ワシントンはステーブルコインを規制された支払手段にしようとしており、発行者支払いの利回りを保有者から排除しようとしています。この組み合わせはデジタルドルの経済構造を変え、ユーザー残高の価値を中間者スタック全体で争うものとなっています。
GENIUS Actは、許可された支払い用ステーブルコイン発行者および外国の支払い用ステーブルコイン発行者が、支払い用ステーブルコインを保有、使用、または保有することのみを理由に保有者にいかなる形の利子または収益も支払うことを禁止します。
FDICの4月7日の提案は、準備金、償還、資本、リスク管理、預託、パストスルー保険、およびトークン化預金の取り扱いを含む、FDICが監督する発行体に対する運用基準としてその法律の一部を変更するものです。
4月中旬にステーブルコイン供給額が約3200億ドルに達した市場において、保有者が発行者から直接利子を受け取れない場合、トークン化されたドルが生み出す価値はどこかに還元されなければならない。
再配分はオペレーティングスタックを通じて行われます。争いは発行体、取引所、ウォレット、預託機関、銀行、資産運用会社、カードネットワーク、およびトークン化された入金プロバイダーに移ります。これらは準備金収入、配布支払い、預託手数料、支払い手数料、決済メリット、ロイヤリティ経済、または入金経済を収集する立場にある当事者です。
ルールブックは収益を配管に押し込んでいます
ステーブルコインのフレームワークは準備金から始まります。GENIUSは、許可された発行者が、現金、銀行預金、短期国債、特定のレポ取引、政府系マネー・マーケット・ファンド、および限定的なトークン化された準備金形態を含む準備金カテゴリを用いて、発行済みの支払い用ステーブルコインを少なくとも1:1で裏付けることを求めています。
また、準備金の開示と償還ポリシーを要求し、準備金の再利用を制限し、資本、流動性、リスク管理、AML、および制裁対策を呼びかけています。
これにより、コンプライアンスに準拠した支払い用ステーブルコインは、自由な暗号資産というより、規制されたキャッシュマネジメント製品に似た姿になります。発行者は収益を生む大規模な資産プールを保有できます。一方で、この法律は、発行者がステーブルコイン保有者に対して、単にトークンを保有または使用していることに対して直接的な利子や収益を支払うことを禁止しています。
ホワイトハウスの4月8日付利子禁止通知では、ステーブルコインの利子を廃止することで銀行貸出が21億ドル増加し、貸出効果は0.02%に相当すると推定され、同時に8億ドルの純粋な福利コストが生じるとされるなど、経済的なトレードオフは不均衡に見えました。
同じ注意書きでは、アフィリエイトまたは第三者の取引がCLARITYバリアントによってそのチャネルが閉鎖されない限り、維持される可能性があると述べられています。
その注意点が、CLARITY後のマネーマップの始まりです。直接的な発行者利回り禁止は、発行者と保有者の関係を制御します。しかし、同じ価値が配布や製品設計を通じて移動した後、プラットフォーム、パートナー、決済アプリ、銀行構造がそれをどのように扱うかという、より難しい経済的課題は残されたままです。
CryptoSlateは、CLARITYの争いがステーブルコインの利回り、規制の統制、市場構造、および銀行セクターの圧力とどのように関連しているかをすでに検討しています。
商業層は、法律が明確な収益形態のみを対象としているのか、それともプラットフォームがステーブルコイン経済を報酬、価格決定力、またはバンドルされた金融サービスへのアクセスのように感じさせる方法も含んでいるのかを問うている。
スプリットは二つの層を貫いています。一方の層は法的・審査的であり、準備資産、償還権、資本基準、監督を含みます。もう一方の層は商業的であり、配布、ウォレット配置、取引所残高、マーチャント価格設定、決済流動性を含みます。
これらの層が分離されると、発行者レベルでの禁止でも、残りのスタックを通じて価値が移動し続けるため、政策論争はより鮮明になります。
発行体と取引所はすでに資金の流れを示しています
明確な例としてUSDCがあります。Circleの公的届出書には、準備金収益、配布コスト、パートナー経済を基盤としたビジネスが記されています。2025年のForm 10-Kでは、Coinbaseが主要製品全体でUSDCの利用をサポートしており、CircleがUSDCの純準備金収益に基づいてCoinbaseに支払いを行っていることが述べられています。
