著者：Dan Rysk
翻訳：Peggy、BlockBeats
編集者注：長年にわたり、DeFiオプションは主流の取引品目とはなっていません。スワップ契約と比較して、より複雑で流動性が分散しており、安定した自然な需要を形成するのが難しいです。
しかし、ビタリックが最近提案したアルゴリズム安定通貨の構想は、オプションに別の可能性を開いた。それはもはや独立した取引製品ではなく、安定通貨、収益製品、構造化資産の背後にある金融の基本モジュールとなる。
本文の著者は、この方案をオプションの観点から解釈している。彼は、Vitalikの設計における安定側資産が、本質的に合成カバレッジドコールオプションに類似していると主張する。ユーザーは1つのETHを二つの部分に分割し、一方は特定の行使価格以下の「安定価値」を獲得し、他方は行使価格を超える上昇益を獲得する。这两部分は常に1つのETHの合計価値を維持するため、システムは債務、証拠金、または強制決済メカニズムを導入する必要がなく、従来のCDP安定通貨が抱える最も核心的な強制決済リスクを回避している。
しかし、この設計の難点も明確である。安定側資産をステーブルコインに近づけるためには、継続的に深みのあるインザマネー・コールオプションをロールオーバーする必要があり、これによりロールオーバースリッページ、固定取引パスのフロントランニング、流動性不足などの問題が生じる。さらに重要なのは、各安定資産の背後には、対応する上行側資産、すなわち資金费率なし、清算リスクなしのレバレッジETHロングポジションを継続的に保有する人物が必要であるということだ。この需要が長期的に存在し得るかどうかが、システムが真に拡張可能かどうかを決定する。
著者はRyskの経験を借りて、DeFiオプションが過去にスケーリングが難しかった理由は、直接取引製品として複雑であり、ユーザーの需要が自然ではなかったためだと指摘している。しかし、オプションを安定通貨、構造化収益、インデックス製品などのより複雑な資産の下層に置けば、むしろDeFiのインフラとしてより適している可能性がある。言い換えれば、DeFiにおけるオプションの機会は、次世代の永続契約になることではなく、次世代のオンチェーン金融製品の背後にある価格設定とリスク配分のエンジンになることにある。
以下が原文です：
何年も前から、同じ言葉を聞いてきた：「オプションはDeFiでは機能しない。」
Ryskを手がけた後、私はこの文の一部は確かに真実であると認めます。ほとんどのDeFiオプション製品は規模を拡大するのが難しいです。流動性が分散しており、自然な取引流量を引きつけるのが難しく、トレーダーはよりシンプルな製品を次々と選択しています。パーペチュアル契約は方向性の見解を表すデフォルトのツールとなり、予測市場はイベントの結果を取引するより簡単な方法となっています。
そのため、ヴィタリックの最近の提案が私の注目を集めました。彼は、オプションに似た権益構造を用いて、清算メカニズムを持たないアルゴリズム安定通貨を構築できると提案しています。
私を本当に惹きつけたのは、その発想です。オプションは取引対象としての製品ではなく、製品の基盤となるインフラとして機能するという考えです。
これは私が過去数年間推し進めてきた視点であり、Rysk V12を構築する際の核心的な考え方でもあります。私たちにとって、製品は収益です。ヴィタリックにとって、製品は安定性です。考えれば考えるほど、この設計がとても馴染み深いと感じます。
彼が説明した安定したエンドは、本質的にカバレッジドコールオプションです。
なぜそれがカバレッジドコールオプションなのか
彼の設計では、1単位のETHを2種類の権利に分割します。一方はPで、特定の行使価格までの価値を保有します。もう一方はNで、その行使価格を超えた分の上昇分を獲得します。両者を合計すると常に1単位のETHに等しくなるため、債務や証拠金、清算の必要は一切ありません。
ETHの現在価格が2,500ドルで、行使価格が1,500ドルであると仮定します。ETHの価格が1,500ドル以上を維持する限り、Pは1,500ドルの価値を安定して保つ権益のように機能し、ETHが1,500ドルを下回った場合に初めて下落リスクを負います。一方、Nは1,500ドル以上のすべての上昇益を得ます。
これはカバードコールオプションの収益構造です。
保有者は資産を保有したまま、特定の行使価格を超える上昇分を売却し、オプション料を収受します。Pはまさにこのカバレッジドコールの収益構造を模倣しています。Nは買い手が保有するコールオプションに相当します。
より正確には、これは合成カバー型コールオプションです。外部から誰かがオプションを実際に販売するのではなく、エクイティを分割することで、同じ収益構造が再構築されています。
これは、Rysk V12の背後にある同じ論点です。ユーザーはETH、BTC、またはHYPEを保有し、カバードコールオプションを売却して前払い収益を得ます。Vitalikは、同じ基本モジュールを安定性に向けました。
同じエンジン、異なる製品。
問題は、それが深く実行価格より高いオプションであり、継続的にロールオーバーしなければならないことです
現在、Ryskのユーザーの多くが、オートアウト・カバー型コールオプションを売却しています。保有者はETHを保有した上で、現在の価格より高い行使価格を選択します。これは、価格がその水準まで上がらないと予想するか、たとえ上がったとしても、より高い価格で売却して利益を確定しつつ、オプション料は必ず受け取るという戦略です。
