安定通貨の収益の第一原理を理解する：Clarity法とダボス会議の議論の裏側

原作者｜アーロン・チャン、ズー・チャオ

最近、安定通貨（Stablecoin）に関する議論が世界中の政策・金融界で明らかに熱を帯びています。一方では、米国が推進している暗号資産市場の構造法案「Clarity Act（明確化法案）」は、安定通貨やその管理、利子性、および監督範囲を体系的に定義しようとしています。他方で、ダボスでの世界経済フォーラムでは、CoinbaseのCEOとフランス中央銀行総裁が、「安定通貨が利子を生むべきか」というテーマで正面から対立しました。表面的には、これは規制とリスクに関する議論に見えますが、本質的にはもっと根本的な問題を指しています。すなわち、安定通貨が生み出す利子は一体どこから来ているのか？それは新たな「通貨発行メカニズム」を構成しているのだろうか？この点が明確に理解されない限り、安定通貨に関するすべての議論は概念の誤解の上に成り立つまま終わってしまうでしょう。

金融の原理から見れば、結論は実に単純です。安定通貨による利子の獲得は「紙幣を刷る」こととは等しくなく、その本質は従来の金融システムにおける利子メカニズムと非常に一致しています。安定通貨の保有者が収益を得るわけではありません。彼らは、ある種の「ドルに類似した資産」を一時的にシステムや市場に提供しているに過ぎません。システムはその資金をもとに現実的な金融活動に参加し、その活動から生じた収益をルールに従って資金提供者に分配するのです。この論理は、銀行預金、マネーマーケットファンド、あるいは短期資金市場と本質的な違いはありません。本当に議論すべき点は、いつでも「安定通貨が利子を生むことができるかどうか」ではなく、その利子の出し方、リスクの構造、そして資金の実際の行き先なのです。

1. チェーン上貸付モデル：透明な市場金利と契約リスク

現在の市場実務から見ると、安定通貨を利回りを生むように運用する方法は、いくつかの異なるアプローチに大別されています。その中でも最も代表的なのは、Aave や Compound を代表とするブロックチェーン上の貸付モデルです。このメカニズムでは、ユーザーが安定通貨を分散型プロトコルに預け入れ、プロトコルはその資金を実際に資金を必要とする市場参加者（レバレッジトレーダーや市場メーカー、アービトラージャーなど）に貸し出します。借り手は資金の利用に対して利子を支払い、その利子はスマートコントラクトを通じて預金者に比例配分されます。金利は貸し出しと借り入れの需給関係によって完全に決定されるため、このモデルは高い透明性を持っています。その収益は市場の変動に応じて変化し、リスクは主にスマートコントラクトのセキュリティと清算メカニズムそのものに集中しています。

2. RWA モード：「オンチェーン通貨ファンド」と預金機関のコンプライアンス上の課題

最近2年で急速に発展しているもう一つのルートは、現実世界の資産（RWA）、特に米国国債を担保としたステーブルコインによる利回りモデルです。この構造では、ステーブルコインの発行または託管機関が、対応する資金を短期国債や米国財務省短期証券（T-Bill）に配分し、ユーザーが得る収益は、本質的に連邦準備制度理事会（FRB）の基準金利から運用およびコンプライアンスコストを差し引いた収益に近いものになります。金融的性質から見れば、このようなステーブルコインは「ブロックチェーン上のマネーマーケットファンド（MMF）」に非常に近い存在です。その流行は偶然ではなく、高金利環境、機関のコンプライアンスニーズ、そしてブロックチェーン上での決済効率が複合的に作用した結果です。これはClarity法案が特に注目している方向の一つでもあり、主なリスクはブロックチェーン上のメカニズムではなく、むしろ託管構造、司法管轄域、および規制の調整レベルに集中しています。

3. 中央集権型資産運用モデル：信用型収益と影の銀行リスク

対照的に、中央集権型プラットフォームが提供する安定コインの利子収益商品は、従来の金融における信用型資産運用に近い形となっています。ユーザーは安定コインをプラットフォームに預け入れ、プラットフォームはその資金を機関融資、OTC取引、またはクオンタム戦略を通じて運用し、ユーザーに対してある程度安定した年利を約束します。ただし、明確にしておくべき点は、このモデルにおいてユーザーが得る利子は、ブロックチェーン上で検証可能な市場金利ではなく、プラットフォームのバランスシートに基づく信用金利であるということです。プラットフォームに流動性や経営上の問題が発生した場合、ユーザーは法的に見れば単なる債権者に過ぎず、この構造は影の銀行システムと本質的に変わりません。

4. アルゴリズム／補助金モデル：源のない水と構造的脆弱性

最もリスクが高く、繰り返し検証されて持続不可能であることが分かっているのが、いわゆるアルゴリズム型または補助金型の収益モデルです。この構造では、収益は実際の金融活動からではなく、主にトークン補助金、国庫からの割引、または新規資金による過去の収益の補填に依存しています。歴史的なTerra/USTシステムは、このモデルの脆弱性を十分に示しています。簡単かつ非常に効果的な判断基準は次の通りです。もし、あるステーブルコインが長期間、無リスク金利をはるかに上回る収益を市場環境とはほぼ無関係に提供している場合、ユーザーが得ているのは利息ではなく、元本の事前返還である可能性が高いのです。

どのような形式を採用するにせよ、持続可能なステーブルコインの収益性を担保する仕組みは、資金が実際にどこに使われているのかを明確に説明できる必要があります。合理的な構造としては、資金がまず現実の市場で価値を生み出し、例えばレバレッジ取引、市場参加、アービトラージ活動から得られる金利、あるいは国債や企業の短期資金調達から得られる収益といった形で、その後、プロトコルやプラットフォームを通じてステーブルコインの保有者に還元されるべきです。もし「誰がこの収益を支払っているのか」「なぜ支払っているのか」「支払わなかったらどうなるのか」という質問に明確に答えられない場合、その収益そのものについて高い警戒が必要です。

より広い視点から見れば、ステーブルコインによる利回りの重要性は、個人投資家に利益を得る手段を提供することにとどまりません。これは次世代の金融インフラストラクチャの重要な構成要素へと徐々に進化しつつあります。個人にとっては、ステーブルコインによる利回りは、価格の方向性を判断する必要がなく、比較的コントロール可能なドルのようなキャッシュフローを提供するツールとなります。機関にとっては、チェーン上の現金管理能力を意味し、一部の従来の銀行預金機能を置き換えたり補完したりする可能性があります。そして、全体の金融システムにとっては、ステーブルコインは単なる取引手段から、時間価値を持つ金融資産へと進化しつつあります。

実務の観点から見れば、安定通貨による利回りを理解することは、リスクを無視することを意味しない。あらゆる安定通貨の収益メカニズムは、明確なリスク評価フレームワークの中で検討されるべきである。その中には、収益の真の源泉、リスクの最終的な負担者、収益と市場条件との関連性、流動性の制約、そして最悪の事態における結果などが含まれる。これらの問題の多くについて明確な答えが得られるまで、その収益について現実的な議論は成立しない。

結局のところ、安定通貨を活用した利子の獲得は、急進的な金融イノベーションではなく、最も古い金融の概念である「利子」が、初めてプログラマブルで、組み合わせ可能で、国境を越える形で、体系的にブロックチェーン上に移されたものです。Clarity法案の登場、中央銀行の慎重な姿勢、そしてダボス会議での公開論争それ自体が、すでに示しているように、安定通貨による利子収入はもはや周辺的な実験ではなく、主流の金融システムが真剣に取り組む新たな形態として注目されているのである。

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