著者：アズマOdaily Planet Daily News
最近2日、X上では「予測市場における Yes + No = 1 という式」についての議論が非常に活発になっており、そのきっかけは、有識者であるDFarm（@DFarm_club）がPolymarketの共有注文ブックメカニズムを解説した記事を書いたことに遡ります。この記事によって、数学の力に対する人々の共感が高まりました。原文のリンクは以下の通りです。Polymarketを完全に理解する：なぜYES + NOは必ず1になるのか？原著を強く推荐阅读します。
派生的な議論の中で、ブルーフォックス（@lanhubiji）を含む多くの専門家が、Yes + No = 1 は x * y = k に続く、極めてシンプルでありながらも強力な数式の革新であると指摘しています。これは、何十兆ドル規模に及ぶ情報流取引市場を解放する可能性を秘めています。私はこの見解に完全に賛同しますが、同時にいくつかの議論が過度に楽観的であるとも感じています。
本質的な問題は流動性の構築にあり、多くの人が"Yes + No = 1"という仕組みが一般人が市場参加（マーケットメイク）する際のハードルを解決したと考えるかもしれません。そのため、予測市場の流動性が「x * y = k」というAMM（自動市場組成機）のように自然に高まっていくと期待する人もいるでしょう。しかし実際にはそう単純ではありません。
市場予測のインプライド・マーケティング難度は本来より高い。
実際の運用環境において、参加して流動性を提供し、市場を作り出すことができるかどうかは、単に参加のハードルの問題ではなく、むしろ利益を得られるかどうかという経済的な問題でもあります。x * y = kという公式を基盤とするAMM（自動市場作成機）市場と横並びで比較すると、予測市場における市場作成の難易度は、はるかに高いことがわかります。
例を挙げると、完全に「x × y = k」という式に従う古典的なAMM市場（例えばUniswap V2）では、ETH/USDCという通貨ペアで流動性を提供したい場合、プール内の2つの資産のリアルタイムな価格関係に応じて、特定の比率でETHとUSDCを同時にプールに投入する必要があります。その後、価格関係が変動すると、回収できるETHとUSDCの数量は変動に応じて増減します（これは「無常損失」として知られています）。一方で、取引手数料を獲得するという利点もあります。もちろん、業界ではその後も「x × y = k」という基本式を基盤に多くのイノベーションが行われています。例えば、Uniswap V3では、流動性提供者が指定した価格範囲に流動性を集中させることで、より高い収益性とリスクを追求できるようになりましたが、本質的なモデルは変わっていません。
このような市場形成（マーケットメイク）のモデルにおいて、ある時間範囲内で取引手数料がインパーフェクト・ロス（無常損失）をカバーできる（そして多くの場合、その手数料を十分に積み上げるにはある程度の時間がかかる）場合、利益を得ることができます。価格の範囲がそれほど過激でなければ、私は比較的怠惰に市場形成を行っており、数日おきに気が向いたときに確認するだけでも十分です。しかし、予測市場においては、このような態度で市場形成を行おうとすると、大概の場合、最終的に資金を失い尽くす結果になるでしょう。
Polymarket についてもう少し例を挙げて説明しましょう。まず、最も基本的な二元市場を想定します。たとえば、「YES がリアルタイムで 0.58 ドル」の市場があるとします。この市場で私がリキッドプロバイダー（市場参加者）として参加する場合、YES に対して 0.56 ドルで買い注文を出し、0.6 ドルで売り注文を出すことができます。DFarm が記事で説明しているように、これは本質的に、NO に対して 0.4 ドルで買い注文を出し、0.44 ドルで売り注文を出すのと同じです。つまり、現在の価格を基準として、その上下にやや広い範囲の価格で注文を提供することで、市場の流動性を支える仕組みです。
注文が確定したから、もう何も考えずに横になっていていいのか？ 次に確認するときには、以下の4つの状態のいずれかになっているかもしれない：
両方の成行注文とも約定していません。
両方の成行注文がともに約定しました；
ある方向の注文が成立したが、現時点での価格は依然として元の注文範囲内にある。
