著者：David、深潮 TechFlow
先週木曜日、ニューヨーク証券取引所に新しい株式VCXが上場しました。
それは実際にはファンドです。このファンドにはAnthropic、OpenAI、SpaceXなどの企業の株式が含まれており、Anthropicは21％、OpenAIは10％を占めています。
これらの企業の共通点は、いずれも上場しておらず、一般の人がその株式を購入できないことです。
VCXは、現在の市場で一般投資家がAnthropicの株式を間接的に保有できる数少ない手段の一つです。
その純資産価値は1株あたり19ドルである。上場初日、始値は42ドル、取引中には125ドルまで上昇し、終値は76ドルとなった。4取引日目には取引中に最高315ドルまで上昇し、2回波动マットダウンが発動した。
4日間で19から315へ上昇。
投資家は、実際の資産価値の16倍の価格でこのファンドを買いあさっている。それはファンドマネージャーの能力が優れているからではなく、そこにAnthropicが含まれているからだ。
1か月前、Anthropicは3800億ドルの評価額で300億ドルを調達し、今年世界で2番目に大きな資金調達となった。年間収益は140億ドルだが、上場しておらず、株式コードも存在しないため、どの証券会社の検索ボックスにも見つからない。
正体が買えなければ、影を奪いに行け。VCXは現在、Anthropicの影、あるいはAIのFOMO症状の影である。
なぜこれほど高いのですか？
VCXは従来の意味でのファンドではありません。
一般的ファンドは、価格が高すぎると感じたら、ファンドマネージャーがシェアを増発できるため、供給が弾力的で、下落を待つことができます。一方、VCXはクローズドエンドファンドであり、上場時に発行済みシェアが固定され、増加することはありません。
さらに重要なのは、ほとんどのシェアが売却できないことです。2月20日までに購入した投資家の株式は6か月間ロックされ、9月になってようやく取引可能になります。VCXには10万人以上の投資家がいますが、現在市場で実際に流通しているシェアはごく一部に過ぎません。
これは何を意味するのでしょうか？買いたい人が多く、購入できるシェアが非常に少ないということです。わずかな買い注文でも価格を大きく押し上げることができます。
したがって、16倍のプレミアムは、「Anthropicに触れたい人がどれほど多く、その門がどれほど狭いか」を定価しているだけです。しかし、このような渇望はVCX自身が作り出したものではありません。
図：FundriseのVCXファンドの上位10位の保有資産
過去10年間、テクノロジー業界には構造的な変化が起こりました。最も優れた企業ほど、上場が遅くなり、あるいは上場しないようになりました。
2012年にFacebookが上場した際の時価総額は1,040億ドルで、当時はすでに天文学的な数字だった。今日、Anthropicの非公開市場での評価額は、当時のFacebookのIPO価値の3倍以上であるが、これまで明確な上場計画すらなかった。
OpenAIの評価額は5000億ドルだが、上場していない。SpaceXのIPOに関する情報は1年以上前から流れているが、いまだに確定した日程は発表されていない。
十年前、この規模に達した企業はすでにニューヨーク証券取引所で鐘を鳴らしていたことだろう。しかし、今は必要ない。プライベートマーケットはほぼ無限の資金を提供し、四半期報告の圧力や一般投資家やショートセラーに対応する必要がない。
創業者にとっては理にかなった選択だ。一般投資者にとっては、歴史上最も急成長した企業群を、ガラス越しに見ることを意味する。
VCXは本来3月9日に上場する予定でしたが、イラン戦争の影響で10日間延期されました。この10日間、何も変化はありませんでした——Anthropicの価格は上昇も下落もせず、ファンドの保有株も一切動いていません。しかし、延期自体がさらに10日間の期待を蓄積させました。
それがついに上場した日、十日間抑えられてきたすべての需要が、極めて狭いチャネルに押し寄せた。
すべての影が価値があるわけではない
未上場企業の株式にアクセスする方法は、VCXファンドだけではありません。
しかし、これらの方法を説明する前に、より基本的な疑問があります：Anthropicは上場していません。では、公開取引されているファンドはどのようにしてその株式を手に入れたのでしょうか？
答えはバックドアです。
大手非上場企業は数ヶ月ごとにA輪からG輪まで資金調達を繰り返し、毎回新たな投資家を招き入れる。Anthropicは先月、GICからセコイア、ゴールドマン・サックスに至るまで多数の機関が参加する300億ドルのSeries Gを終了した。こうしたラウンドは通常、機関投資家向けに限定されており、参加のハードルは数千万ドル以上となる。
しかし、もう一つの道があります。
企業が上場していないからといって、その株式が非公開で取引できないわけではない。早期の従業員やアンジェル投資家はいずれも株式を保有しており、その一部は早期に現金化したいと考えている。そのため、非公開で非透明ではあるが、実際に取引が行われるプライベートカンパニーのセカンダリーマーケットが存在する。
