DeFiバウトを評価するには、その構成要素を理解する必要があります。単一の入金インターフェースの下には、複数の独立したコンポーネントが積み重なっています。シェアの会計を扱うトークン標準、バウトが実行できる範囲を定めるバウトタイプ、マネージャーがリスクパラメーターを定義するキュレーションレイヤー、およびマネージャーが変更を許可される範囲を制限する一連のコントロールです。
この記事では、各コンポーネントとそれに伴う語彙を定義し、特定のバウトを信頼するのではなく、読み取れるようにします。どの実装が最適かについては中立的な立場を保ちます。
コンテキストとして、バウトとは、入金をプールし、収益生成戦略に投入するスマートコントラクトであり、入金者にはその割合を表すトークンが発行されます。以下に挙げる質問は、そのコントラクトが何を実行できるか、誰が決定するか、そして入金者がそれをどのように検証できるかに関するものです。
シェア会計標準
Ethereumメインネット上のほとんどのバウトは、入金、引き出し、およびシェア会計の方法を統一されたインターフェースで実現するERC-4626というトークン化バウト標準に基づいて構築されています。
仕組みはシンプルです。ユーザーは1つの資産を入金し、バウトの総資産に対する比例的な権利を表す代替可能なシェアトークン（レシートトークンとも呼ばれます）を受け取ります。資産とシェアトークンの為替レートはバウトが定義し、収益が累積するにつれて時間とともに変動します。ユーザーが退出する際、シェアトークンを元の入金額と入金以降に累積した収益と交換します。したがって、バウトは個々の保有資産を記録することなく、各ユーザーの元本と生成されたすべての収益に対する比例的配分を追跡します。
標準が存在する前は、各バウトプロトコルが独自の入金および引き出しロジックを実装していたため、他のプロトコルがバウト保有資産の上に構築することが困難でした。共有インターフェースがその状況を変えました。バウトシェアトークンは、貸出市場での担保として使用でき、取引所で取引されたり、より高度な製品に組み込まれたりできます。このコンポーザビリティは、バウトの上に構築される製品のトレンドを可能にする主要な要因の一つであり、現在バウトインフラの上に位置する構造化製品の基盤です。標準化により、バウトは孤立した製品から構成要素へと変わりました。
為替メカニズムは、頻繁に混乱の原因となるため、正確に説明する価値があります。バウトシェアの数は、収益が発生しても増加しません。入金者が保有するシェアの数は一定のままですが、各シェアで償還できる基盤資産の数量は増加します。収益を生み出したバウトでは、各シェアを入金時に費やした以上の基盤資産で償還できます。これが、同じ将来収益を提供しながらも、2つのバウトが非常に異なるシェア価格を提示できる理由です。シェア価格は、開始以来累積された収益を反映しています。評価者がシェア価格を読むことは、過去の履歴を読むことであり、新規入金に際して重要なレートは別途評価する必要があります。
非預託設計
よく設計されたバウトの定義的な特徴は、非預託性です。預金者は資産の所有権を維持し、利用可能な流動性と出金速度の制限に従って出金できます。どの仲介者も資金の送金を転送することはできません。
このプロパティはスマートコントラクトレベルで強制されるため、保管保証は基盤となるコードと同じくらい堅牢です。保証の度合いはバウトの種類によって異なります。シンプルなバウトは流動性が存在する場合、即時引き出しを提供します。より複雑なバウトでは、クールダウンや段階的な引き出しを導入し、保有資産をクリーンに解消できるようにしています。いずれの場合も、資金は預金者にのみ返還されるため、プロパティは維持され、流動性までの時間のみが異なります。
これは、出金を計画する預金者にとって重要な意味を持つ、2つの主要なヴァルトタイプが分岐する最初のポイントです。より単純なタイプは貸出保有資産のように動作し、引き出しの制約は、他の預金者が市場に十分な流動性を残しているかどうかに依存します。より複雑なタイプは、複数の取引所にまたがる保有資産を順次解消する必要がある償還プロセスを持つファンドのように動作します。資金への予測可能なアクセスが必要な預金者は、引き出しメカニズムを後で確認するべき詳細ではなく、主要な設計要素として扱うべきです。
二つのタイプのバンク
ここでは、2つの主要なカテゴリが明確に定義されています。
earn vaultは単一プロトコルのバウトです。ユーザーは1つの資産（一般的にはステーブルコイン）を入金し、バウトはその資産を1つの貸付プロトコル内の分離されたマーケットに分配します。各マーケットには独自の担保タイプ、貸付価値比率、金利が設定されています。引き出しは、どの貸付マーケットでも同様に機能します：流動性が利用可能であれば、ユーザーは退出できます。Earn vaultは最もシンプルで広く採用されている現代的な設計であり、マネージャーの権限がプロトコルによって厳しく制限されているため、非管理型の保証が最も強力です。