ある方向の注文が約定した後、価格が残りの注文からさらに遠い方向へ動いてしまった状態です。たとえば、0.56 で YES を購入し、0.6 の売注文が残っているにもかかわらず、価格が 0.5 まで下落した場合が該当します。
では、どのような状況で利益を得ることができるのでしょうか？お伝えできるのは、低頻度の試みにおいては、さまざまな状況によって損益の結果が異なる可能性があるということです。しかし、現実の環境で長期間にわたりこのような怠惰な操作を続けると、最終的な結果はほぼ間違いなく損失になるでしょう。なぜそのようになるのでしょうか？
その根本的な理由としては、予測市場自体が本来、AMM（自動市場組成機）の流動性プールによる市場作成論理ではなく、むしろCEX（中央集約型取引所）の注文ブックによる市場作成モデルに近いからです。この2つの仕組みの運用メカニズム、操作上の要件、およびリスクとリターンの構造はまったく異なっています。
運用メカニズムにおいて、AMM（自動市場裁定機）による市場形成は、資金を流動性プールに投入し、それを使って市場形成を行うものです。この流動性プールは、x * y = k またはその変形式に基づいて、異なる価格帯にわたって流動性を分散します。一方、注文簿方式による市場形成では、具体的な価格水準で買い注文と売り注文を出していなければなりません。流動性は注文の存在によって提供され、取引はこれらの注文が一致した場合にのみ成立します。
運用要件の観点から見ると、AMM方式の市場参加は、特定の価格範囲内で両方向のトークンをプールに投入するだけでよく、価格がその範囲外に出なければ継続的に効力を発揮します。一方、注文簿方式の市場参加では、市場の変化に対応して積極的かつ継続的に注文を管理し、提示価格を調整する必要があります。
リスクとリターンの構造において、AMM（自動市場組成機）による市場参加では主にインペルマンент・ロス（無常損失）のリスクに直面し、収益は流動性プールの手数料から得られます。一方、注文簿方式の市場参加では、片面的な相場変動時の在庫リスクに直面し、収益は売買スプレッドとプラットフォームからの補助金から得られます。
前のケースの仮定を引き続き用いる場合、Polymarket でマーケティングを行う際に直面する主なリスクはインベントリリスクであり、収益は主に売買スプレッドとプラットフォームからの補助（Polymarket は、一部の市場における市場価格に近い注文に対して流動性補助を提供する。詳細は公式サイトを参照）から得られます。したがって、4つのシナリオにおける損益の可能性は以下の通りです。
1つ目のケースでは、スプレッドは得られませんが、流動性補助は得られます。
2番目のケースでは、买卖のスプレッドから利益を得ていますが、もう一度流動性補助を受けることはありません。
3番目のケースでは、すでに1本のYESまたはNOを受け入れており、方向性のあるポジション（つまり在庫リスク）となっていますが、一定の条件下ではある程度の流動性報酬を得ることができます。
4番目のケースでは、同様に方向性のあるポジションとなっているほか、ポジションに含み損が生じており、さらに流動性補償を受け取ることができなくなっています。
ここではもう2点注意する必要があります。1点目は、2番目の状況は実際には常に3番目または4番目の状況から発展してくるということです。これは多くの場合、片側の成行注文が先行して成立するため、一時的に方向性のあるポジションを持つことになるからです。しかし最終的にリスクが実現されず、価格が逆方向に動いてもう一方の注文が成立してしまうのです。2点目は、相対的に限られた市場造市による収益（価格差益と補助の規模は多くの場合固定されています）と比べて、方向性のあるポジションに伴うリスクは無限大であるということです（上限は保有するYESまたはNOがすべてゼロになることです）。
以上を総合すると、私が市場メーカーとして継続的に利益を得るためには、収益機会をできるだけ捉え、在庫リスクを回避する必要がある。つまり、私は積極的に戦略を最適化し、第1の状況をできるだけ維持するか、または片面の注文がトリガーされた後、迅速に注文範囲を調整し、それを第2の状況にできるだけ近づける必要がある。そして、第3または第4の状況に長期間留まることを避ける必要があるのだ。
