原文：Joe Zhou、Foresight News
大量のアジアのCryptoVCが消えた。
過去1週間で、私の連絡先にある20人以上の投資家友人に連絡しましたが、その半数以上が去ってしまいました。AI業界に転職した人もいれば、自ら起業した人もおり、一部のファンドは投資を完全に停止しました。
2021年または2024年に時間を戻すと、Web3投資市場は1日で十数件、甚至20件近くの調達ニュースが出現するほど狂騒していた。千万ドル規模の調達は日常的なことだった。当時、多くの人がCryptoが爆発的な成長を遂げると信じていた。ベンチャーキャピタルは資金調達に躍起になり、プロジェクトは次々とトークンを発行し、起業家たちは走り続けた。
しかし、2025年後半には業界全体が急速に冷え込みました。現在のWeb3市場では、1日あたり1件の調達ニュースしか見られないことがよくあります。第一線で活躍し、なおもWeb3に賭けを続けるベンチャーキャピタルはますます減っています。
このサイクルで、Crypto VC は一体何を経験したのか？調査中に、私は依然として Web3 の最前線で活動している複数の投資家を見つけました。IOSG の創設者である Jocy は、「私たちは毎年依然として 15 個の Web3 プロジェクトに投資しており、そのうち 30% はリード投資です。バブル期でも同じです。今年の上半期だけで、私たちは 3 つのプライマリー投資を完了しました。」
九年、三回の牛熊市場を経て、彼らは業界が最も狂気的でバブルに満ちた時期を目の当たりにし、何度も業界の最底辺の泥沼を乗り越えてきた。そして今回の熊市で、Jocyは私に、Crypto VCのロジックが完全に変わったと語った。
以下はIOSGの創設者Jocyによる自述です。
私はWeb3で9年間VCを務め、3回の牛市と熊市を経験しました。
私は9年間Crypto VCをやってきました。
2017年にIOSGを設立して以来、私たちはこの業界で3回の牛市と熊市を経験し、合計で近百のプロジェクトに投資してきました。当時は、業界全体がまだ非常に小さかったです。ビットコインはようやく1000ドルを突破したばかりで、イーサリアムは10ドルにも満たず、大多数の人は「ブロックチェーン」という言葉すら知りませんでした。
その頃、私たちのポジションの約80%～90%をエアドロップや早期プロジェクトに配置していました。
しかし、現在では暗号資産環境の変化に伴い、過去2年間で投資戦略を徐々に調整し、Post-TGE（プロジェクト公式通貨発行後）およびOTC（オーバーザカウンター）プロジェクトへの投資比率を着実に増やしてきました。現在のポートフォリオは、おおむね50％をプライム、30％をPost-TGE、20％をOTCに配置しています。
私たちにとって、早期のプライベート市場仍然是Alphaの核心的な源です。しかし、最近では、TGE後およびOTC資産の価値が著しく過小評価されているケースが増え、セカンダリーマーケットでプライベート市場よりもコストパフォーマンスの高い機会が現れ始めています。
同時に、この戦略はより良い流動性管理の余地をもたらし、LP（出資者）に対してより明確なDPI（実現リターン率）出口戦略を提供します。将来の構図は、トップ20％のVCがLPにDPI出口戦略を明確に説明できれば、市場の80％の資金を獲得し、残るファンドはその残りの20％を分け合うことになるでしょう。
現在、私たちのチームは十数人で、アジアとアメリカに分散しています。戦略は常にグローバルであるため、業界全体の世界的な動向を敏感に捉えることができます。現在の市場は実に静まり返っており、優れたプロジェクトは非常に稀です。シリコンバレーのWeb3スタートアップ界を見ても、純粋なCryptoに取り組む新規参入者はますます減っており、多くの人材がAI分野に吸い込まれています。
現在、市場全体は依然として悲観的な段階にあり、この圧力は短期間で終わることはありません。
数年ごとに、暗号資産業界は極めて激しい再編を経験し、機関が撤退し、プロジェクトがゼロに戻り、感情は熱狂から死寂へと落ち、そして再び出発する。私たちにとって、今こそ業界の秩序を再構築し、価値を再定義する最良の時期である。
業界の各ラウンドの最低点は、しばしば最も優れたプロジェクトが育まれる瞬間である。
多くの人々は、VCは単に資金を提供するだけだと考えています。しかし、真正に長期的に残る機関は、起業家の課題を解決できる機関です。過去9年間で私たちが最も蓄積してきたものの一つが、投資後支援能力です。また、私たちは常に一つのことを続けてきました。エコシステムの構築です。インフラからDeFi、コンシューマー、そしてAIとCryptoの交差領域まで、私たちは常に完全なエコシステムのパズルを組み立て続けています。
