米国ステーブルコインの利回りに関する議論が、立法の停滞により激化

大統領の支援を受け、米国暗号資産市場のより包括的な規制枠組みを構築することを目的としたこの立法作業は、議会の政治的締め切り間近に迫っている。一方、銀行業界は、安定通貨提供企業が預金と同様の利回りを提供することを禁止するよう議員および規制当局に圧力をかけている。

この競争は、ワシントンの暗号資産議題における最も核心的な未解決問題の一つとなっている。論点は、米ドルと連動するステーブルコインが、支払いと決済機能に特化すべきか、それとも銀行口座やマネー・マーケット・ファンドと競合する資産管理機能を追加すべきかである。

上院の「CLARITY法案」と呼ばれる市場構造法案は、いわゆる「ステーブルコイン収益」をめぐる交渉が破綻したため、停滞に陥っている。

業界関係者とロビー活動家は、選挙年のスケジュールが厳しくなる前に法案を実現可能な状態にするには、4月下旬から5月初頭が法案を推進する実質的な機会の窓口になると述べている。

国会研究部は、この問題の定義を、外部で公開されている議論の範囲よりも狭く設定している。

3月6日の報告書で、米国議会調査局は、GENIUS法案が安定通貨発行者がユーザーに直接収益を支払うことを禁止しているが、発行者とエンドユーザーの間に取引所などの仲介業者が入る「三者モデル」については、その合法性を明確に定めていないと指摘した。

国会研究局は、法案が「保有者」を明確に定義していないため、中間業者が顧客に経済的利益を譲渡できるかどうかについて議論の余地が残っていると指摘している。この曖昧な領域こそ、銀行業界がより広範な市場構造法案で再確認を求めている核心的な理由である。

銀行業界は、たとえ限定的な収益インセンティブであっても、安定通貨が銀行預金の強力な競合相手となり、地域銀行やコミュニティ銀行に特に大きな影響を与える可能性があると考えています。

一方、暗号資産企業は、支払い、ウォレット利用、またはネットワークアクティビティと連動したインセンティブが、デジタルドルが従来の支払いチャネルと競争するのを支援し、主流金融分野におけるその地位を高める可能性があると考えています。

この違いは、両者が安定通貨の今後の位置づけについて異なる認識を持っていることを示している。

インフォグラフィックによると、デジタルドルの利用規模が拡大するにつれ、銀行と暗号資産企業の間で「安定通貨の収益は誰のものであるべきか」という問題について深刻な対立が生じている。

立法者が安定通貨を主に支払い手段と見なす場合、関連する報酬に対してより厳格な制限を設ける理由がより強固になる。一方で、立法者がそれをデジタルプラットフォームにおける価値移動の重要な変革の一部と見なす場合、限定的なインセンティブを支持する主張がより説得力を持つ。

銀行业协会は、こうした報酬メカニズムがさらに普及する前に、彼らが指摘する「規制の穴」を埋めるよう立法者に要請した。銀行側は、空き残高に報酬を付与することにより、預金者が資金を銀行から引き出し、家庭および企業への融資という銀行の核心的な資金源を弱めると主張している。

スイス銀行は1月に、2028年末までに安定通貨が米国銀行システムから約5,000億ドルの預金を引き抜く可能性があると予測し、中小銀行が最大の圧力を受け続けると述べた。

インフォグラフィックは、銀行と暗号通貨が安定通貨法案に注目する理由を比較し、預金の流出、貸出者への影響、現金還元ボーナス、および銀行の保護主義を示しています。

銀行業は、自身の立場が市民の支持を得ていることを議員に証明しようと試みた。米国銀行家協会は最近、以下の世論調査結果を発表した：

• 「安定通貨の収益を許可すると、銀行の貸出資金が減少し、地域経済および経済成長に影響を与える可能性がある」という質問に対し、回答者の3対1の割合で、議会が安定通貨の収益を禁止すべきであると支持した。
• 6対1の割合で、安定通貨に関連する立法は慎重であるべきであり、既存の金融システム、特に地域銀行を損なわないようにすべきである。

しかし、暗号通貨業界は、銀行がデジタルドルの競争を制限することで自らの資金モデルを守ろうとしていると反論している。

CoinbaseのCEOであるBrian Armstrongを含む業界関係者は、GENIUS法案に基づき、安定通貨発行者の準備金要件が銀行よりも厳格であると認識している——発行される安定通貨は、現金または現金同等物で完全にバックアップされる必要がある。

市場規模は、この収益争いをマイナーな課題と見なすことができなくさせた。

ボストン・コンサルティング・グループの推計によると、昨年の安定通貨の総取引高は約62兆ドルでしたが、ボット取引や取引所内取引などを除いた実質的な経済活動は約4.2兆ドルに過ぎません。