これを長期的に成功させるのは決して容易ではありません。市場参加者はまず、異なる市場の構造的違いを理解し、補助金の規模や価格変動幅、決済時間、判定ルールなどを比較する必要があります。その後、外部の出来事や内部の資金流れをもとに、より正確かつ迅速に市場価格の変化を追跡し、場合によっては予測する能力が必要になります。さらに、変化に対応して即座に注文を調整し、在庫リスクに対して事前に設計し、実行管理を行う必要があります。これらは明らかに一般ユーザーの能力の範囲を超えており、専門的な知識と技術が求められます。
より荒々しく、より不連続で、戦術的配慮を欠いた市場
このような状況であれば、それほど悪くはないように思える。注文ブック方式自体は新しいものではなく、CEXや永続スワップDEXにおいても、注文ブックは依然として主要な市場形成メカニズムであり、これらの市場で活発に活動している市場参加者は、その戦略を予測市場に移して利益を得ると同時に、後者に流動性を供給することができるからである。しかし、現実にはそれほど単純ではない。
この問題について一緒に考えてみましょう。市場メーカーが最も恐れる状況とはどのようなものでしょうか？答えはとても単純です——片面的な相場（シングルサイド・トレンド）です。片面的な相場では、在庫リスクが継続的に拡大しやすくなり、その結果としてポジションバランスが崩れ、巨額の損失を生じる可能性があります。
しかし、伝統的な暗号通貨取引市場と比べると、予測市場はもともとより荒々しく、急激に変動し、ルールを無視したような場所であり、片面的な市場は常にさらに極端で、唐突に、そして頻繁に現れる傾向があります。
「より荒い」ということは、通常の暗号通貨取引市場においては、時間軸を延ばすと主要資産は依然として一定程度のボラティリティを示し、上昇・下落のトレンドは多くの場合、サイクル単位で交代して現れるということです。一方、予測市場における取引対象は本質的にイベント契約であり、各契約には明確な決済日が設定されています。また、「Yes + No = 1」という式により、最終的に価値が1ドルになる契約は1つだけとなり、他の選択肢はすべてゼロになることが決まっています。これは、予測市場におけるベットが、ある時点から片道トレンド（一方通行の値動き）として決着することを意味します。そのため、市場メーカー（造市者）は、在庫リスク管理の設計と実行について、より厳密に行う必要があります。
「ジャンプする」という表現は、通常の取引市場の変動が感情と資金の継続的な駆け引きによって決定されるのに対し、たとえ変動が激しくても価格変化は連続的であり、市場参加者（特に市場造市者）が在庫の調整、価格幅の管理、動的なヘッジを行うための反応時間を確保するという意味を持ちます。しかし、予測市場の変動は、多くの場合離散的な現実の出来事によって駆動されるため、価格変化はジャンプ（不連続）的な傾向があります。たとえば、前の1秒に価格が0.5だったものが、次の1秒に現実の出来事によって0.1や0.9に一気に跳ね上がるようなことが起こり得ます。そして、多くの場合、その出来事がいつ、どのタイミングで価格に劇的な影響を与えるかを予測するのは非常に困難です。これにより、市場造市者が対応するための時間は極めて短くなってしまいます。
「武徳も語らない」という表現は、市場予測において、情報筋に近い、あるいはそれ自体が情報源であるような内部者プレイヤーが多数存在することを意味します。彼らは、将来の市場の動向を予測して取引相手と駆け引きをするのではなく、すでに明確な結果を知ったうえで市場に参入し、利益を得ようとするのです。このようなプレイヤーに対して、流動性を提供する市場メーカー（マーケットメーカー）は、情報の面で天然の不利な立場にあります。彼らが提供する流動性は、逆にその内部者プレイヤーにとって利益を現金化するための手段となってしまうのです。 あなたはおそらく、「市場メーカーにも内情を知っていることはないのか？」と疑問に思うかもしれません。これは典型的な逆説的状況です。もし私がすべての内情を知っていたら、わざわざ市場メーカーになる必要はありません。むしろ、その方向性に直接投資して、はるかに大きな利益を得ることができます。
これらの特性もあって、長年わたしが「予測市場の設計は構造的にみてるしゅ（市場参加者）にとって親しみにくい」という見解に賛同してきたのも理解いただけると思います。また、一般のユーザーが気軽にもっていこうとするのはとてもおすすめしません。
