ヴィタリク・ブテリンは、DeFiで最もよく知られたセーフティメカニズムの1つ、つまり担保がローンの必要担保率を下回った際に保有資産が自動的に清算される仕組みに挑戦している。
6月1日のEthereum Researchの投稿で、ブテリンは、コラテラル債務を基本設計から除外したオプションの上に、インデックス追跡型の合成資産を構築することを提案した。
このアイデアは、基本設計からのハードな清算トリガーを削除し、ユーザーのリスク暴露が再バランスされない限りターゲットからずれてしまうというより緩やかなリスクに置き換えます。
その違いは重要です。なぜなら、古いメカニズムは依然として市場のストレス時に現れているからです。Bitcoinが68,000ドルを下回ったことで、6月2日に約1時間で3億9400万ドルの清算が発生し、そのうち約8700万ドルはETHの保有資産でした。これは市場全体でレバレッジを効かせたポジションが強制決済された結果です。
フラッシュクラッシュはButerinの投稿の翌日に発生し、市場に再認識を促した：価格変動が混雑したレバレッジに到達すると、自動決済が下落をより広範な市場イベントに拡大させる可能性があるということだ。
この提案は研究段階のアーキテクチャです。プロトコルのローンチ、Ethereumのロードマップへのコミットメント、またはAave、Maker、既存のステーブルコインの直接的な置き換えとは無関係な設計上の議論です。この提案は、コラテラルバッファや迅速な価格フィードから、即時清算がDeFiが暴落を乗り越えるための中心的な手段であるべきかどうかというより根本的な設計選択へと焦点を移します。
セーフティスイッチがストレスを増幅させる理由
ほとんどのDeFi貸付システムは、同じ基本的な問題を前提としています。ユーザーは担保をロックし、それに対して借入を行い、保有資産を所定の安全レベル以上に維持しなければなりません。
Aaveの借入ドキュメントでは、このレベルはヘルスファクターで表されます。ヘルスファクターが1未満になると、保有資産が強制決済されます。強制決済者は借り手に代わって債務を返済し、コラテラルとボーナスを受け取ります。
その構造はプロトコルの支払能力を守りますが、同時に最悪のタイミングで行動が集中します。ETHや他の担保資産が十分に急落した場合、ユーザーは売却のタイミングを選べません。システムが代わりに決定します。
ロングポジションを保有する Liquidators が対象となる保有資産をクローズしようと競い合い、コラテラルが既に流動性が不足している市場に流入する可能性があります。
その懸念を裏付けるデータがあります。OECDのDeFi清算に関する作業文書は、主要な分散型取引プールにおいて、清算活動と清算後の価格変動率の間に正の関係があることを発見しました。
その論文はまた、清算者がストレス時に利用可能な流動性に依存していることを強調しており、バランスを回復するために設計されたメカニズムが、他の誰もが直面するのと同じ流動性不足に陥る可能性があることを示している。
CryptoSlateは以前、そのリスクの運用版を報道しています。2025年のChainlink関連のオラクル紛争により、Euler Financeで50万ドル以上が清算され、流動性の低い市場でプロトコルが価格データをどのように解釈すべきかという疑問が再浮上しました。
また、2025年にはETHの下落により、EthereumベースのDeFiローンの約3億2000万ドルが清算の20%以内に陥り、MakerDAOとCompoundのリスクは主要な価格レベル付近に集中しています。
共通のポイントは崖です。DeFiは不足担保の保有資産を処理する方法を必要としていますが、現在の方法は通常、数値が突破されるのを待ってから即時対応を要求します。
それは、借り手、清算者、オラクルフィード、および流動性提供者が同時に混雑する状況を生み出します。また、プロトコルのルールが保有資産を閉じるのに利益が出るタイミングを通知するため、洗練されたアクターにとって明確なトリガーとなります。
ユーザーにとって、実際の結果はシンプルです。清算システムは貸し出しプールを保護しつつ、個々の借り手には最悪の執行タイミングをもたらす可能性があります。
ユーザーは長期的なETHのポジションを維持したい、現金の必要性をヘッジしたい、または急激なウィックを待っていた可能性があります。しきい値を越えると、システムの優先事項は資産健全性となり、ユーザーのタイミングの希望は無効になります。
オプションが崖をドリフトに変える方法
Buterinの代替案は、プリミティブを変更することから始まります。担保不足になる可能性のある保有資産は、ETHの分割請求権に置き換えられます。この提案では、1 ETHをPとNという2つのオプションのような資産に分割し、これらは価格インデックス、行使価格、満期日に紐づきます。
満期時にオラクルがインデックス値を解決し、各側が受け取るETH請求額を決定します。
重要な特性はシンプルです：PとNは常に合計で1ETHに戻ります。システムが固定されたETHの請求権を二つの側に分割するため、不足分を補うために借り手の担保を差し押さえる必要がありません。
バテリンの枠組みでは、設計により清算イベントが排除される。
合成ドルへの暴露を保有しようとするユーザーにとって、実際の体験は債務背後型ステーブルコインとは異なります。債務モデルでは、ユーザーは担保しきい値が breached されるまで完全にヘッジされているように見えますが、その時点で保有資産が強制クローズされます。
オプションモデルでは、保有者は突然のクローズを回避できますが、保有資産は徐々にユーザーの意図した動作をしなくなる可能性があります。
Buterinの例では、ETHが約2,500ドルで取引されている中、ユーザーがドルへの一定の露出を維持したいという状況を想定しています。ユーザーは、1,500ドルのような低いストライク価格に連動するディープオプションを購入し、ETHが元のストライク価格に近づくにつれて、より低いストライク価格のオプションに切り替えることができます。
