りてドル資産を購入する行為が依然として利益を生み出せるかどうかにかかっています。データによると、金利差によるバッファは、現在の為替変動を十分に吸収できる水準にあります。2026年1月22日時点での米国連邦基金金利（実質金利）は3.64％、日本銀行の政策金利は0.75％（2025年12月にこの水準まで引き上げられ、2026年1月の会合では据え置きとなりました）。両者の名目金利差は2.89％（289ベーシスポイント）に達しています。これは、円が年間で2.9％以上上昇しない限り、アービトラージ取引は損失を出さないことを意味します。
今週、円は一時的に1.1％上昇しましたが、このような上昇が長期的なトレンドになっていない限り、年利約3％の取引者にとっては「利益の一部の減少」に過ぎず、「元本の損失」ではないため、大規模な決済が行われていない核心的な理由です。また、実質金利の差はアービトラージの動機をさらに強めています。日本のCPIは依然として2.5％～3.0％と維持されており、インフレを控除した実質金利は-1.75％～-2.25％となり、借り手が実質的に購買力を支払うような状況です。一方、米国の実質金利は約1％（3.64％の金利から2.71％のインフレを差し引いたもの）であり、実質金利差はほぼ3％に達します。このような実質金利差は、言葉での為替介入よりもはるかにアービトラージ取引を支える力となります。
第二に、現代のアービトラージ取引はすでに「目立たないもの」へと変化しており、これは市場が最も見落としがちだが最も重要な構造的変化です。
多くの人の想像では、円利差益（キャリートレード）は「円を借り入れ→ドルに換金→米国株式を購入→金利差と資産価値上昇を待つ」という単純な連鎖であるが、現実には、為替スワップやクロスキャッシュ・バス差（クロス通貨ベーススプレッド）を通じた取引が大規模に行われており、為替リスクはフォワード契約やオプションを通じて体系的にヘッジされ、利差益のポジションは複数資産ポートフォリオに組み込まれており、単独で存在しているわけではない。
これは、アービトラージ資金が「米国株式の売却・円貨の再購入」といった明確な行動を取らなくてもリスクの縮小を達成できることを意味する。それらは、ロールオーバーの継続を行わずに手を引くこと、レバレッジ倍率を下げる、保有期間を延長し、ポジションを自然に満了させるなどの方法で調整を行うことができる。その結果、資金の回帰は、新規資金の流入減少や既存資金の一時的な不動態といった隠れた特徴として現れる。
第三に、本当の「強制ロスカット」には極端な条件が必要であり、現在の投機的なポジションはまだ全く「降伏」していない。
歴史を振り返ると、円のアービトラージ取引による「踏み上げ」現象は、円が急速かつ大幅に上昇し、グローバルなリスク資産が同時に下落し、資金調達側の流動性が急激に悪化するという三重の衝撃を伴う必要がある。現状の市場には、このような「共鳴条件」は備わっていない。CFTC（米国商品先物取引委員会）のデータによると、2026年1月23日現在、非商業（投機的）円の純保有契約数は－44,800枚であり、2024年のピーク期（－10万枚以上）と比べて減少しているものの、依然として純空売りの状態を維持している。これは投機資金が円を下げる方向に依然としてベットしていることを意味し、純買い手に転じていない。このデータがプラスに転じるまでは、「大撤退」という言葉は根拠のないものである。
さらに、2025年4月の「崩壊」後の生存者バイアスにより、現在の市場のボラティリティへの感受性も低下しています。2025年4月にはVIX指数が60まで急騰し、その関税戦争によってレバレッジが5倍を超える脆弱な資金はすべて洗い出されてしまいました。一方で、2026年1月現在のVIX指数は16.08と、当時の1/4の水準に過ぎません。現在の市場参加者はすべて、VIXが60に達した危機を乗り越えてきた生存者であり、為替レートがわずか1.1％変動しても、彼らにとってはマージンの調整すら必要ないほどの耐性を持っています。
未実現損益の決済、既に生じた変化：NY株構造の微妙な転換
ただし、マクインゼイ・MSXリサーチは読者に対し、注目点を「爆安かどうか」から市場構造の変化に移すと、アービトラージ取引の影響がすでに現れていることを指摘しています。ただし、その影響の現れ方はより巧妙なものとなっています。
まず、米国株式市場は金利や政策のシグナルに対してより敏感になっています。最近の間、米国国債利回りの同程度の変動が成長株やテクノロジー株に与える影響は明らかに大きくなっており、これは限界資金のリスク許容度が低下していることを意味する場合があります。アービトラージ資金がもはや「安定した受動的な流入」を提供しなくなった後、市場はマクロ経済変数の価格付けに対してより不安定になっています。
次に、米国株式市場の上昇はますます「内生的資金」に依存するようになっており、企業の自己株式買い戻しが株価指数を支える役割を強め、海外からの資金流入による貢献度は低下しています。セクター間の資金の移動は加速していますが、トレンドの持続性は弱まっています。これは典型的な「資金の撤退」ではなく、むしろ外部からの流動性の拡大が見込めず、市場が自らの力で維持せざるを得ない状況であるように思われます。
最後に、ボラティリティは抑え込まれているものの、インパクトに対して非常に敏感であり、アービトラージ資金が「防御的」になる段階では、市場はしばしば一見平静に見えても、実際には脆い状態となることが多いです。通常はボラティリティが非常に低く、政策やデータのインパクトが発生すると、その反応が急速に拡大されます。これは、リスク除去は進んでいるものの完全なレバレッジ解除には至っていない高レバレッジ構造の典型的な特徴です。
安定した表面の下で：慎重な態度と遅れた調整
麦通MSX研究院は、アービトラージ取引が本当に崩壊するその日については、市場が事前に何度も議論を重ねるものではないと考えています。為替相場で円高が急激に進み、米国株式市場が同時に下落し、信用スプレッドが急速に拡大し、ボラティリティが制御不能に上昇するような場面が同時に生じた時、それはすでに結果の段階に入っているのです。しかし現在、市場はより微妙な位置にあります。アービトラージのロジックはすでに揺るがされているものの、システムはまだその崩壊を先延ばしにしている状態です。
これはまさに現在のグローバル市場で最も直感に反する点です。真のリスクは、すでに起きた変化ではなく、まだ発生していないが蓄積しつつある変化から生じるのです。もしある日、円のキャリートレードがグローバルなリスク資産の隠れたエンジンであったとすれば、今日ではそれは減速しつつあるがまだ完全に停止していない機械に過ぎません。そして、米国株式市場は、まさにその減速装置の上を走行しているのです。
データは嘘をつかない。米日金利差が289ベーシスポイント維持され、投機筋が4万4000枚の円建空売りを保有し続ける限り、米株式市場は円相場の変動によって崩壊しない。現在の市場の安定性は、単純に撤退を余儀なくされる数学的臨界点に達していないためであり、マクロ経済の物語による意図的な支えによるものではない。