マルチストラテジーベイントは、複数のプロトコルにまたがり、場合によっては複数のチェーンにまたがって運用されます。1つの資産を受け入れ、複数の戦略に同時に投入し、収益率、リスク、流動性の状況に基づいて再バランスします。その範囲と柔軟性はイアーンベイントを上回り、複雑さも同様に高くなります。1つのマルチストラテジーベイントは、レバレッジループを実行し、自動マーケットメイカーに流動性を提供し、同時にベイシストレードを保有することもあります。ポジションをクリーンに解消するには時間がかかるため、引き出しにはクールダウン期間が設けられることがあります。
この2つのカテゴリは一般的なラベルを共有しており、メカニズムとリスクが異なります。製品を評価する読者は、ラベルではなくアーキテクチャ、戦略の構成、リスク管理に注目すべきです。
この違いは評価にとって重要です。なぜなら、この2つのカテゴリは異なる方法で失敗し、異なる注意を要するからです。
イアンドバウトのリスクは、マネージャーの裁量がプロトコルが許可する範囲に制限されているため、そのパラメータから大きく読み取れます。
マルチ戦略バウトのリスクは、単一の瞬間に捕捉されたパラメータセットでは完全には読み取れない、マネージャーの継続的な意思決定に依存します。
マルチストラテジー・バンクにアーン・バンクの慎重な調査を適用する読者は、最も重要な部分、つまり時間とともに変動する部分を含め、自分が取っているリスクの一部しか理解できません。
カーチュレーションレイヤー
イアーン・ベaultには二つのレイヤーがあります。ベースレイヤーは貸出プロトコルで、個々のマーケットとその供給資産および担保資産のペアリングを保持します。ベaultレイヤーはその上に位置し、キュレーターと呼ばれるエントティによって設計されています。
キュレーターは資金を保管したり、自由に移動させたりしません。代わりに、入金が以下の市場にどのように流れ込むかを制御するパラメーターを設定し、契約がそのパラメーターを強制します。
コアキュレーターのパラメーターは以下の通りです：
担保選択：市場が受け入れる資産。この決定は、保有資産が強制決済される際に何が起こるかを決定するため、他のどのパラメータよりもバウトのリスクプロファイルを定義します。これは契約レベルで設定され、バウトが認定された担保のみを使用できるようにします。
最大貸付比率：借り手がコラテラルに対して引き出せる金額。比率が高いほど資本効率が向上しますが、価格変動により保有資産が不良債務になるリスクも高まります。
清算閾値：保有資産が清算されるポイントで、借り入れ限度額とは別に設定され、借り入れと清算の間にバッファーを設けることができます。
供給および借入上限：バウトの資本が単一のコラテラルタイプに曝される量を制限し、単一資産の失敗による損失を抑えるものです。
金利モデル：利用率の異なるレベルでの借入コストで、バンクが生成する収益と引き出し可能な流動性を左右します。
オラクル設定：すべての清算計算における担保価値を決定する価格フィード。一部のプロトコルでは、市場が作成された後にこの選択が固定されるため、新しい市場に移行しない限り後から修正できません。
ステーブルコインを貸し出すユーザーにとって、これはアクセスしやすい入口です。ユーザーはバウトに入金し、バウトはキュレーターが設定したパラメーターに従って資金を複数の市場に分配します。これらのパラメーターは通常、すべてのユーザーに透明かつアクセス可能であり、変更は通常タイムロックされるため、ユーザーはバウトを信頼するのではなく、確認できます。
これらのパラメータは個別に動作するのではなく、相互に作用します。広い貸付価値比と取引量の少ないコラテラル、そして積極的な金利モデルを組み合わせると、それぞれの設定が単独で示すリスクとは異なるリスクが生じます。これが、キュレーターの役割がフォームを埋めるよりもポートフォリオ構築に近い理由です。パラメータはシステムを定義し、そのシステムがストレス下でどのように振る舞うかが、キュレーターがそのように表現するかどうかにかかわらず、実際に設計されているものです。したがって、バウトを評価するとは、各パラメータを個別に評価するのではなく、パラメータの組み合わせを評価することを意味します。
