この記事は、Bitwiseコンサルタントジェフ・パークによるものです。
Odaily Planet Daily (@OdailyChina) による編集および作成; 翻訳者はモニ。
わずか6週間で、ビットコインの時価総額は5,000億ドル蒸発しました。ETFの流出、Coinbaseの割引、仕組まれた売却、そしてポジションが不十分なロングの清算が発生しましたが、市場反発の明確なきっかけは見られませんでした。さらに、クジラによる売却、過剰債務を抱えたマーケットメーカー、防御的流動性の欠如、そして量子危機による存在的脅威など、継続的な懸念がビットコインの迅速な回復を阻む障害として存在しています。しかし、この下降の間、コミュニティを一貫して悩ませてきた質問があります。それは、「ビットコインのボラティリティに一体何が起こったのか？」ということです。
実際、ビットコインの変動メカニズムは静かに変化しました。
過去2年間、ETFがビットコインを「抑え込んだ」、つまりそのボラティリティを抑制し、このかつてマクロ経済に対して極めて敏感だった資産を機関投資家による規制とボラティリティ抑制メカニズムに従う取引ツールに変えたと広く信じられてきました。しかし、過去60日間に注目すると、これは事実ではないことが分かり、市場は以前のボラティリティの高い状態に戻ったようです。
過去5年間のビットコインのインプライドボラティリティを振り返ると、この指標のピークは予測可能であることが分かります。
最初のピーク（そして最高のピーク）は2021年5月に発生しました。このとき、ビットコインのマイニングに対する取り締まりによってインプライドボラティリティが156%まで急上昇しました。
2番目のピークは2022年5月、Luna/USTの崩壊によって引き起こされ、114%のピークに達しました。
3番目のピークは2022年6月から7月にかけて発生した3ACの清算時です。
4番目のピークは2022年11月、FTXの崩壊時に発生しました。
それ以降、ビットコインのボラティリティが80%を超えることはありませんでした。最も近づいたのは2024年3月で、この時スポットビットコインETFが3か月間連続で資金流入を経験しました。
ビットコインのボラティリティ指数（VVII）を観察すると、より明確なパターンが浮かび上がります。VVIIは基本的にボラティリティの二次導関数、つまりボラティリティ自体の変化率を反映しています。歴史的なデータによると、最も高いVVIIはFTXのクラッシュ時に発生し、その際には約230に急上昇しました。しかし、2024年初頭にETFが規制上の承認を受けて以来、ビットコインのVVIIは100を超えたことがなく、インプライド・ボラティリティもスポット価格の動きとは無関係に一貫して低下しています。言い換えれば、ビットコインはETF開始前の市場構造に見られた高いボラティリティ特性を放棄したようです。
しかし、過去60日間の間に状況が変化し、2025年以来初めてビットコインのボラティリティが上昇しています。
上記のチャートを参照し、色のグラデーション（淡い青から濃い青は「数日前」を表します）に注意してください。最近の価格動向を追跡すると、スポットビットコインボラティリティ指数が125付近まで上昇し、インプライド・ボラティリティも増加した短い期間が見られます。その時点で、ビットコインのボラティリティ指標は、ボラティリティとスポット価格の間に以前見られた正の相関関係を考慮すると、潜在的な市場ブレイクアウトを示唆しているように見えました。しかし、予想に反して、周知の通り、市場はその後反転し、下落しました。
さらに興味深いのは、スポット価格の下落にもかかわらず、インプライド・ボラティリティ（IV）が上昇し続けている点です。このような現象はETF時代以降では珍しく、ビットコインの価格が下落している間にインプライド・ボラティリティが上昇しています。このことからこの期間は、ビットコインのボラティリティパターンにおけるもう一つの重要な「転換点」を表していると言えるかもしれません。ビットコインのインプライド・ボラティリティがETF登場以前の水準に戻りつつあるのです。
この傾向をよりよく理解するために、スキュー（歪度）チャートを使用してさらなる分析を行います。市場が大幅に下落する期間には、プットオプションのスキュー率が急速に急上昇するのが一般的です。先に挙げた3つの主要なイベントでも見られたように、スキュー率は-25%に達しました。