では、予測市場での市場作成（マーケットメイキング）は利益が得られないのだろうか。必ずしもそうではない。Buzzingの創業者であるルーク（@DeFiGuyLuke）は以前明かしているが、市場の経験から見れば、Polymarketの市場作成者は取引高の約0.2％の収益を獲得できるという比較的安定した見通しがあるそうだ。
つまり、これは簡単に儲けられる投資ではなく、市場の変化を正確に追跡し、注文状況を適切に調整し、リスク管理を効果的に行えるプロのプレイヤーだけが、長期間にわたって安定して運用し、実力で利益を得ることが可能になるということです。
市場のレースを予測することは、おそらく百花繚乱とはいかないだろう。
市場予測における市場造市（マーケットメイキング）の難しさは、一方では市場造市商の能力に対してより高い要求をもたらし、他方ではプラットフォームにとって流動性を構築する上での課題ともなっています。
市場の流動性を構築する難しさは、流動性の制限を意味し、これは直接的にユーザーの取引体験に影響を及ぼします。この問題を解決するため、PolymarketやKalshiなどの主要プラットフォームは、流動性への補助金として現金を投入し、より多くの市場造市者（マーケットメーカー）を惹きつける戦略を選択しています。
専門的に予測市場分野を分析するアナリストニック・ルジッカ（Nick Ruzicka）は、2025年11月にDelphi Digitalのレポートを引用して記事を執筆し、Polymarketが流動性補助金として約1,000万米ドルを投じ、一度は1日5万米ドル以上を支払って流動性を引き寄せていたと述べました。その後、Polymarketのリーダー的地位とブランド効果が強化されたことで、補助金の支払いは大幅に削減されていますが、平均して100米ドルの取引に対して0.025米ドルの補助が必要であるとされています。
Kalshiも同様の流動性補助プログラムを実施しており、これに少なくとも900万ドルを投じています。さらに、Kalshiは2024年に自身のコンプライアンス上の優位性（Odaily注：KalshiはCFTCの規制許可を受けた最初の予測市場プラットフォームです。2025年11月にはPolymarketも許可を得ました）を活かし、ウォールストリートのトップクラスの市場造市会社であるサスケハナ国際グループ（SIG）と市場造市に関する契約を結びました。これにより、プラットフォームの流動性状況が大幅に改善されました。
資金の裏付けや規制上の基準に関わらず、これらはポリマーケット（Polymarket）がカルシ（Kalshi）などの主要プラットフォームと真正面から対峙する際の確固たる護城河です。数カ月前、ポリマーケットはニューヨーク証券取引所（NYSE）の親会社であるICEから、80億ドルの評価額で20億ドルの出資を受けました。さらに、今では数百億ドルの評価額で次の資金調達を計画しているとも伝えられています。一方でカルシも50億ドルの評価額で3億ドルの資金調達を完了しており、この2大リーダーは現在、十分な資金弾を手にしています。
現在、予測市場は市場全体においてスタートアップのホットスポットとなっています。さまざまな新しいプロジェクトが次々と登場していますが、私は正直に言ってそれらの将来についてはあまり期待できません。その理由は、予測市場におけるリーダー企業の影響力が、多くの人々が想像するよりもはるかに強力であるからです。Polymarket や Kalshi といったリーダー企業は、現金ベースでの継続的な補助金を提供しており、さらにコンプライアンスの分野から参入した次元の異なるパートナー企業も存在します。これに対し、新規参入企業はいったい何を武器に正面突破できるでしょうか？また、それと戦い続けるための資金力はどのくらいあるのでしょうか？一部の新プロジェクトが強力なバックエンド企業の支援を受けて爆発的な資金を獲得できる可能性は否定できませんが、明らかにすべてのプロジェクトがそうなるわけではありません。
ドローンフライのハセブ・クレイシ氏は数日前に自身の2026年の予測を投稿し、次のように述べました。「予測市場は急成長していますが、90％の予測市場の製品はまったく注目されず、年内には徐々に姿を消していくでしょう。」彼の判断の論理は分からないが、それが杞憂ではないことは認めざるを得ない。
多くの人が、市場レースの多様な展開を予測し、過去の経験から利益を得ることを夢見ていますが、このような状況が実際に起こるのは難しいかもしれません。分散投資するよりも、むしろリーディングカンパニーに注力した方が良いでしょう。