メカニズムは、CircleのS-1/Aでより明確に示されています。支払いの基盤は、管理手数料その他の経費を差し引いた後の、ステーブルコインを裏付ける準備金から生成されます。
Circleは発行者分を保持し、CircleとCoinbaseは、自社の預託製品または管理されたウォレットに保有されているステーブルコインに連動した割当を受け取り、Coinbaseは承認された参加者への支払い後に残る支払い基盤の50％を受け取ります。
その構造は、縮小されたマネーマップである。保有者は安定したドルトークンを確認できる。準備金と配布の構造において、準備金収益は発行者による保有、プラットフォーム残高の経済、エコシステムインセンティブ、配布契約、および承認された参加者への支払いを通じて移動することができる。
Coinbase自身の提出書類は、そのチャネルが経済的に意味を持つ理由を示している。2025年のForm 10-Kでは、ステーブルコイン収益を事業ラインとして報告し、Circleが保有する日次USDC準備高に平均金利を150ベーシスポイント仮定して適用した場合、2025年のステーブルコイン収益に5億4千万ドルの影響を与えると述べている。
ポイントは明確です。配布、残高、流動性、そして深い発行者との関係を持つ大規模なプラットフォームは、法令が保有者に直接的に与えない経済的利益を捉えることができます。
資産運用会社と預託インフラは同じマップ上にあります。ブラックロックのCircle Reserve Fundは、4月27日時点で7日間SEC利回りが3.60％でした。一方、サークルの提出書類では、ブラックロックが優先的な準備金管理パートナーであることが記載され、準備金管理の関係についても言及されています。
ステーブルコインの経済的利益は、ユーザーがウォレットでトークンを確認する前に、準備金の積み上げ、マネージャー、キュレーター、発行者、および配布者に還元される可能性があります。
| 仲介者 | エコノミックレーン | ユーザー向けフォーム | ポリシー制約 |
|---|---|---|---|
| 発行者 | 収益の予約と発行規模 | 安定したドルトークンおよび償還保証 | GENIUSでは発行者負担の保有者利回りが禁止されています |
| 取引所またはウォレット | 配布支払い、プラットフォーム残高、ロイヤリティインセンティブ | 報酬、手数料オフセット、製品アクセス、流動性 | サードパーティによる報酬処理は、ライブ中のCLARITYフォークです |
| 保管者または資産運用者 | 予約管理、保管、安全維持 | 運用上の信頼と準備金の透明性 | FDICおよび発行者規則が許可される準備金および保管慣行を決定します |
| 支払いネットワークまたはアプリ | マーチャント手数料、決済速度、財務運用 | より安価な支払い、迅速な決済、リワードプログラム | 支払い統合により、仲介と耐障害性に関する疑問が生じます |
| 銀行またはトークン化された入金プロバイダー | 入金経済と保険銀行の貸借対照表活動 | 銀行扱いのデポジット型デジタルドル | FDICは、条件を満たすトークン化された入金を入金として扱うと述べました |
ウォレットと決済インフラが収益を製品経済に変える
FRBの4月8日付FEDS Noteは、その表の政策版を示しており、複雑な仲介チェーン、垂直的統合、およびウォレット提携による小売利用の加速を、ステーブルコインの構造的脆弱性として特定している。
また、支払いネットワーク、銀行、小売アプリケーション、ブローカーディーラーの資金調達、およびカードネットワークとの統合を示しています。
連邦準備制度は、発行体が単一のノードである市場を調査しています。ウォレットプロバイダー、インフラ企業、決済処理業者、ブローカー、銀行、カードネットワークはすべて、準備資産とユーザー体験の間に位置することができます。
ペイパルの2025年7月の暗号資産での支払い発表は、それが商業的にどのように見えるかを示しています。
同社は、2026年7月31日まで0.99%のマーチャント取引手数料で、暗号資産からステーブルコインまたは法定通貨への即時変換、100種類以上の暗号資産とウォレットのサポート、および発表時点でのPayPalに保有されている資金に対するPYUSD報酬を提供すると説明しました。
