12月15日、ビットコインは90,000ドルから85,616ドルに下落し、1日で5%以上の値下がりを記録しました。
その日は大きなスキャンダルやネガティブな出来事はなく、オンチェーンデータからも異常な売り圧力は確認されませんでした。仮想通貨関連のニュースだけを見ると、合理的な理由を見つけるのは難しいです。
しかし、同じ日、金の価格は1オンスあたり4,323ドルで、前日比1ドルの下げに留まりました。
一方は5%下落し、もう一方はほぼ動きがありませんでした。
もしビットコインが本当に「デジタルゴールド」、つまりインフレや法定通貨の価値低下に対するヘッジ手段であるならば、リスクイベントに直面した際のパフォーマンスは金と似たようなものになるべきです。しかし今回は、ナスダックのハイベータテック株に近い動きを見せました。
この下落を引き起こした原因は何でしょうか？答えは東京にあるのかもしれません。
東京で起きたバタフライ効果
12月19日、日本銀行が政策金利会合を開催します。市場では25ベーシスポイントの利上げが予想されており、政策金利は0.5%から0.75%に引き上げられる見込みです。
0.75%は高くないように聞こえるかもしれませんが、これは日本にとって約30年ぶりの高金利を意味します。予測市場「Polymarket」では、この利上げが98%の確率で実施されるとトレーダーたちは見込んでいます。
東京の中央銀行の決定が、なぜ48時間以内にビットコインを5%下落させるのか？
その理由は、「円キャリートレード」にあります。
その仕組みはシンプルです：
日本の金利は長年ゼロ近傍もしくはマイナスの水準にあり、円を借りることがほぼ無料と言える状態でした。グローバルなヘッジファンド、資産運用会社、トレーディングデスクは、膨大な量の円を借りてドルに換え、そのドルを用いて高利回りの資産（米国債、米国株、仮想通貨など）を購入しました。
これらの資産のリターンが円借入コストを上回る限り、金利差が利益となります。
この戦略は何十年も存在してきましたが、その規模を正確に測るのは困難です。保守的な見積もりでも数千億ドル規模に達するとされ、デリバティブのエクスポージャーを含めると、一部のアナリストはその規模が兆単位になると考えています。
また、日本にはもう一つの特徴があります：
それは米国債の最大外国保有国であり、1.18兆ドルの米国債を保有しているということです。
つまり、日本の資本フローの変化が、世界で最も重要な債券市場に直接影響を与え、それがすべてのリスク資産の価格設定に波及します。
ここで日本銀行が金利を引き上げる決定をしたことで、このゲームの基本的なロジックが揺らぎました。
まず、円借入コストが上昇し、アービトラージの機会が縮小します。さらに問題なのは、利上げ期待が円の上昇を促すことでしょう。これらの機関はもともと円を借りてドルに換え投資していました。
今度は借金を返済するために、ドル資産を売却して円に戻す必要があります。円の上昇幅が大きいほど、より多くの資産を売却しなければなりません。
この「強制売却」は、タイミングや資産タイプを問わず発生します。現金化が最も容易で流動性の高いものが最初に売られることになります。
したがって、24時間取引が可能で、株式と比べて市場の深さが比較的浅いビットコインが、真っ先に売られる理由は明らかです。
過去数年間の日本銀行利上げのタイムラインを振り返ると、この推測はデータによってある程度裏付けられます：
直近では2024年7月31日、日本銀行が金利を0.25%に引き上げた後、円ドル為替は160から140を下回る水準まで円高が進みました。その後、BTCは65,000ドルから50,000ドルまで1週間で下落し、約23%の下落を記録。仮想通貨市場全体の時価総額から600億ドルが消失しました。
複数のオンチェーンアナリストによる統計では、過去3回の日本銀行利上げ後、BTCは20%以上の調整を経験しています。
これらのデータの開始点や終了点、時間枠は異なりますが、方向性は非常に一貫しています：
日本が金融政策を引き締めるたびに、BTCは最も大きな打撃を受けています。
したがって、著者は12月15日に起きたことを本質的に市場の「先制攻撃」だと考えています。ファンドは19日の決定が発表される前にすでに資金を引き上げ始めていたのです。
その日、米国のBTC ETFは3.57億ドルの純流出を記録し、過去2週間で最大の一日流出となりました。また、仮想通貨市場では24時間以内に6億ドルを超えるレバレッジロングポジションが清算されました。
これはおそらく、単なる個人投資家のパニックではなく、アービトラージ取引の清算による連鎖反応だったのでしょう。
ビットコインはまだデジタルゴールドなのか？