表面の取引量と実際の経済的用途との間の大きな差は、なぜ「収益」を巡る議論が如此に重要になっているのかを説明している。

安定通貨が主に取引および市場構造の決済ツールである限り、議員はそれを支払いツールに限定しやすくなるが、収益メカニズムによって安定通貨がユーザーのアプリ内で広く使用される現金保管ツールになると、銀行への圧力は急速に高まる。

そのために、ホワイトハウスは今年初め、ピアツーピア支払いなどの限定されたシナリオでの一部の収益を許可する一方で、闲置資金のリターンを禁止する妥協案を推進しようと試みた。暗号資産企業はこの枠組みを受け入れたが、銀行業界は拒否し、結果として上院の交渉は完全に膠着状態に陥った。

議会が行動を起こさなくても、規制機関は収益モデルを厳しく制限する可能性がある。

米国通貨監督庁は、『GENIUS法』の実施に向けた提案規則において、安定通貨発行者が関連会社または第三者に資金を提供し、その者が安定通貨保有者に収益を支払う場合、禁止された収益の間接的支払いと見なすと提案した。

これは、議会が法律を制定して方針を定められない場合、行政機関が規制規則を通じて自ら境界を設定する可能性があることを意味します。

現在のギャンブルは二つのラインに分かれています：

• 議会は成文法で問題を解決するかどうかをめぐって議論している；
• 規制機関は、既存の法的枠組みの下で、企業の行動の境界を定義します。

参議院法案にとって、時間が最大の圧力である。

Galaxy Digital 研究主管のAlex Thornがソーシャルプラットフォームで書きました：

CLARITY法案が4月末までに委員会の審議を通過しない場合、2026年での通過確率は極めて低くなる。法案は5月初めまでに上院全会議で採決される必要がある。立法の時間が迫っており、日が経つごとに通過確率は低下している。

彼はまた、収益の争議が解決されたとしても、法案の突破は依然として楽観視できないと警告した。

現在、外部では安定通貨の収益をめぐる論争が『CLARITY法案』の進行を妨げていると考えられている。しかし、収益問題で妥協に達したとしても、この法案は依然として他の障害に直面する可能性が高い。

これらの障壁には、分散型金融の規制、規制機関の権限、さらには倫理的な課題が含まれる可能性があります。

11月の中期選挙前に、暗号資産の規制はより大きな政治的戦場となる可能性が高い。これにより、現在の膠着状態がより緊急性を帯びている——法案が遅れれば、より混雑した政治的日程とより困難な立法環境に直面することになる。

予測市場も感情の転換を反映しています。1月初頭、Polymarketは法案が可決される確率を約80％と予測していましたが、最近の挫折（アームストロングが現行版は実行不可能と述べたことなど）により、確率は約50％まで低下しました。

Kalshiのデータによると、法案が5月までに通過する確率は7％、年内に通過する確率は65％です。

失敗の影響は収益の争いにとどまらない。《CLARITY法案》の核心的な目的は、暗号資産が証券、商品、その他のカテゴリーのいずれに該当するかを明確にし、市場監督のための明確な法的枠組みを提供することである。

法案が一時的に凍結されると、業界全体は監督当局の指針、一時的な規則、および今後の政治的変動にますます依存することになる。

これは、法案の行方が市場から注目されている理由の一つでもある。Bitwiseの最高投資責任者であるMatt Houganは、今年の初めに、《CLARITY法案》は現在の暗号資産に有利な規制環境を法律に明記するものであり、そうでなければ、今後の政府が既存の政策を逆転させる可能性があると述べた。

彼は、法案が失敗した場合、暗号資産業界は「自分たちの価値を証明する」時期に入り、一般市民や従来の金融において3年かけて不可欠な存在となる必要があると述べた。

このロジックに基づけば、業界の今後の成長は「立法の実施」への期待にあまり依存せず、ステーブルコインや資産のトークン化などの製品が本格的に大規模に実装できるかどうかにかかってくる。

これは市場に二つの全く異なる道をもたらします：

• 法案通過 → 投資家がステーブルコインとトークン化の成長を事前に価格付け；
• 法案の否決 → 今後の成長は実際の普及により依存するようになり、ワシントンの政策方向の変化による不確実性に直面する。

フロー図は、上院のステーブルコインに関する意思決定のカウントダウンを示しており、3月6日および4月下旬または5月初めの締め切りが2つの経路を導きます。議会が行動を取った場合、規制の明確化とより速い成長が実現します。一方、議会が行動を取らなかった場合、不確実性が生じます。

現在、次の決定はワシントンにかかっている。もし上院議員が今年春にこの市場構造法案を再開できれば、議員たちは自ら定めることができる：ステーブルコインがユーザーにどの程度の価値を提供できるか、そしてどの程度の暗号資産規制枠組みを法律に明文化できるか。しかし、それが実現できなければ、規制当局はすでに少なくとも一部の規則を自ら定める用意ができている。

結果如何にかかわらず、この議論は「安定通貨が金融システムに属するかどうか」という問題を超え、安定通貨がシステム内でどのように機能し、誰がその発展から恩恵を受けるかという深層的な問題にまで及んでいる。