執筆：エリック、Foresight News
北京時間1月15日に、暗号通貨ジャーナリストのエレノア・テレット氏は報じ、コインベースの公然とした反対により、米国上院銀行委員会（以下「銀行委員会」）が今週木曜日に予定していた「暗号資産市場透明化法（Digital Asset Market Clarity Act）」に関する内部審議が取り消されたと伝えました。その後の日程については未発表です。
今週木曜日は、元来、参議院銀行委員会と参議院農業委員会（以下、「農業委員会」）がそれぞれ内部審議を行う予定でした。農業委員会は両党の意見の対立により審議が月末に延期された一方、銀行委員会については本日、審議の延期が明らかになり、その後の日程は未定となっています。
「暗号資産市場構造法案（CLARITY Act）」は、Web3業界のすべての関係者が大きな期待を寄せている規制ガイドラインです。全体的に見れば、CLARITY法案はデジタル資産に対する明確な規制枠組みを構築することを目的としており、「誰を規制するか、誰が規制するか、どの程度規制するか」を定め、長年続いてきたデジタル資産の規制範囲の曖昧さや、「規制の代わりに法執行を用いる」といった問題を解決することを目指しています。
しかし、銀行委員会が提案した法案の全文が明らかになると、業界関係者全員が驚愕しました。この法案は、Web3プロジェクトおよび関連機関に対してきわめて厳しい規制を課しており、登録免除の有無にかかわらず、トークンの資金調達、移転、販売すべてに厳しい規制が設けられています。一部の業界関係者は冗談めかして、この法案はまるで暗号資産に好意的な政府が作成したものではなく、ハリス政権が提案しそうな内容だと述べています。
法案は誰が作成するのですか？
CLARITY法案についてまだご存じない読者の方のために、簡単に背景を説明します。
2025年7月、米国下院は294票賛成、134票反対の結果でCLARITY法案の初版を可決し、上院に送付しました。下院での可決後、市場では法案が2025年感謝祭の前、遅くとも年内に上院を通過すると楽観的な見方が広がりました。しかし実際には、法案が米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の監督権限の分担を含んでいるため、上院版はSECを監督する銀行委員会と、CFTCを監督する農業委員会がそれぞれ一部を起草し、内部で審議・可決した後、統合して上院全体の投票に付することになります。
CLARITY法案について、銀行委員会が提案している内容には、トークンの定義、SECの規制範囲の制限、Web3プロジェクトの登録および免除規定、銀行とステーブルコインに関する部分などが含まれます。一方、農業委員会が提案している内容には、CFTCの規制範囲、取引所などの仲介機関の権利と義務などが含まれます。農業委員会がこの法案に関与している理由については、かつて商品先物は農産物のみを対象としており、CFTCは農業委員会の監督下に置かれていたためです。その後、先物取引の対象が貴金属やエネルギー、さらには暗号資産にまで拡大されても、アメリカ政府はCFTCの監督機関を変更していません。
現在、CLARITY法案は2つの委員会内での合意にかかっています。現時点では、基本的な法案の内容についても合意に至っておらず、その後、2つの委員会でそれぞれ内部審議を行い、内容を統合する必要があります。上院の全会一致での採決に至るまでには、まだ長い道のりがあります。
なぜこの法案が「過酷」と言われるのですか？
客観的に見れば、この法案は個人投資家にとっては歓迎すべきものである。しかし、真の金銭をかけてロビイ活動を行い、多くの労力をかけて提言を行った機関やプロジェクト側にとっては、さまざまな制約が設けられ、以前から期待されていた「イノベーションの促進」とはかけ離れたものとなっている。
トークンの新しい定義
法案で新たに定義された「トークン」において、公有チェーンのネイティブトークン（例：イーサリアムのETH、ソラナのSOL）は「ネットワークトークン（Network Token）」と定義され、これらは証券とはみなされませんが、規定に従った情報開示が求められます。一方、DAppやWeb3プロジェクトのトークンは「付帯資産（Ancillary Asset）」と定義され、「投資契約」に該当します。これらは登録義務の免除が可能ですが、移転制限や開示要件が存在します。
NFTに関しては、芸術作品やチケット、メンバーシップなどのタイプのNFTは証券とはみなされませんが、大規模に作成され、取引可能なNFTや、フラグメンテーションされたNFT、および下層資産の経済的権利を表すNFTはすべて証券とみなされます。このような条項の下では、「ブルーチップNFT」であるPudgy Penguinsや、最近コインを発行する予定のMoonbirdsなどもすべて証券とみなされます。
トークン化された証券、例えば株式などについては、法案は明確に現行の証券法が1条たりとも適用されないということがなく、すべて適用されることを要求しています。法案はあくまで技術的な細部について「調整」を行うだけであり、証券の性質そのものについては一切の例外を認めていません。すべてのRWA（実世界資産）が証券の定義に該当する限り、トークン化によって規制を回避することはできません。また、一時注目された米国株式のトークン化取引プラットフォームも、証券会社の規制要件に従う必要があるかもしれません。