上述した円キャリートレードの仕組みは説明しましたが、もう一つの疑問が残ります：
なぜBTCはいつも最初に売られるのでしょうか？
一般的な説明は、BTCが「流動性が高く24時間取引可能」であるからというものです。それ自体は正しいですが、十分な説明にはなりません。
真の理由は、BTCが過去2年間で再評価されたからです：もはや従来の金融から独立した「オルタナティブ資産」ではなく、ウォール街のリスクエクスポージャーに組み込まれたのです。
2024年1月、米国証券取引委員会（SEC）は現物ビットコインETFを承認しました。これは仮想通貨業界が10年間待ち望んだマイルストーンでした。ブラックロックやフィデリティといった1兆ドル規模の資産運用大手は、ついに合法的にBTCを顧客のポートフォリオに組み込むことが可能となりました。
資金は実際に流入しました。しかし、これにより保有者の構造が変化しました：
以前は、BTCは仮想通貨愛好家、個人投資家、攻撃的なファミリーオフィスによって購入されていました。
現在では、BTCは年金基金、ヘッジファンド、資産配分モデルによって購入されています。これらの機関は米国株、米国債、金も保有し、「リスク予算」に基づいてポートフォリオを管理しています。
ポートフォリオ全体でリスクを減らす必要があるとき、彼らはBTCだけを売るわけではなく、株式だけを売るわけでもありません。保有量を比例的に削減します。
データはこの相関関係を示しています。
2025年初頭、BTCとナスダック100指数の30日間ローリング相関は、2022年以来最高の0.80に達しました。対照的に、2020年以前はこの相関は-0.2から0.2の間にあり、ほとんど無視できるレベルでした。
さらに重要なのは、市場ストレスが高まる期間中、この相関が大幅に増加することです。
パンデミックによる2020年3月の株式市場の暴落、2022年のFRBの積極的な金利引き上げ、2025年初頭の関税懸念... リスク回避が強まるたびに、ビットコインと米国株の相関がさらに強くなります。
機関投資家がパニックに陥るとき、彼らは「仮想通貨資産」と「テック株」を区別しません。ただ一つのラベル、すなわちリスクエクスポージャーだけを見ます。
これは厄介な問題を提起します：デジタルゴールドという物語はまだ有効なのでしょうか？
長期間で見ると、金は2025年以降60%以上上昇し、1979年以来最良の年を記録しました。一方でビットコインは、同期間中30%以上下落し、ピークから後退しています。
インフレや法定通貨の価値低下に対するヘッジと謳われる両資産が、同じマクロ経済環境の中で完全に逆の動きを辿りました。
これは、ビットコインの長期的な価値が問題だというわけではありません。その5年間の複利年率リターンは、S&P 500やナスダックをはるかに上回っています。
しかし現段階では、その短期的な価格設定ロジックが変わりました：それは極めてボラティリティの高い、ハイベータなリスク資産であり、安全資産ではないということです。
これを理解することが、なぜ日本銀行の25ベーシスポイントの利上げが、BTCを48時間以内に何千ドルも下げる原因になり得るのかを理解する鍵となります。
それは日本の投資家がBTCを売却したからではありません。むしろ、世界的な流動性が引き締まるとき、機関投資家は同じ論理に従いリスクエクスポージャーを削減し、BTCはこの連鎖の中で最もボラティリティが高く、清算しやすいリンクであるためです。
12月19日には何が起こるか？
これを書いている時点で、日本銀行の金利会合まであと2日です。
市場はすでに利上げを織り込んでいます。日本の10年物国債利回りは1.95%に上昇し、18年ぶりの高水準に達しました。言い換えれば、債券市場はすでに引き締め期待を価格に反映させています。
利上げが完全に予想されているならば、19日に影響はあるのでしょうか？
歴史的な経験則では：はい、しかしその影響の強さは表現次第です。
中央銀行の決定の影響は、数字そのものだけではなく、それが発するシグナルにあります。日本銀行（BOJ）の利上げには異なる意味合いが付随します。
仮にBOJの植田和男総裁が記者会見で「今後の評価はデータに基づき慎重に行う」と述べた場合、市場は安堵するでしょう。
しかし、もし彼が「インフレ圧力は続いており、さらなる引き締めを排除できない」と述べた場合、それが新たな売りの波の始まりとなる可能性があります。
現在、日本のインフレ率は約3%で、日本銀行の目標である2%を上回っています。市場が懸念しているのはこの利上げそのものではなく、日本が持続的な引き締めサイクルに入るかどうかです。
もし答えが「はい」であれば、円キャリートレードの崩壊は一度きりの出来事ではなく、数か月にわたる過程となるでしょう。