ビタリクがフラッシュ清算に代わる新しいDeFiリスクモデルを提案

執筆：Liam Akiba Wright

翻訳：Chopper、Foresight News

要約

• ヴィタリク・ブテリンは、オプションを用いて合成資産を構築し、DeFiの自動清算トリガーを基盤設計から排除することを提案しました。
• この設計の現実的な意義は、最近の市場急落の中で証明された：集中型強制ロスカットは短期的な下落を拡大させ、全市場にわたるシステム的な売却圧力へと発展する。
• まだ解決されていない課題は、投資家が資産価値のずれとリバランスコストを許容できるかどうか、そして新しいモデルが新たなセキュリティ脆弱性を生み出す可能性があることです。

ヴィタリク・ブテリンは、従来のDeFiで長く用いられてきたリスク管理ロジック、つまり抵当物の価格がリスク管理ラインを下回った際に貸し出しポジションがシステムによって自動清算される仕組みの改訂に着手している。6月1日、ヴィタリクはオプションを基盤としてインデックスに連動する合成資産を構築し、製品の原設計段階から抵当貸し出し構造を完全に排除する提案を発表した。

このアプローチでは、強制清算の厳格なラインを設けず、代わりにバッファ型のリスクを採用します。ユーザーのポジションの対応価値は、市場行情に応じて徐々に目標アンカー価格からずれていくため、再バランスのためにユーザーが自らポジションを調整する必要があります。

この改善ロジックは、現実の状況を強く反映しています。従来の清算メカニズムの欠点は、極端な市場動向の中で繰り返し露呈しました。6月2日、ビットコインが68,000ドルを下回り、1時間以内に市場全体で3億9400万ドルの強制決済が発生し、そのうちイーサリアム関連ポジションの清算額は約8700万ドルに上りました。多数の高レバレッジポジションがシステムにより一斉に決済されました。

この急落はビタリクの投稿の翌日に発生し、市場に警鐘を鳴らした：過剰なレバレッジポジションが急激な下落に直面し、集中した自動決済が短期的な下落をさらに悪化させる可能性がある。

このプランは現在、理論研究の段階にとどまっており、直ちにプロトコルに実装されることもなく、イーサリアム公式ロードマップに組み込まれることもなく、AaveやMakerなどの既存プロジェクトや主要な安定通貨を直接置き換えることもありません。Vitalikは、抵当担保バッファーの最適化やオラクルの価格提供速度の向上という従来のアプローチから脱却し、基盤アーキテクチャに問いを投げかけます。極端な市場状況下で、即時強制決済はDeFiリスク管理の必須条件であるべきでしょうか？

DeFiの貸付製品のほとんどは、基本的なロジックが同じです：ユーザーは資産を抵当に入れて資金を借り、ポジションは規定の安全ライン以上に維持する必要があります。Aaveのリスク管理ルールを例に挙げると、健康係数でポジションの安全性を評価し、係数が1を下回ると強制決済が発動します。強制決済者は、借り手の債務を肩代わりし、その見返りに抵当資産と清算ボーナスを受け取ります。

この設計はプラットフォームの支払能力を確保することを目的としていますが、市場が急落した際に一斉に売却圧力が発生しやすくなります。ETHなどの担保資産が急激に下落した場合、ユーザーは自ら売却する選択肢がなく、システムが自動的にポジションを決済します。清算者が条件を満たすポジションの決済を競い合い、担保資産は既に流動性が不足している市場に押し込まれる可能性があります。

OECDの分散型金融（DeFi）清算に関する作業報告書は、主要な分散型取引プールにおいて、清算活動と清算後の価格変動の間に正の相関関係が存在することを発見した。報告書はまた、清算者が極端な市場状況下的な流動性に大きく依存していることを指摘し、プラットフォームのリスクを補正するためのこのメカニズムは、流動性が枯渇した環境では機能しないことを示している。