しかし、ビタリックが想定する安定端には別の構造が必要である。安定した金額のように振る舞うためには、執行価格は現物価格よりもはるかに低くなければならず、したがってこのコールオプションは深く実行価値のあるオプションとなり、その価値の大部分は内包価値となる。
现货価格が2,500ドル、権利行使価格が1,500ドルの場合、買手が事前に支払う内在価値は1,000ドルとなります。これにより、この取引の資本占用額が大幅に増加します。
しかし、一つのコールオプションは特定の瞬間だけ安定を保つことができる。ETHが行使価格に向かって下落すると、ETHの下落リスクを負い始め、そのため、繰り返し更低の行使価格に下方調整し、継続的にロールオーバーする必要がある。
したがって、この安定資産は本質的に継続的にロールオーバーされるカバレッジドコールオプションのプログラムです。
ビタリク自身もこのリスクを指摘した。繰り返しのロールオーバーがもたらすスリッページは、この設計が直面する最大の脅威であり、どのようにロールオーバーを実行するかが、本当の難点である。
固定かつ公開されたスケジュールに従って取引されるメカニズムは、簡単にフロントランニングされやすい。これはDeFiオプションバンクDOVがかつて直面した問題だった：それらは毎週同じ期間、同じストライク価格のオプションを同じ時間に売却していたため、市場は次に何が起こるかを完全に把握し、事前に準備を整えて、この取引フローから価値を抽出していた。
いずれにせよ、每一次の展期には買い手が必要です。問題は：誰が買うのか？どの価格で買うのか？
誰が資金を提供するかが最も難しいことだ
Vitalikのモデルでは、誰かが1単位のETHを完全に預け、それを分割し、安定端を売却し、上昇端を保有しなければなりません。この預け入れ者が、このシステム全体の運用に依存する人物です。
最も明確な候補はマーケットメイカーです。
しかし、彼らが最終的に保有しているポジションは、レバレッジをかけたETHロングです。ETHにレバレッジでロングしたい人は、コールオプションを購入するか、永続契約をロングすればよいだけです。それの方がはるかにシンプルで効率的であり、より馴染み深いです。この預け入れ者は、他の場所でより簡単に得られるポジションを、あえてより難しい道を通って得ていることになります。
上昇側には確かに真の利点があります：それは資金料や強制ロスカットのリスクがなく、永続契約では提供できないリアルなレバレッジを提供します。
しかし、買い手を見つける必要があり、一度だけではなく、安定資産が1単位存在するたびに、対側にそれに対応する上昇側を保有する人物がいなければなりません。
規模を拡大するには、あらゆる市場環境において、この特定の形でETHレバレッジロングを継続的に保有し続ける一団のユーザーが必要です。
マーケットメイカーは本質的にリソース最適化者である。明確な理由がなければ、彼らは新たな資本消費が大きく、統合コストの高いものを容易に受け入れない。「投機家とマーケットメイカーが流動性を提供する」というのは、この設計が依拠する仮定である。しかし、このような行動は空から降ってくるわけではない。
Ryskで学んだこと
Ryskでは、私たちは苦い経験からこの教訓を学びました。プロトコルの初期バージョンは拡張が難しく、自然な需要が欠けており、製品市場フィットを見つけることができませんでした。
現在のプロトコルRysk V12では、両方の取引当事者に参加する強い動機があります。そのため、Ryskは本来参加したいと考えている2つのグループから出発しています。保有者は、自分が保有する資産から収益を得たいと思っており、その資産自体が担保となっています。
マーケットメイカーは、RFQ报价リクエストメカニズムを通じて、この取引フローの購入を競い合います。彼らはオプションプレミアムのみを支払うだけで、担保を提供する必要はなく、最終的に望むオプションのリスクエクスポージャーを獲得し、自社の帳簿上で価格設定とヘッジを行うことができます。これは取引における資本効率の高い側面であり、そのため取引チームは自発的に接続しています。
どちらの側も、他の場所でより簡単に得られるポジションを保有するよう求められていません。
このシステムはインセンティブやトークンの放出にも依存しません。
構築する価値あり
このようなデザインが真剣に探求されているのを見て、とても嬉しいです。課題は確かに存在しますが、興味深いタイプの課題です。これがDeFiが探求すべきデザインの領域です。
この提案が、Ryskで私たちが選んだのと同じ選択——十分な抵当、清算なし、対手リスクなし、そして満期時にのみオラクルを必要とする現物引渡し——をさらに強化した点に、私は確認を感じました。
使用例は異なりますが、基盤は同じです。この基盤はHyperEVM上で稼働し検証済みであり、マーケットメイカーが取引フローを競い合っています。また、イーサリアムメインネットへのデプロイも完了しており、まもなく一般公開予定です。
安定通貨、構造化製品、インデックス製品、またはオプション特性を備えた底层製品をお探しの方は、お気軽にお問い合わせください。
オプションは基本モジュールである。本当に興味深いのは、その上に構築されたものである。