原文元：Culper Research
原文編集：Azuma、Odaily 星球日報
編集者注：3月6日、ウォールストリートのショート機構であるCulper Researchは、ETHおよびBMNRなどの関連証券をショートしていると突然発表した。Culper Researchの論点は、Vitalikを含む開発者がFusakaアップグレード前にイーサリアムの需要弾力性を誤って計算したため、アップグレードがETHのトークン経済モデルを破壊したというものである。Culper Researchはさらに、Vitalikはこれを理解しており、実際に先行して行動している一方で、固執するTom Leeは絶路に追い込まれると指摘した。
この機関の強力な空売りに対して、Vitalik本人およびTom Leeはまだ反応していないが、Vitalikの父であるDmitry Buterin（dima.eth）は次のように応答した：「『Vitalikはこれを知っていて売却している』という言葉を見た時点で、それ以上読む必要はない。彼らは研究者ではなく、注目を浴びようとする小丑だ。」
以下はCulper Researchの原文であり、Odaily星球日報が翻訳したものです。この翻訳は、Culper Researchの見解を賛同するものではなく、ウォールストリートの機関がETHおよび市場に対して持つ見方と扇動を提示するためのものです。
最新の情報として、私たちはETHおよびETH関連の株式、例えばBitmine（BMNR）をショートしています。
2025年12月のFusakaアップグレード後、ETHのトークンエコノミーは破壊されたと私たちは考えています。Vitalikはそのことを理解しており、売却を進めている一方で、ETHの最も堅実なバイヤーであるTom Leeは無駄な追加投資を続けています。ETHはさらに下落し続けるでしょう。
トム・リーのBitmineは、ETHを擁護し、「実用性が向上しているため、ETHはデススパイラルに陥っていない」と主張してきた。彼はFusakaアップグレード後のイーサリアムのアクティブアドレス数とトランザクション数の急増を、「基本的改善」と機関の採用の証拠として挙げているが、彼は完全に誤っている。
トム・リーの論理に従えば、イーサリアムのチェーン上活動が実際の利用増加やファンダメンタルズの改善を反映していない場合、ETHは确实にデススパイラルに陥っている。
しかし、私たちの調査によると、まさに今、それが進行しています。
2025年1月から2026年2月までのチェーン上データを包括的に分析した結果、Leeが主張する「機関の採用がイーサリアムのアクティビティの増加をもたらした」という見解は、大量の低価値アドレスによるポイズニングとウォレットダスティング行為で説明できることが明らかになりました。これらの行為は、Fusakaアップグレード後に発生したブロックスペースの過剰によって引き起こされました。
Fusakaのアップグレード後：
· 新規ウォレットの成長の95％は新しく作成されたダストアドレスから来ている；
· ポイズニング攻撃の数が3倍以上増加した；
· 投毒行為は、イーサリアムの取引増加の50％以上を説明している；
· 現在、ポイズニング取引はイーサリアム全体の取引の22.5%を占めています；
Fusakaのアップグレードにより、ガスリミットが45Mから60Mに引き上げられ、イーサリアムLayer1の容量が拡大されました。Vitalikおよびプロトコルチームは当初、ガス料金が10%～30%低下すると予想していましたが、実際にはガス料金が約90%低下しました。
Vitalik とバリデーターは、Layer1 の需要弾力性の計算で重大な誤判断をしました。彼らは、EIP-1559 以前および Layer2 の登場以前の仮定に基づく古くなった数学モデルを使用しており、その結果、Layer1 の需要を 3 倍から 9 倍ほど過大評価しました。これが、Vitalik が大量に ETH を売却している理由であると我々は考えています。1 月 30 日、Vitalik は、イーサリアム財団の「緊縮期」の資金調達のために 16,384 ETH を売却すると事前に発表しましたが、それ以来、彼はすでに 19,300 ETH を超える量を売却しており、なおも売却を続けています。
Vitalikは、Tom Leeが理解していない点を理解している——ETHのトークン経済モデルは破壊されている。
私たちはイーサリアムネットワークのアドレスポイズニングを自ら記録しました。新しいアドレスを2つ作成し、その間で送金を行いました。5分以内にアドレスポイズニング攻撃を受けました。読者にはこの現象を自分で検証することを推奨します。現在、ポイズニング攻撃による損失の速度は、Fusakaのアップグレード前よりも8倍以上速くなっています。
また、ガスリミットの引き上げはイーサリアムのバリデーター（validators）グループにも打撃を与え、バリデーターの1単位ガスあたりのチップ収入が40％～50％低下しました。収益率の低下は、ステーキング需要と高価値取引活動を弱め、結果として機関の採用をさらに抑制します。このフィードバックループはすでに逆転し始めています。
一方で、イーサリアムは引き続き市場シェアを失っており、Solanaおよび自らのLayer2ネットワークへと資金が流れています。
· Solanaの開発者数は2025年に29%増加しました；
· イーサリアムの開発者増加率はわずか6％；
· 人材がイーサリアムエコシステムから離れている；
· ビザやシティグループなどの機関がDeFiアプリケーションにSolanaを選択；
· SolanaのDEXの取引量はイーサリアムの2倍を超えています。
インターネットバブル時代、Netscape と Nokia は 10 年以上にわたり市場を支配しましたが、最終的に真に利益を上げたのは Google と Apple でした。私たちはイーサリアムの状況も同様だと考えています——イーサリアムのトークンエコノミーモデルは崩壊していると我们认为、Tom Lee は自らの立場に閉じ込められ、ETH の価格はさらに下落し続けるでしょう。
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