これは直接発行者利回りとは異なる経済的形状です。保有者は、支払いアクセス、マーチャント貯蓄、ウォレット接続、またはプラットフォームに付与された報酬を確認します。プラットフォームは、変換、配布、顧客残高、マーチャント価格、製品の忠誠度を収益化できます。
ビザの2025年12月USDC決済開始は、同じ中継レーンのカードネットワーク版を示している。ビザは、米国発行者および受取パートナーがVisaNetの義務をUSDCで決済できることを発表し、初期の銀行参加者にはクロスリバーとリードバンクが含まれている。
2025年11月30日時点で、年間換算で35億ドル以上のステーブルコイン決済ボリュームを記録し、製品は7日間決済、流動性のタイミング、財務自動化、運用のレジリエンスを中心に位置づけました。
これらのメリットは、決済ネットワーク、発行銀行、取得銀行、フィンテックパートナー、および企業財務部門を通じて発生します。ユーザーに提供されるリターンは、発行者支払いの利回りではなく、決済アクセスの拡充、迅速な決済、またはより良い価格設定です。
その違いは政策論争の中心である。収益禁止は、トークンの消費者リターンを可視的に低下させながら、プラットフォームが価格、アクセス、ロイヤルティ、決済メリットを通じて競争できるようにする。経済的側面は残るが、それに対する請求はプラットフォームとの関係を通じて媒介されるようになる。
サードパーティチャネルが閉鎖された場合、銀行はレバレッジを得ます
銀行ロビーはそのチャネルを理解している。Bank Policy Instituteは2025年8月、取引所、アフィリエイト、または配布パートナーがステーブルコインに対して間接的に利子を支払い続ける場合、GENIUSの発行者利子禁止が損なわれる可能性があると主張した。
BPIは、それが入金の流出リスクを高め、信用創造を弱める可能性のある抜け穴だと位置づけた。
他の側から来た暗号取引グループの回答では、2025年8月の回答で、サードパーティによる報酬は法令の回避ではなく、競争的な消費者利益であると主張しました。
紛争は、GENIUS後におけるステーブルコイン市場がプラットフォーム報酬市場となるか、銀行保護型支払い市場となるかを決定します。
FDICの提案は、第二の銀行レーンを追加します。法的定義を満たすトークン化された入金は、連邦預金保険法の下で他の入金と同様に扱われるとされています。
これにより、ステーブルコインの報酬に stricter limits が課された場合、銀行はより明確な主張ができるようになります。入金トークンは、利子、保険、貸出関係がすでに法的根拠を持つ銀行の範囲内に経済を留めることができます。
CLARITYの市場構造セクションごとの要約は、もう一つの中間層を示唆しています。デジタル商品取引所、ブローカー、ディーラーは、登録、上場、保管、分離、開示、および顧客選択の要件に直面することになります。
顧客は、特定の条件のもとでステーキングなどのブロックチェーンサービスを選択できますが、取引所へのアクセスをその選択に条件付けることはできません。
これらの規定は、経済活動を監督されたチャネルに移すことで、同じ中間者シフトを強化します。争点は、配布、顧客残高、ウォレットアクセス、保管、決済、およびオプションサービスの所有権が誰にあるかです。
取材時点では、USDTの時価総額は約1,897億1千万ドル、USDCは約776億3千万ドルでした。
CryptoSlateランキングによると、USDeは約37億9千万ドル、PYUSDは約34億2千万ドル、RLUSDは約16億ドルでした。この規模は、発行者収益ルールが最大の支払いステーブルコインネットワークに最初に適用されることを意味します。
次のテストは間接利回りの定義です。立法府と規制当局が第三者報酬を許可する場合、ユーザー、残高、支払い、配布を所有するプラットフォームが有利になります。それらの取引を制限する場合、銀行およびトークン化された入金提供者は、デジタルドルのリターンを入金製品内にとどめるためのより強力な道筋を得ます。
新しく浮上した米国の枠組みは、ステーブルコイン保有者が収益を受け取れるかどうか、およびデジタルドルの経済的要素のどの程度がユーザーに可視化されるかを決定する。残りは、これらのドルを移動・保管・パッケージ化・決済する中間業者が吸収する。
投稿 CLARITY Act ステーブルコイン争いは、収益からデジタルドル経済の獲得者へと移行 は、CryptoSlate で最初に掲載されました。