マルチストラテジーベールトでは、対応する設計上の役割はストラテジストであり、ベールトがどのストラテジーを採用し、それぞれにどの程度のウェイトを割り当てるかを決定します。ストラテジストは、カーテレーターよりも広範な裁量権を持ちます。その対象範囲は、複数のプロトコル、複数の保有資産タイプ、そして場合によっては複数のチェーンに及ぶからです。契約の設計によって異なりますが、これらのベールトの多くは、事前に設定された枠組み内で、市場状況の変化に応じてストラテジーを追加、削除、または再ウェイトすることが可能です。裁量権が広ければ広いほど、預金者は固定された制約されたパラメーターではなく、ストラテジストの判断とプロセスに依存することになります。
広範な裁量は、預金者が評価する対象を変える。イアーンバウトでは、預金者はほぼ固定された構成を評価できる。一方、マルチストラテジーバウトでは、構成が時間とともに変化するため、預金者は意思決定プロセスとその運営者またはシステムを評価する。質問は「現在のアロケーションは何か」から、「アロケーションの決定はどのように行われるか」「どのような制約がそれに課されているか」「戦略が機能しなくなった場合、バウトはどれほど迅速にそれを離脱できるか」へと移行する。これらはガバナンスとプロセスに関する質問であり、バウトの保有資産の単一のスナップショットでは答えられない。
権力の分立
カスタマイズされたバウト内でのロールアーキテクチャは通常、複数層で構成されています。プラットフォームプロバイダーが基盤プロトコルを提供し、インフラストラクチャおよび会計プロバイダーが株式会計と報告を担当し、戦略プロバイダーがアロケーションを設計します。これらの機能を分離することで、単一の当事者がシステム全体を制御することを防ぎ、いずれかの当事者が引き起こす可能性のある損失を制限します。
さらに二つのメカニズムが、カーチェーションの権限を直接制約します。ガーディアン（センチネルとも呼ばれる）は、市場をリアルタイムで監視し、不正行為や異常な活動が検出された場合に操作を一時停止できます。この役割は、Hypernativeのようなサードパーティのセキュリティサービスであることが一般的です。ガーディアンは、割当やパラメータ変更の権限を一切持ちません。保護措置としてシステムを凍結するのみです。この分離により、システムを停止できる主体とシステムを運用する主体が異なるため、外部攻撃やカーチェーターの誤りに対するチェックが可能になります。
タイムロックがパラメーターの変更を管理します。キュレーターはパラメーターを変更する権限を持つため、ほとんどのプロトコルでは、重要な変更が実施される前に数日間の遅延を設けています。これにより、預金者は事前に通知を受け、変更に反対する場合、事前に出金することができます。緊急一時停止機能と組み合わせることで、タイムロックはキュレーターの運用上の柔軟性と預金者の予測可能性、透明性、および出口の必要性のバランスを取っています。
何かがうまくいかないとき、この分離が最も明確に意味をなす。凍結はできるが割当はできないガーディアンは、価値を引き出すのではなく、保護するためだけに使用できるため、凍結権限を第三者に置くことは安全である。変更を遅らせるタイムロックは、不透明な製品が決して提供しない、変更が有効になる前に対応するための時間を預金者に与える。どちらのメカニズムもキュレーターが誤った決定を下すことを防ぐことはできないが、両方とも、誤った決定が明らかになり、預金者がその決定が自分たちを束縛する前に脱出する道筋を持つことを保証する。この設計は、キュレーターが不完全であるという前提に基づいており、預金者の保護をその前提の上で構築している。
全体としてスタックを読む
スタックは下から上へクリーンに読み取られます。貸出プロトコルは分離されたマーケットを保持します。キュレーターまたはストラテジストによって設計されたベイレット層は、設定されたパラメータ内でこれらのマーケットに資金を配分します。ガーディアンが失敗を監視し、システムを凍結することができます。タイムロックにより変動幅が遅延され、預金者が対応できるようになります。ベイレットが発行するシェアトークンは、さらに上位レベルで構築される製品に組み込むことができます。
各レイヤーは意思決定が行われ、リスクが取られる場所です。バウトを読むとは、預金を単一の区別できない製品として扱うのではなく、各リスクがどこに位置しているかを特定することです。特定のバウトのトークン標準、バウトの種類、キュレーターのパラメーター、ガーディアン、タイムロックを名指しできる預金者は、自分が何を保有しているかを理解しています。一方、それらを名指しできない預金者は、ラベルだけを信頼しており、この市場は繰り返し、その信頼性が低いことを示してきました。
この記事は、Sentoraの研究レポートThe Vault Economy: Architecture, Risk, and the Rise of Professional Curation in DeFiのデータと分析を基にしています。完全な数値、出典、詳細については、フルレポートをお読みください。