過去の事例がこのリスクを裏付けている。2025年、Chainlinkオラクルの価格报价に異常が発生し、Euler Financeで50万ドルを超える不適切な清算が発生し、流動性が低い環境におけるオラクルの価格設定ルールについて業界で再び議論が巻き起こった。同年、イーサリアムが大幅に下落し、約3.2億ドルのイーサリアム関連貸付ポジションが清算ラインまで残り20％の下落幅しかなかったため、MakerDAOやCompoundで多数のポジションが重要な価格レベルで詰まった。

すべての問題の核心は崖崩れ式の清算にある。DeFiでは确实に資産が負債を下回るポジションを処理する必要があるが、現在のモデルでは価格が閾値を突破した後に一斉に強制ロングポジションを閉じるため、借り手、清算人、オラクル、マーケットメイカーが同時に圧力を受ける。賢明な投機家は清算ラインを注視し、空売りを正確に仕掛けることができる。

ユーザーの立場から見ると、プラットフォームは清算によって資金プールを守りますが、一般の借り手はしばしば最悪の価格で強制的にポジションを決済させられます。ユーザーは元々イーサリアムを長期保有し、現金需要をヘッジしたり、価格の激しい変動が収まるのを待とうとしていたかもしれません。しかし、閾値を超えると、システムはユーザーの保有戦略を一切無視し、支払能力の確保を最優先します。

ビタリックの代替案は、底层資産の定義から出発し、「ポジションが債務超過になった時点で清算する」というモデルを廃止する。1枚のETHを、価格指数、行使価格、満期日と紐づけられた2種類のオプション資産PとNに分割する。契約満期後、オラクルが指数価格を確定し、PとNの両者に該当するETHの権益を分配する。

核心ロジックは、P資産とN資産の権益を合計すると常に1枚のETHと等価になることです。システムは従来のETH所有権を分割するだけで、ユーザーの抵当物を差し押さえることや、損失を補填するために強制ロングポジションを閉じることなく、清算イベントそのものを根本的に排除します。

担保型安定通貨と比較して顕著な差異がある：従来の債務モデルでは、ユーザーはポジションが安定しているように見えるが、担保が閾値を下回ると即座に強制ロングされる。一方、オプションアーキテクチャでは突然のロングは発生しないが、保有ポジションの対象価値は徐々にずれていく。

例として、ユーザーがETHの市場価格が2500ドル付近でドル建てのリスク曝露を固定したい場合、行使価格1500ドルのオプションを購入できます。ETHが継続的に下落し行使価格に近づく場合、より低い行使価格のオプションに切り替えて購入できます。ユーザーが積極的にポジションを調整しない場合、ヘッジ効果は徐々に失われ、ポジションの価値は目標からゆっくりとずれていくことになります。これが新しいモデルの核心的なトレードオフであり、リスクは瞬時に一斉に解放されることはありませんが、ポジションの価値は市場動向に伴い段階的にずれていくことになります。

従来の清算では、ポジション決済の決定権がプラットフォームのルールや清算人に委ねられます。一方、オプションのソリューションでは、リバランスの選択権がユーザー、マーケットメイカー、または自動ポジション調整ツールに移されます。

ヴィタリックは、ステーブルコインのシナリオにおいてこのソリューションに限界があることを認めました。将来の支出をヘッジし、相対的な価値安定を追求する製品にとっては、小さな年率的な価値のずれは許容できますが、会計決済用ステーブルコインには適用できません。このようなコインは、支払い、簿記、納税のために1米ドルと連動する必要があり、価値が継続的にアノカーから逸脱することは許容できません。

オラクルの最適化は、このソリューションの主要な特徴です。抵当清算はリアルタイムの価格フィードに大きく依存しています。プラットフォームは、ポジションのリスクを即時に判断し、清算者が迅速に行動できるようにする必要があります。Vitalikは、高頻度のリアルタイム価格提供はオラクルのセキュリティを難しくし、価格異常が発生した場合に紛争仲裁プロセスを完了する時間が十分に確保できないと指摘しています。