Fundriseは2022年から、プライベートテクノロジー企業の評価が急落し、価格が安かった時期からこの2つの道に投資を開始しました。4年間でAnthropic、OpenAI、SpaceXを含むポートフォリオを構築し、それをVCXに組み込んでニューヨーク証券取引所に上場させ、一般の人々が株式を買うように購入できるようにしました。
同じ月に、ニューヨーク証券取引所で同様のファンドが少なくとも3つ取引されており、すべて同じコンセプトを販売しています：
裏口で買ったものを、表口であなたに売る。
Robinhoodは、3月6日に25ドルで上場したRVIというファンドを設立しました。このファンドの保有資産には、Databricks、Revolut、Rampなどの優れた非上場企業が含まれています。上場初日に11%下落し、終値は21ドルとなりました。
Destiny Tech100（コード：DXYZ）は2024年に上場し、この分野の先駆者である。SpaceXを大幅に保有し、保有比率は16％。今年2月に間接的にAnthropicへの露出をわずかに追加した。現在の株価は24ドル付近で推移している。
また、XOVRは、民間企業の株式を直接保有することを認可された最初のETFで、SpaceXが約21%を占めています。
四つのファンドは、構造も概念も似ており、同じ取引所で取引されていますが、運命はまったく異なります。
VCXは4日間で1500%上昇。RVIは初日に下落。DXYZは地味な動き。
VCXはAnthropicの21%、OpenAIの10%を保有しています。RVIのポートフォリオにはAnthropicもOpenAIも含まれていません。DXYZのAnthropicへの露出は最近追加されたもので、比率は非常に小さいです。
これは、少なくとも現在において、市場が「民間企業の株式」を奪っているのではなく、Anthropicを奪っていることを示している。
それらに近い者が価値がある。
RobinhoodのRVIはここが敗因だ。DatabricksやRevolutは確かに優れた企業だが、現在それらは16倍のプレミアムを支払う価値のある名前ではない。
影にも賞味期限がある
312ドルでVCXを購入した人は、何を賭けているのか？
門が開く前に、誰かがアントロピックの購入のためにより高い価格を提示してくれるだろうと賭けている。
しかし、この扉は永遠に閉じたままではありません。
VCXには10万人以上の投資家がおり、その大多数の株式は6か月間ロックされています。ロック期間は9月19日に終了します。その時点で大量の株式が市場に流入し、供給は一晩で極端な不足から豊富な状態に変わります。
VCXが16倍のプレミアムで売れている理由の半分はAnthropicが含まれているためであり、もう半分は販売可能なシェアが少ないためかもしれない。ロックアップ期間が終了すれば、後者の条件は消える。
さらに大きな変数があります。
Anthropic、OpenAI、SpaceXの3社は、2026年後半から2027年にIPOを行うと噂されている。Anthropicは先月300億ドルを調達し、評価額は3800億ドルに達した。すでにシリコンバレーの法律事務所Wilson Sonsiniを雇い、上場準備を進めている。SpaceXのCFOは昨年末から投資家とIPOに関する連絡を開始しており、目標は今年中盤である。
正規の通貨が上場すれば、影の通貨は価値がなくなる。
なぜAnthropicの株式コードを証券会社の検索バーに直接入力できないのに、それを間接的に保有するファンドに16倍のプレミアムを支払う必要があるのか？
例えば前述の通り、2024年にDXYZが上場した際も一時急騰しましたが、その後SpaceXの上場が遅れたことで注目度が下がり、株価は高値から半分以上下落しました。
したがって、VCXの投資家たちは、古典的なカウントダウンを経験しています。
彼らが16倍の価格で購入したのはAnthropicの株式ではなく、有効期限のあるチケットである。ドアが開くのは、Anthropicが上場を決定したとき次第である。
それまで、プレミアムは希少性によって維持されていたが、それ以降、プレミアムはゼロになった。
しかし、影子株という出来事自体は偶然ではない。
毎回の技術の波は同じ不安を生み出す：最も重要な企業に投資できない。2000年代はGoogleが上場する前、ゴールドマン・サックスの従業員が社内ではりきって割当を争った。2020年はSpaceXで、シリコンバレーのセカンダリーマーケットの仲介業者が一晩で最も需要の高い人脈になった。
次はAIの番です。
そして今回は、不安がさらに深まっています。Anthropic や OpenAI は現在、必ずしも利益を上げているわけではありませんが、彼らはルールを再定義しています。AI の影響により、SaaS 株が暴落し、セキュリティ株も暴落し、IBM は1日で310億ドルの価値を失いました。
投資家が見ているのは、「この会社はとても利益を上げている」ということだけでなく、「私がこの側に立たなければ、私がその下に踏みにじられる可能性がある」ということである。
VCXの16倍のプレミアムは、それが単なるファンドの価格設定ではなく、その不安そのものである。
チケットは有効期限が切れるし、プレミアムは薄れる。しかし、AIが加速し続ける限り、最も価値のある企業がまだ門を閉ざしている限り、誰かは影に非合理的な価格を支払うだろう。
影子値がこの金額だからではなく、外に閉め出される感覚が、あまりに高すぎる。