私たちは、異なるプロジェクト間で協同が生まれることを重視しています。これは私たちが長年にわたり大切にしてきたことです。
暗号資産VCは「地獄モード」に入っている
前回の牛市のピーク時、業界はどれほど狂っていたか？シードラウンドのプロジェクトが3日で決定し、5つの機関が枠を奪い合った。同じプロジェクトが同時に3つの異なる評価額で提示されることさえあった。
私たちはこのようなゲームには一切関与しません。それは投資とは呼びません。
市場が冷え込んだ今、真剣に研究を行う機関にとって逆に機会が訪れた。ついに、たった3日ではなく、3週間かけてプロジェクトを丁寧にディープダイブできるようになった。
したがって、今回のラウンドは、研究駆動型ファンドにとっての構造的機会です。市場の資金が減少しているため、優れたプロジェクトは、単に高評価を提供するだけの機関ではなく、財務的でない価値を真正に提供できる機関を自ら探します。私たちのアルファは、クォータを奪う速さではなく、深い判断力から生まれます。
見渡す限り、業界全体の資金が縮小しています。
先日、a16zは26億ドルのファンドを調達したが、それでもまだ巨大な規模ではあるが、自社の基準では前回のファンドより規模が縮小した。Benchmarkなどの大手機関も規模を縮小している。
米国ファンドのやり方は異なり、多くの場合が10年サイクルです。前サイクルでは、それらが利益の大部分を、初期段階の優れたアプリに投資することで得たのではなく、ビットコインなどの大型暗号資産に大口投資することで得ました。彼らは豊富な米ドル資金を用いて市場の評価を天井まで押し上げましたが、業界に現実的な実装路径を示すことはしませんでした。
バブルが引いていく段階で、米国ファンドは十分な余力があり、多くの選択肢がある。しかし、アジアのファンドは一斉に高値まで押し上げられた後、下落して自分が道を失っていることに気づく。
過去1年間、アジア全体のVC調達市場はひどい状況だった。ほとんどのVCが資金調達に苦戦している。ほとんどLPが、必ずしもCrypto VCにアロケーションすると述べていない。
したがって、今回のラウンドは、アジアのファンドにとって極めて苦痛な地獄モードでした。
しかし別の視点から見れば、これはアジアのファンドがより正確であることを意味します。弾薬は限られているため、一発一発が的中しなければなりません。私たちの内部では常に強調しています：中間層のプロジェクトには投資しないこと。業界のトップ1、トップ2に投資するか、あるいは一切投資しないこと。なぜなら、ベアマーケットでは中間層が最も脆く崩れやすいからです。
暗号資産業界の最大の課題：トークンと価値の乖離
このサイクルでは、PMFが欠如している純粋なナラティブ中心のインフラプロジェクト、過剰な重複建設かつキャッシュフローのないプロジェクト、そして単に構想だけで空想を描くプロジェクトを明確に避けます。市場は「高FDV、低流通」のインフラトークンに完全に免疫を獲得しています。現在、インフラ事業を展開する場合、機関投資家はむしろトークンよりも株式（Equity）への投資を好む傾向があります。
長年にわたり、Crypto業界には最大の課題が存在していた：トークンが実質的な価値から長期的に乖離していること。
過去、多くのプロジェクト側は「金蝉脱壳」という手口を用いていた——真に利益を生む事業収入と核心的な株式は、現実世界の会社主体にしっかりと閉じ込められ、発行されたトークンはただの無利子の資金調達手段や流動性の出口、さらには市場感情を操作する駒とされただけだった。
要言之，プロトコルはチェーン上で実際の収益を上げているが、トークン保有者はその恩恵を一切受けておらず、プロジェクトが生み出した価値に対して実質的な請求権を有していない。この利益構造の極端なズレにより、過去数つのサイクルで多くの投資家が全額損失を被った。彼らが支払って購入したのは、真の「資産」ではなく、権利が定義されていない空虚な記号にすぎなかったのだ。
数回の激しい洗練を経て、今日の業界はようやく目を覚まし始めた：優れたトークンとは、真の価値を担えるトークンであるべきだ。
質の高いプロジェクトが透明性を積極的に追求し、トークンとプロトコルの利益を明確に強く結びつけることが、次のサイクルにおける重要な差別化競争優位となるでしょう。Uniswap、Hyperliquid、Polymarket、そして私たちが投資するMorphoがこのトレンドを強く推進しています。