以前の米証券取引委員会（SEC）の「すべてが証券である」という姿勢と比べれば、この法案はやや穏やかになったものの、開示および移転に関する要件は予想外に厳しくなっている。
法案の規定によると、「分散型」と認定されるまでは、プロジェクトはトークン発行の少なくとも30日前に、SEC（米国証券取引委員会）に会社情報、財務情報、トークン経済モデル、リスク要因などの開示情報を提出しなければならない。この開示は、半年ごとに行い、3年間継続しなければならない。その後、「終了認証」の提出によりプロジェクトが「分散型」であることが確認され、その時点で開示義務を停止することができる。
さらに、デセントラリゼーションの認証を受ける前には、関係者（創業者、従業員、支配者）は12か月以内に、規定された数量を超えてトークンを譲渡してはならない（具体的な数量は未定）。認証後も関係者は6か月間ロックする必要があり、任意の12か月間においては年間流通量の10％を超えてトークンを譲渡してはならない。デセントラリゼーションの認証条件は以下の3点を含む：コードがオープンソースであるかどうか、トークン保有が十分に分散されているかどうか、ブロックチェーン上のガバナンスが有効かどうか。具体的な数値は米国証券取引委員会（SEC）が別途定める。プロジェクト側が申請を提出した後、SECが直接認証するか、90日以内に異議が提出されない場合、申請は承認されたものとみなされる。
要約すると、多くのトークンが証券とは見なされなくなったものの、開示義務は依然として厳しく、プロジェクトが米国証券取引委員会（SEC）によって「デセントラル化」されたと認定されるまでは、多くの制約が解除されることはありません。現時点において、多くのプロジェクトは総発行量の20％以上を占める「流動性報酬プール」または「コミュニティ基金」を設ける慣例があります。現行法の要件に従えば、プロジェクト側はこれらの資金がすべて配布されるのを待たなければ、デセントラル化認定の申請ができない可能性があります。
新規トークンの登録と資金調達
資金調達のためにトークンの販売を行うプロジェクトが、登録免除の対象となるには、2つの厳格な要件を満たす必要があります。1つ目は、年間での資金調達額が5,000万米ドル未満であり、合計資金調達額が2億米ドル未満であること。2つ目は、資金調達によって発行されるトークンおよび投資家が投入する資金が第三者によって管理（トラスト）されることです。これらのいずれかの要件を満たさない場合は、米国の投資法に基づき、米国証券取引委員会（SEC）への登録が義務付けられます。
資金調達額の制限は理解しやすいですが、保管に関する要件は次のような意味を持ちます。つまり、プロジェクト側は、トークンが投資家に転送されるまでは資金調達で集めた資金に対して所有権を持たないということです。この規定により、現在のように、ルールを自由に変更して過剰資金調達を許可するようなICOは存在できなくなります。今後、すべてのトークン資金調達では事前にルールを定めることが求められ、参加者は資金を保管機関に預けることになるため、KYCなどの審査を受ける可能性があります。
プロジェクト側が資金調達額の上限を超える場合、または受託機関の利用を拒否する場合には、投資法に基づく通常の登録手続きを経なければならない。さもなければ違法行為にあたる。プロジェクト側が免除条件を満たしていたとしても、そのプロジェクトが分散型認証を完了するまでは、先に述べた情報開示の要件に従う必要がある。
DeFiの規制と開発者保護
DeFi（分散型金融）においては、プロトコルが個人または団体によって管理・変更・検閲できる場合、それは「非中央集権的」であるとみなされ、証券仲介業者としてSEC（米国証券取引委員会）およびFinCEN（米国財務省金融犯罪対策ネットワーク）の規則（AML（マネーロンダリング防止）、KYC（顧客確認）、および記録保存を含む）に従うために登録する必要があります。また、DeFiのフロントエンドが米国主体によって運用されている場合、制裁対象アドレスのスクリーニング、制裁対象アドレスとの取引のブロック、リスク評価および記録保存の実施のために、ブロックチェーン分析ツールを使用する必要があります。
もし分散型とみなされれば、他の分散型プロジェクトと同様に、多くの場合規制の監査を大きく免れることができる。
プロトコルの開発者について、プロジェクトチームのメンバーでない場合、コードの作成やシステムのメンテナンス、あるいはノードの提供や流動性プールの提供などを行っているだけであれば、プロトコルのルールを管理する権限を持っていない限り、免除されることがあります。ただし、こうした開発者に対しても、詐欺や操作を防ぐための条項は依然として適用されます。
デジタル資産のブローカーと銀行
法案では、デジタル資産を銀行秘匿法の対象に含め、デジタル資産のブローカーおよびディーラー（例えば、市場メーカー）、取引所は、AML/CFT（マネーロンダリングおよびテロ資金供与の防止）計画の策定、通貨サービス企業としての登録、米国財務省海外資産管理局（OFAC）の制裁規定の遵守、疑わしい取引の報告、顧客本人確認の実施などを義務付ける。