ユーザーがリバランスしない場合、曝露がずれます。ユーザーは請求権を維持しますが、ヘッジはより不正確になります。
それが中心的なトレードオフです。この設計はシステム内にリスクを残し、誰がタイミングを制御し、損失がどのような形を取るかを変更します。
清算ベースのシステムは、意思決定をプロトコルのルールと清算ボットに委ねます。オプションベースの設計は、その意思決定をユーザー、ラッパー、マーケットメイカー、または自動リバランスシステムにより多く移行させます。
バテリンはまた、ステーブルコインの使用における制限を認めました。将来的な支出に対する価格安定性を求める場合、年率で中程度のドリフトは許容される可能性があります。
会計用ステーブルコインにとっては、ユーザーがトークンを支払い、簿記、または税務報告のためにドルとして扱いたい場合、はるかに役立ちません。
オラクルのトレードオフ
オラクルの議論は、この提案の最も重要なプロトコル設計の主張である可能性がある。
債務を背景にした清算は、リアルタイムの価格フィードに依存します。プロトコルは、保有資産が安全でなくなるタイミングを判断し、清算者が行動できるように、迅速に拘束力のある価格を必要とします。
Buterinは、この制約により、リアルタイムオラクルのセキュリティを確保することが難しくなると主張しています。これは、自動化されたアクターがライブシグナルを監視することに依存しており、遅延のある紛争解決の余地がほとんどないためです。
オプションは、重要なオラクルコールを満期日に移動します。オラクルリスクは残りますが、時間的プレッシャーが変わります。
システムが契約の解決を待てる場合、即時清算には不適切な、より遅く、より争議可能なメカニズム、例えば予測市場スタイルのアプローチや高コストなフォールバックオラクルを使用できます。
そのため、この提案はステーブルコインの微調整を超えており、DeFiのリスクアーキテクチャを、不可逆的なアクションを引き起こす可能性のある単一のリアルタイム価格から移行させます。
DeFiにおける清算ダイナミクスに関する最近の研究は、その表面が中心的な理由を示している：利益を上げる清算が市場価格がトリガーを越えることに依存する場合、清算メカニズムは価格操作、MEV、およびオラクル抽出価値に関するインセンティブを生み出す可能性がある。
利益は依然として実装に依存します。ユーザーのために自動的にリバランスするラッパーは、製品を保有しやすくする可能性がありますが、洗練されたトレーダーが予測できる可见なタイミングルールを再現する可能性もあります。
純粋にローカルなユーザーエージェントは、いくつかのタイミング選択を隠すことができるが、独自の使いやすさや実行に関する疑問を引き起こす。オンチェーンのDAOラッパーは、予測可能なターゲットとならないよう、決定論的なルールと深い市場を必要とする。
遅いオラクルは、他の部分の設計が同じ問題を他の場所に強制しない限り、役に立つだけである。それがButerinの投稿が構築者に残した緊張である。
より遅いオラクルは、システムに争われた情報を解決するための時間を与えることができますが、ユーザーは依然として露出を転換するのに十分な深さの市場と、すべてのリバランスを悪用可能なシグナルに変えないほど強力なルールを必要とします。
ここで以前のオラクル紛争との比較は役立ちます。なぜなら、悪質なデータが即座に行動を強いられるルールと合致したときにリスクが生じるからです。
オプションの設計により、即時の判断が必要なくなりますが、ビルダーは依然として誰がインデックスを監視し、誰が流動性を提供し、市場がヘッジよりも速く動いた際に損失を吸収するかを決定する必要があります。
開発者がまだ証明しなければならないこと
次のテストは、ブテリンのアイデア周辺の市場構造が、それによって挑戦される債務システムと競争できるかどうかです。
この提案自体、スリッページを主要なリスクとして指摘しています。通常の自動市場メーカーを通じてリバランスを行うと、ボラティリティの高い期間中にオプションのポジションを繰り返しローテートする必要がある場合、コストが高くなる可能性があります。
バテリンは、リバランスには即時売却ではなく、忍耐強い片側マーケットメイキングに近い異なる市場構造が必要であると提案しました。
その要件は採用の試金石です。ユーザーが清算を避けたとしても、ドリフト、スリッページ、または運用の複雑さによって価値を過度に失う場合、このモデルは有用なDeFiインフラではなく、洗練された研究にとどまってしまいます。
ビルダーがリバランスを低コストで、攻撃に対する脆弱性を減らすことができれば、清算の崖を避けて価格の安定を求めるユーザーにとって、これは本格的な代替手段となる可能性があります。
同じテストがステーブルコインのフレーミングにも適用されます。この提案は、安定性指向の暴露または個人的なヘッジとして保有する方法として説明されるとき、最も正当化されます。
単なるドルの代替品としてマーケティングすると、弱体化する。ターゲットから逸脱し、定期的なローテーションを必要とするトークンは、償還可能なドル、オーバーコラテラライズされたステーブルコイン、または従来のCDPバックアップ型シンセティックとは異なるユーザー約束である。
Ethereumにとって、その最も影響力のある設計者の一人が、清算をDeFiの避けられない事実ではなく、アーキテクチャ上の選択肢として扱っていることが重要である。
次のシグナルは、どのプロトコルチームがオプションモデルを検証済みのラッパー、シミュレーション、または十分な流動性を備えたライブマーケットに変換し、実際のトレードオフを示すかです。
それまでに、この提案はDeFiの清算メカニズムに対する直接的な挑戦と解釈されるべきです。業界は清算をより速く、より適切なコラテラルで実行し続けるか、突然の強制売却なしに構築された設計を試すかの二者択一です。
投稿 VitalikはDeFiの価格下落が自動清算を引き起こすのを止めたいは、CryptoSlateで最初に公開されました。