注目すべきデータポイントは、マーケット低迷時の歪度ではなく、2021年1月である。この時、コールオプションのピーク歪度が+50%を超えた。これは、最近数年でビットコインが最後の真のメガガンマスクイーズを経験した時期と一致する。この時、ビットコインの価格は$20,000から$40,000へ急騰し、2017年の史上最高値を突破し、トレンドフォロワー、CTA、モメンタムファンドの流入を引き起こした。実際のボラティリティが爆発的に増加し、トレーダーはショートポジションのガンマリスクをヘッジするために現物や先物を買う必要があり、これが価格をさらに押し上げた。この時期はまた、トレーダーがアウトオブザマニーコールオプションの可能性を発見したことで、Deribitの小口投資家流入の記録的な初の増加も記された。
分析によると、オプションポジションの変化を観察することが重要であることが示されている。最終的に、ビットコインの価格を新高値へ押し上げた決定的な動きを引き起こしたのは、スポット取引だけでなく、オプションポジションである。
ビットコインのボラティリティトレンドにおける別の「転換点」が出現し、再び価格がオプションによって駆動される可能性がある。この変化が続けば、ビットコインの次の上昇波は、ETF流入だけでなく、ボラティリティの高い市場によってもたらされる（ボラティリティから利益を得ようとする投資家が増加するため）、そして市場はついにビットコインの真の可能性を認識することになるだろう。
2025年11月22日時点で、Deribitプラットフォーム上で名目額に基づくトップ5のUSD建てオープンインタレスト取引は以下の通りである：
1. 2025年12月26日満期のプットオプションで、価値は$85,000、オープンインタレストは10億ドル。
2. 2025年12月26日満期のコールオプションで、価値は$140,000、オープンインタレストは95,000ドル。
3. 2025年12月26日満期のコールオプションで、価値は$200,000、オープンインタレストは7億2,000万ドル。
4. 2025年11月28日満期のプットオプションで、価値は$80,000、オープンインタレストは6億6,000万ドル。
5. 2025年12月26日満期のコールオプションで、価値は$125,000、オープンインタレストは6億2,000万ドル。
さらに、2025年11月26日時点では、BlackRockのトップ10のIBITオプションポジションは以下の通りである：
年末までのオプション配分の需要（名目額で計算）は、オプション配分の需要（名目額で計算）よりも大きく、オプションの権利行使価格範囲は、インザマネーオプションの権利行使価格範囲よりもアウトオブザマニーオプションの権利行使価格に偏っていることを示している。
ビットコインの2年インプライドボラティリティチャートをさらに観察すると、過去2か月間にわたる持続的なボラティリティ需要は、2024年2月から3月のチャートで見られた類似パターンと最もよく似ていることが明らかになる。多くの人が覚えているように、これはビットコインETF流入による急騰と一致していた。言い換えれば、ウォール街は、ビットコインの高いボラティリティを維持してさらなる投資家を引き付ける必要があります。なぜなら、ウォール街はトレンド主導の産業であり、年末のボーナス前に利益を最大化することを好むからです。
ボラティリティは、自己駆動型の利益志向の機械のようなものです。
もちろん、ボラティリティがトレンドから脱却したのか、ETFの資金流入がそれに追随するのかを判断するにはまだ時期尚早です。言い換えれば、スポット価格が引き続き下落する可能性があります。しかし、現在の水準からスポット価格がさらに下落し、この期間中にインプライド・ボラティリティ(IV)が上昇する場合、それは特に取引者がまだロングポジションを取りがちな「粘着性の高いオプション」の環境下で、顕著な価格反発の可能性を強く示唆します。しかし、売りが続きながらもボラティリティが停滞または減少する場合、特に最近の構造的な売りが一連の負の外部要因を引き起こしていることを踏まえると、下降トレンドからの脱却は大幅に狭まるでしょう。このシナリオでは、市場は反発ポイントを探すよりも、徐々に潜在的な弱気トレンドを形成していくことになります。
今後数週間は興味深い展開になるでしょう。