オプションアーキテクチャは、オラクルの価格決定を契約満期日まで遅延させるため、オラクルリスクは依然として存在するが、即時市場行情の圧力を受けなくなる。契約の遅延決済という特性により、プロジェクトはより高い耐障害性を持つ価格提示手法（例：予測市場型価格提示）を採用できる。このような手法は、即時清算システムでは実装不可能である。

したがって、このソリューションは安定通貨の微調整にとどまらず、DeFi全体のリスク管理を再構築するものです。即時の価格报价に基づいて不可逆的な強制決済を触发する基盤ロジックから脱却します。現在の清算メカニズムは、価格操作、MEVアービトラージ、オラクルアービトラージなどのグレーゾーンを生み出しやすく、その根本原因は明確な清算ポイントが投機家にとって狙いやすいトリガー線となっていることです。

最終的な効果は、具体的な実装方法に依存する。ユーザーのポジションを自動で調整するパッケージ化されたスマートコントラクトは利用の敷居を下げるが、新たな規則的なポイントを生み出し、熟練トレーダーにアービトラージされる可能性がある。ローカルユーザー向けの自動化ツールは調整ロジックを隠蔽できるが、利用体験や約定損失の問題を引き起こす。DAOが駆動するチェーン上のパッケージ化されたスマートコントラクトは、厳密なルールと十分な流動性が必要であり、再び定点ショートの標的とならないようにしなければならない。

スローマーケットオラクルの利点は、その補完的な設計に依存しており、開発者にとっての課題でもある。报价の許容範囲は広がるが、市場には十分な流動性が必要であり、ユーザーがオプションポジションをローテーションできるようにしなければならない。また、補完的なルールは、ポジション調整の動作が悪用されるアービトラージシグナルとならないように設計される必要がある。過去のオラクルの失敗は、誤った报价が即時強制清算ルールと組み合わさったことが本質的要因であった。オプション方案は瞬時の意思決定を回避するが、プロジェクト側はインデックスの運用、流動性の供給、極端な市場行情における損失などの課題を依然として解決しなければならない。

この理論が従来の抵当貸付システムに抗衡できるかどうかは、関連する市場エコシステムにかかっている。Vitalikは、スリッページ損失が最大のリスクであると明言しており、従来のAMMに基づいてリバランスを行い、オプションを繰り返し切り替えると、特に急激な変動期に高い取引コストが発生する。

彼は、リバランス市場には、瞬時の約定を目的とする现货取引ではなく、受動的な片側注文と長期的な受け入れを重視した新しいマーケットメイキングモデルが必要であると提案した。これが方案の実装評価基準でもある：ユーザーが崖下清算を回避したとしても、価値のずれ、高いスリッページ、複雑な操作によって元本が徐々に削られ続けるのであれば、この設計は理論上の論文にとどまり、実用化することはできない。

製品の位置付けが適用範囲を決定する。ヘッジツールやアンカー型エクスポージャープロダクトとしてこのロジックは優位性を発揮するが、米ドルと完全に1対1で連動する汎用ステーブルコインとして位置付ける場合、短所が顕著になる。継続的な乖離と定期的なリバランスを伴うトークンは、法定通貨と交換可能なオーバーカラテラライズドステーブルコインや従来のCDP合成コインがユーザーに約束する内容とはまったく異なる。

イーサリアムエコシステムにとって、この出来事の意義は、業界をリードするデザイナーたちが、強制ロングカットをDeFiでは避けられない自然なルールと見なすのではなく、置き換え可能なアーキテクチャの選択肢と見なすようになった点にある。

次に注目すべきは、どのプロトコルチームがオプションモデルを検証済みのパッケージ製品、シミュレーションプログラム、または十分な流動性を備えたリアルタイム市場に変換するかです。

在此之前、この提案はDeFiの清算メカニズムへの直接的な挑戦と解釈するのが最善です。業界は清算速度をさらに向上させ、担保をより適切に提供し続けるか、受動的な集中ロングポジションの清算を完全に見直す新たな基盤設計を模索する必要があります。