法案では、銀行がデジタル資産の保管・取引・抵当貸付、およびステーブルコインの発行、ノード運用、セルフホステッドウォレットソフトウェアの開発などの業務を行うことを許可しています。また、ステーブルコインについては特別な規定が設けられており、単にステーブルコインを保有しているだけで利子を支払うことは禁止されますが、「取引、流動性提供、ガバナンス」などの活動に基づく報酬は認められています。さらに、銀行はステーブルコインを宣伝する際、「預金に類似」「FDIC保険適用」などの表現を用いることは禁じられています。
分散化も例外ではない
コインベースの創設者であるブライアン・アームストロング氏はXで投稿し、彼が指摘する問題点を挙げました。それは以下の通りです。株式のトークン化を実質的に禁止すること、政府がユーザーのDeFi取引履歴を監督する権限を持たせること、SECの権限を拡大し、イノベーションを殺すこと、そして安定コイン報酬の禁止により、銀行が競合企業と戦う能力を奪うこと。
客観的に見れば、この法案は業界の参加者ほぼすべてを不満にさせている。Web3プロジェクトは定期的な開示義務を負い、現金化行為も規制される。取引所と従来の証券会社はほぼ区別がなくなる。NFTは実質的に禁止され、DeFiは多くの制約を受ける。個人投資者の暗号資産の財務状況は完全に暴露されることになる。
この法案の良い点は、プロジェクト運営側の悪質な行為のコストを大幅に高めていることです。資金を引き出したい場合、プロジェクトが去中心化の要件を満たした時点でもなお、トークン価格が十分に高い状態でなければならず、OTC（店頭取引）などの非公開チャネルを通じて資金を引き出すこともできなくなります。投資家は定期的な情報開示を通じてプロジェクトの実態を把握できるため、X（旧Twitter）などのプラットフォームで語られる甘い言葉にだまされることがなくなります。さらに、これらの新しいコンプライアンス要件により、小規模な企業の参入障壁が高まり、大企業がより一層その独占的地位を維持しやすくなるという点も挙げられます。
現在の法案の内容は、Web3業界を新興産業として見なしておらず、躊躇することなく従来の金融規制枠組みの中に組み入れようとしています。明らかに、銀行委員会の裏側で真の大きな金持ちであるウォールストリートの銀行やその他の金融機関は、自らの言論力や価格決定権が失われるのを許容できません。新しいプレイヤーが参入しようとするなら、百年以上前にすでに決まっているかもしれないルールに従わなければなりません。この枠組みの中では、暗号資産は単なる証券の一種とみなされるだけです。
法案の内容がずれてしまうもう一つの原因は、両党間の駆け引きにある。CLARITY法案に絡む政治的駆け引きは実に複雑なものである。法案そのものについて見れば、トランプ氏が所属する共和党は、規制の緩やかな環境を提供し、アメリカを世界的な「暗号通貨の中心地」にすることを目指している。しかし、民主党は、共和党が提案する条項が過度に緩やかであると指摘し、「業界寄りで規制が弱い」というアプローチでは投資家の利益を十分に保護することはできず、トランプ氏自身が通貨を発行するような「政治的腐敗」行為を助長してしまうと主張している。
53議席を占める共和党にとって、フィリバスター（少数意見を保護するための上院の制度で、議員が時間制限なしに演説を続けることができ、多数派が60票を確保して終了動議を可決できない限り、法案の採決を無期限に遅らせることが可能）を防ぐためには60票が必要である。これは、法案の採決を確実に通過させるには、民主党議員のうち少なくとも7人を説得して支持を得なければならないことを意味する。
しかし、2026年11月の中間選挙が迫っていることもあり、トランプ氏が暗号資産分野でほぼオープンに操作行為を行っていることから、一部の共和党議員でさえ、緩和的な法案を支持すれば一部の有権者から不満が生じるのではないかと懸念しており、これにより共和党はさらに大きな圧力にさらされている。
結果から見れば、共和党がそもそもイノベーションを支援する意図がなかったか、あるいは民主党の圧力によって多くの妥協を強いられた可能性があります。Galaxy Researchの責任者であるAlex Thorn氏は、1月7日にX（旧Twitter）で明らかにしたところによると、民主党はその当時、フロントエンド、DeFi（分散型金融）、資金調達の上限などに関する修正要求を提出しており、これらの要求は昨日公開された法案に反映されていることがわかります。このことから、法案の内容が当初の方向から逸脱したのは、主に共和党の妥協によるものと考えられます。
Coinbaseとは異なり、a16zやKrakenは、この法案が確かにまだ完璧ではないとしながらも、これ以上遅延させるべきではないと主張しています。VC（ベンチャーキャピタル）にとっては、より厳格な規制によってMemeトークンが市場から直接排除され、「VC系トークン」にとってより広い空間が生まれるでしょう。しかし、小口投資家にとっては、投資家保護が強化される一方で、分散性そのものが失われることになります。賭場の庄家はもはやランダムな一般人ではなくなり、生き残るトークンの価格決定権はすべて資本に集中してしまうのです。
現在のCLARITY法案は、投資家にとっての護符というより、むしろ資本が暗号通貨を統制しようとする詔書である。