本文来自：Culper Research
編集｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；翻訳｜Azuma（@azuma_eth）
編集者注：3月6日、ウォールストリートのショート機関Culper Researchは、ETHおよびBMNRなどの関連証券をショートしていると突然発表した。Culper Researchの論点は、Vitalikら開発者がFusakaアップグレード前にイーサリアムの需要弾力性を誤算し、その結果、アップグレードがETHのトークン経済モデルを破壊したというものである。Culper Researchはさらに、Vitalikはこの事実を理解しており、実際に先行して行動している一方で、目を覚まさないTom Leeは絶路に追い込まれると指摘した。
この機関の大幅なショートポジションに対して、Vitalik本人およびTom Leeはまだ反応していないが、Vitalikの父であるDmitry Buterin（dima.eth）は次のように応答した。「『Vitalikはそれを知っていて売却している』という言葉を見た時点で、それ以上読む必要はない。彼らは研究者ではなく、注目を浴びようとする小丑だ。」
以下はCulper Researchの原文であり、Odaily星球日報が翻訳したものです。この翻訳は、Culper Researchの見解を賛同するものではなく、ウォールストリートの機関がETHおよび市場に対して持つ見方と扇動を提示するためのものです。
最新の情報として、私たちはETHおよびETH関連の株式、例えばBitmine（BMNR）をショートしています。
2025年12月のFusakaアップグレード後、ETHのトークンエコノミーは破壊されたと私たちは考えています。Vitalikはそのことを理解しており、売却を進めている一方で、ETHの最も堅実なバイヤーであるTom Leeは無駄な追加投資を続けています。ETHはさらに下落し続けるでしょう。
トム・リーのBitmineは、ETHが「実用性が向上しているため、デススパイラルに陥っていない」と主張し続けてきた。彼はFusakaアップグレード後のイーサリアムのアクティブアドレス数と取引数の急増を、「基本的改善」と機関投資家の採用の証拠として挙げているが、これは完全に誤解している。
トム・リーの論理に従えば、イーサリアムのチェーン上活動が実際の利用増加やファンダメンタルズの改善を反映していない場合、ETHは确实にデススパイラルに陥っている。
しかし、私たちの調査によると、まさに今、それが進行しています。
2025年1月から2026年2月までのチェーン上データを包括的に分析した結果、Leeが「機関の採用がイーサリアムのアクティビティの増加をもたらした」と主張している内容は、大量の低価値アドレスによるポイズニング攻撃とウォレットダスティング行為で説明できることが明らかになりました。これらの行為は、Fusakaアップグレード後に発生したブロックスペースの過剰によって引き起こされました。
Fusakaのアップグレード後：
- 新規ウォレットの成長の95％は、新しく作成された微小額アドレスから来ている；
- ポイズニング攻撃の数が3倍以上増加した；
- 投毒行為は、イーサリアムのトランザクション増加の50％以上を説明している；
- 現在、ポイズン取引はイーサリアムの全取引の22.5％を占めています；
Fusakaのアップグレードにより、ガスリミットが45Mから60Mに引き上げられ、イーサリアムLayer1の容量が拡大されました。Vitalikとプロトコルチームは当初、ガス料金が10%～30%低下すると予想していましたが、実際にはガス料金が約90%低下しました。
Vitalik とバリデーターは、Layer1 の需要弾力性の計算で重大な誤判断をしました。彼らは、EIP-1559 以前および Layer2 が登場する前の仮定に基づく古くなった数学モデルを使用しており、その結果、Layer1 の需要を 3 倍から 9 倍まで過大評価しました。これが、Vitalik が大量に ETH を売却している理由であると我々は考えています。1 月 30 日、Vitalik は、イーサリアム財団の「緊縮期」を資金調達するために 16,384 ETH を売却すると事前に発表しましたが、それ以来、彼は既に 19,300 ETH を超える量を売却しており、現在も売却を継続しています。
Vitalikは、Tom Leeが理解していない点を理解している——ETHのトークン経済モデルはすでに破壊されている。
私たちはイーサリアムネットワークアドレスのポイズニングを自ら記録しました。2つの新しいアドレスを作成し、その間で送金を行いました。5分以内にアドレスポイズニング攻撃を受けました。読者にはこの現象を自ら検証することを推奨します。現在、ポイズニング攻撃による損失の速度は、Fusakaのアップグレード前よりも8倍以上速くなっています。
また、ガスリミットの引き上げはイーサリアムのバリデーター（validators）グループにも打撃を与え、バリデーターが1単位のガスごとに得られるチップ収入が40％～50％低下しました。収益率の低下は、ステーキング需要と高価値取引活動を弱め、結果として機関の採用をさらに抑制します。このフィードバックループはすでに逆転し始めています。
一方で、イーサリアムは引き続き市場シェアを失っており、Solanaおよび自らのLayer2ネットワークへと資金が流れています。
- Solanaの開発者数は2025年に29%増加しました；
- イーサリアムの開発者増加率はわずか6％；
- 人材がイーサリアムエコシステムから離れています；
- VisaやCitigroupなどの機関がDeFiアプリケーションにSolanaを選択している；
- Solana DEX の取引量はイーサリアムの2倍を超えています。
インターネットバブル時代、Netscape と Nokia は 10 年以上にわたり市場を支配しましたが、最終的に恩恵を受けることになったのは Google と Apple でした。私たちはイーサリアムの状況も同様だと考えています——イーサリアムのトークンエコノミーモデルは崩壊していると我们认为、Tom Lee は自らの立場に閉じ込められ、ETH の価格はさらに下落し続けるでしょう。