6月3日、ドル円は午前中に160.44に達し、2024年7月以来の高値を更新した。同日、日経225指数は初の68,000点超えを記録し、最高で68,634.74点まで上昇した。この二つの数値が重なると、市場ではすぐに馴染み深い物語が広がった。「キャリートレードが崩壊する、2024年8月が再現される」
このナラティブの半分は正しい。残りの半分は、データがまったく逆の物語を語っている。
ショートポジションは撤退せず、逆に増強している
日円アービトラージ取引の混雑度を測る最も直接的な指標は、米国商品先物取引委員会（CFTC）が毎週発表する非商業的ポジション報告である。これは、投机的トレーダーが日円先物市場で保有するネットロングまたはネットショートポジションを記録している。
CFTCのポジション報告によると、5月26日週の非商業口座の円先物ネットショートポジションは114,667枚となり、ロングは112,993枚、ショートは227,660枚でした。前週に比べてネットショートポジションは27,152枚増加しました。
図から見られるのはやや直感に反する動きである。2024年7月、USD/JPYは161付近の高値を付けた際、CFTCのネットショートポジションは約-180,000枚という歴史的極値領域にあった。その後、8月初頭、日本銀行（BOJ）の予想外の利上げと米国非農業雇用データの大幅な予想下回りにより、日元ショートポジションは数週間で強制ロングカバーされ、ネットショートは約-180,000枚から急激に縮小し、2025年第二四半期には+177,000枚を超えるネットロングに転換した——この期間、キャリートレードは確かにシステム的なロングカバーを経験した。
しかし、その後の動向は「クイックカバーの物語」と完全に反対だった。2025年末から円のネットショートポジションが再び蓄積され、2026年2月にマイナスに転じ、4月には急速に-102,000枚まで拡大した。5月26日までに、ネットショートは-114,667枚に達した。USD/JPYが160付近に戻った際、グローバルな投機資金は逃げ出しておらず、むしろさらに追加で投入していた。
これは、日本銀行が7月の会合でより強硬なシグナルを発信した場合、または米国経済データが再び予想を下回った場合、この-114,667枚のネットショートポジションが2024年8月と同様の自動決済圧力に直面することを意味する。日本財務省もこの点を認識しており、4月28日から5月27日までの間に、過去最高の11.7349兆円を動員して円を買い、外貨を売却し、ショートポジションの抑制を図った。
最大の1回の介入でも160を守れなかった
日本の財務省の為替介入の歴史は1998年までさかのぼる。2022年秋、円が152付近まで下落した際、財務省は1998年以来初めて「円買い」操作を実施した：9月に2.84兆円、10月にさらに6.34兆円を投じ、合計約9.18兆円となった。この介入によりUSD/JPYは一時的に152から127付近まで押し戻されたが、その効果は数ヶ月しか持続しなかった。
2024年春、USD/JPYは再び160に迫り、一時突破した際、財務省は約9.80兆円を投入し、これは2022年以来最大の単一回の介入であり、「2022年以来初の確認された買い介入」であった。
日本財務省が2026年5月29日に公表した月間介入データによると、4月28日から5月27日までの介入規模は11兆7349億円（約736億米ドル）で、過去最大の単一介入となり、2022年通年の介入総額を上回り、2024年春に比べて約2兆円多い。
しかし、財務省がその数値を公表してから1週間も経たないうちに、USD/JPYは再び160の心理的水準を突破した。最大規模の介入でも、この心理的水準を完全には守りきれなかった。
外国資本は、キャリートレードの決済による避難資金ではなく、AIを追っている。
キャリートレードが依然として混雑しているにもかかわらず、日経225はなぜ新高を更新しているのか？
ロイターが日本取引所グループ（JPX）のデータを引用したところ、5月23日週までに海外投資家は8週連続で日本株を純買いし、1週間当たりの純買い額は1.08兆円に達した。今年累計での純買い額は約11.7兆円に近づいている。
2025年同期の外資の累計純買入額は7421億円に過ぎなかった。2026年にはこの数字の15.8倍である。
この資金の流向は非常に集中している。同期の上昇率が最も高かった個別銘柄では、AI投資プラットフォームのソフトバンクグループが1週間で17.62%上昇し、チップ設計会社のSocionextが12.26%上昇した。ロイターの報道は、購入の動機を明確に示している：ナビダ（Nvidia）の業績見通しがAIおよび半導体需要の見通しを後押しし、外国資本が日本市場を通じてこのテーマを熱狂的に買い入れている。
これは2024年8月の「キャリー・アンウィンドによる売却」のロジックとは完全に異なります。当時は強制的なポジション縮小と無差別な売却が発生し、資金が日本市場から引き上げられました。一方、2026年の外資の純買いは、AI再インフレーションの機会を狙って日本市場に積極的に流入したものです。両者の駆動メカニズムは異なり、日経指数への意味合いも異なります。
利上げが株式市場を圧迫しないが、この関係はより脆くなっている
日経225のもう一つの反直感的な点は、日銀が連続して金利を引き上げる中でも、継続的に上昇していることです。
日本銀行（BOJ）の過去の政策決定発表によると、過去2年間の利上げの経路は以下の通りです。2024年3月にマイナス金利政策を終了し、政策金利を-0.1％から0.1％に引き上げ、2024年7月に0.25％までさらに引き上げ、2025年1月に0.5％へ、2025年12月に0.75％へ引き上げ、これは1995年以来の最高水準となりました。2026年4月の会合では0.75％を維持しましたが、6対3の投票で可決され、3名の委員（高田肇、田村直樹、中川純子）は明確に1.0％への利上げを主張しました。
図から明確にわかるのは、金利引き上げのタイミングと日経株価指数の動きとの相関関係が、異なる段階でまったく異なるということです。2024年7月の金利引き上げは、日経225が歴史的な1日12.4%の急落を引き起こしました——これは、日銀の金利引き上げと米国非農業部門雇用統計が重なり、キャリートレードの解消が直接的に発生したためです。しかし、2025年1月および12月の2回の金利引き上げでは、日経225は約40,000ポイント付近から現在の新高値68,634ポイントまで着実に上昇しました。
その背後にある理由はそれほど複雑ではない：外国資本が円の低金利による資金調達コストに依存するのではなく、AI再インフレを追うというロジックで購入している場合、日銀の小幅な利上げはこうした資金に与える影響は限定的である。もちろん、この関係は固定されたものではない——もし日銀が7月の会合で金利を実際に1.0％まで引き上げ、同時に他の要因によりドルが弱含む場合、カレントトレードの資金調達コストは急激に上昇し、その際には両曲線の動向が再び連動する可能性がある。
三つの図を一緒に見ると、比較的完成された認知の枠組みが得られる：円空頭は依然として混雑しており、財務省の過去最大の介入でも160は守れなかったが、日本の株式市場の新高はAI関連の外資マネーが牽引している——この三つの事実は同時に真であり、互いに矛盾せず、どれ一つとして今後の展開を単独で予測できるわけではない。