Morphoを例に挙げると、彼らは市場に対して、プロトコルが生み出す価値がプログラムによって直接トークンに蓄積され、独立した企業や株式には決して流れないと公約しています。同様に、Uniswapも米国の規制環境が緩和された後、この方向へと対応を進めています。一方、Hyperliquidは「トークンの買い戻し」の巨大な威力を実際の行動で市場に示しています。
正直に言えば、買い戻し自体は利益の一致を測る完璧な指標ではありませんが、基盤的な構造から見れば、それは真正にトークンに核心的な支えをもたらします。流通供給量を継続的に削減し、保有者と長期的な利益の連携を築き、透明でプログラム化された買い戻しペースを補完することで、プロジェクトはトークンに堅固な価格の底値を形成できます。長期保有者にとって、こうしたトークンの性質は本質的に変化しています——ますます国債や利子付き資産に似ており、その希少性と内在的価値は時間とともに着実に上昇します。
真に価値獲得メカニズムを持ち、買戻しによる自立的資金調達と底支えを備えたトークンのみが、牛熊市場を乗り越え、単なる賭けのツールではなく、長期的な金融資産となる資格を有する。
おそらく、業界が最も痛い底辺にまで落ちたからこそ、Cryptoは本当の「偽りを削り、真実を残す」ハードコアな進化を遂げることができたのです。
最も悲観的な時期に、真に偉大なプロジェクトが生まれる。
過去数年、Cryptoは最悪の結果へと陥る大きな「反証」を経験してきた：どの製品に実際の需要がなかったのか？どのナラティブが根本的に成り立たなかったのか？Web2に勝てない必然性があるのはどの分野なのか？
この反証のプロセスは、膨大な資金とトップレベルの人材を葬り去ったが、同時に答えを徐々に明確にしてきた。VCにとって、投資ロジックは根本的に変革されなければならない——業界のベータやサイクルに賭けるのではなく、ビジネスそのものに立ち返らなければならない。
私たちは暗号資産を孤立した存在ではなく、「金融のデジタル化」と見なすようになりました。業界はついに、虚構の「大きな数字」ではなく、その背後にある真の価値が本質であることに気づきました。今やプロジェクトを評価するには、極めて細かい粒度で分析しなければなりません。コンシューマープロジェクトのリテンション率、顧客獲得コスト（CAC）、ライフタイムバリュー（LTV）を徹底的に検討し、既にトークンを発行したプロジェクトのARR（年間定期収入）を段階的に分解し、持続可能な真の収入を抽出します。
Cryptoが物語を重視するサブカルチャーから本物の金融業界へと移行する中で、熱狂の裏側に大きな価値の洼地が生まれた。
現在の市場では、人々は曖昧な「想像力」に金を払う傾向があり、実際の収入、ユーザー、キャッシュフローを有するプロジェクトを誤って低評価している。例えばMorpho、Sky、そして先日IPOを明確に断念してトークンエコシステムに専念したUniswapなどだ。これらの完全な牛市・熊市を経験した老舗プロトコルは、熊市における深刻な下落の中で注目を失ったが、それらの基本的財務状況は悪化していないどころか、業界環境や収益能力の改善に伴い、ますます健全になっている。
そのため、現在私たちは、実際の収入を有する既発行コインプロジェクトに、約50%のポジションを配置しています。私たちの注力は以下の2つの方向に集中しています：
- 実収益と金融インフラ：安定通貨決済、清算・決済、ネオバンク、オンチェーンクレジットを含みます。たとえば、当社が投資したEther.fi、Morpho、Centrifuge、RedotPayは、明確なユーザー需要とプラスのキャッシュフローを備えています。
- AIとCryptoの交差点：我々は20％から30％の資金を一般的大規模モデルには投じず、暗号資産ネイティブなAIインフラ（データトレーニングおよび収集など）に絶対的に焦点を当てています。
このような無秩序で激しいシャッフルに直面して、ベンチャーキャピタリスト自身も進化しなければならない。現在、私たちの内部では、全員が専用のAIボットを搭載し、面倒なデータバックテストや時差を超えた協力はボットが担っている。しかし、人とのやり取りや人間の本質的な判断は、私たちにしかできない競争優位である。
9年を通じて、私が最も感じたことは、真正の偉大な企業は、最も賑やかな時期に生まれるのではなく、多くの人が業界は終わったと考えるときに生まれるということです。
解雇、幻滅、迷惘があふれるこのサイクルの中で、多くの人が去り、Web3に未来があるのかさえ疑い始めている。しかし、低谷期にこそ、ユーザーが本当に何を必要としているのか、何が長期的に生き残れるのかを真剣に考える機会が与えられる。
私は依然として、この業界で本当に重要なものが、ようやく始まったばかりだと感じています。バブルが去った後にも残った人々が、次なる世界をどのように形作るかを決定するのです。