著者：Jae、PANews
《天才法案》の施行は、米国の暗号資産規制に変革の伏線を埋めました。直近の暗号市場は低迷期をさまよう中、規制当局は静かに次々と市場に好材料をもたらしています。
長年にわたり、暗号資産は従来の金融システム内で「半合法」の境界線上に置かれており、規制の曖昧さと厳格な資本引当ルールにより、機関投資家はこの市場に参入する際に「入ることができない、使用できない、進むのが難しい」という三重の課題に直面してきました。
最近、米国証券取引委員会（SEC）、商品先物取引委員会（CFTC）、ニューヨーク証券取引所（NYSE）の3つの機関がほぼ同時に、底层資産のディスカウントレートから中層担保効率、そして上層のリスクヘッジツールに至るまで、暗号資産に対して体系的な「規制緩和」を実施し、暗号資産が主流の資本市場への道を開いた。
ステーブルコインが「準現金」資産となり、資金効率が50倍向上
従来の証券規制の枠組みにおいて、SECのRule 15c3-1（ネットキャピタル規則）は市場の安定を維持する鍵である。この規則は、ブローカー・ディーラーがその営業リスクに備えるために十分な流動性の高い資産を保有することを要求する。
《天才法案》が施行される前、安定通貨はこの規則の下で非常に居心地の悪い立場にあり、伝統的金融機関の貸借対照表上では「見えるが使えない」装飾品に過ぎなかった。
法的立場が曖昧であるため、証券会社は純資本を計算する際に、100%の「ディスカウント」（ヘアカット）を適用することが一般的です。これは、証券会社が保有する1億ドルのステーブルコインが規制当局の目には価値0と見なされることを意味し、機関がステーブルコインを取引ポジションや決済ツールとして使用する意欲を直接奪っています。
2月、SEC取引・市場部（Division of Trading and Markets）が発表した最新のFAQにより、この膠着状態が打破された。これによれば、ブローカー・ディーラーが保有する「支払い用ステーブルコイン」が《天才法案》の特定の基準を満たす場合、それは「即時市場」（Ready Market）と見なされ、資本の割引率が2%まで大幅に引き下げられる。
これは、1億ドルのステーブルコインが今や9,800万ドルのネット資本枠を生み出すことを意味し、資本効率が一気に50倍に向上したことを示しています。
さらに重要なのは、この調整により、支払い用ステーブルコインの規制上の位置づけが、マネーマーケットファンドや短期米国債と同等の「準現金」レベルに引き上げられたことです。SECは2％のディスカウントレートを用いて、コンプライアンスを満たすステーブルコインに従来の金融システムへの扉を開かせました。
長期的には、2%のディスカウントレートは証券会社の採用意欲を高めるだけでなく、類似の規制要件に直面している保険会社や企業の財務部門が流動性準備としてステーブルコインを保有するよう誘引する可能性もあります。
しかし、脱锚リスクのシステム的伝染は、SECの2%のディスカウント率の背後にある暗礁である。このディスカウント率は、安定通貨の準備資産が絶対的に安全であることを前提としている。
底层米国債決済システムに障害が発生した場合、または準備銀行が経営リスクに見舞われて安定通貨がペグを外した場合、保有機関の純資本充足率に直接影響を及ぼします。たとえば、シリコンバレー銀行の問題はUSDCが一時的に0.9ドルまで大幅にペグを外す原因となりました。
ステーブルコインのアンカリングリスクはこれまで業界内に限定されていましたが、今後は従来の銀行システムに逆輸入され、マルチマーケットにわたるシステムリスクを引き起こす可能性があります。
BTC/ETHがコンプライアンス対応の抵当品に追加され、アービトラージ資金の流動性が解放されます
先週、2つの主要規制当局が共同で新しい暗号資産ガイドラインを発表し、SECがナスダックのトークン化株式取引パイロットプロジェクトを承認した後、CFTCは3月22日にFAQを通じて期货仲介業者（FCM）に対する要件を詳細に明示しました。
関連記事：マイルストーンとなるガイドラインが実施：SECとCFTCが連携、暗号資産業界が「すべてがセキュリティ」の時代から脱却
ウォールストリートがブロックチェーンへの移行を加速：ナスダックがトークン化パイロットを承認、S&P500が初の公式参入
前述の通り、SECの規則が証券会社の「保有」ステーブルコインの問題を解決するのであれば、CFTCの暗号資産担保パイロット規則は、先物市場が暗号資産を「使用」する方法に答えている。
FCMがBTCおよびETHを証拠金として受け入れる場合、20%の資本適正率（Capital Charge）を適用しなければなりません。簡単に言えば、ヘッジファンドの顧客が100万ドル分のBTCまたはETHを先物ポジションの証拠金として預けた場合、FCMはリスクをヘッジするために20万ドルの自社資本を確保しなければなりません。
この実証実験の開始により、BTC/ETHは連邦レベルで「適格担保」として認定されました。20％という比率は従来のコモディティよりも高いものの、機関投資家にとって流動性の解放に不可欠な要素です。
以前，机构若想参与受监管的加密期货交易，必须先将BTC/ETH兑换为法币。跨市场的兑换环节不仅增加了交易成本，还压缩了套利窗口期。CFTC的新试点规则允许加密资产作为“本位抵押”，直接消除了这一摩擦，使跨市场套利资金流动更加顺畅，从而提升了资产联动性。
さらに革新的なのは、このルールにより、暗号資産の24/7決済の利点が実用化されたことです。国債などの従来の担保は、銀行の営業時間に完全に依存していますが、BTC/ETHのチェーン上送金は24時間365日可能であり、特に従来の金融市場が休業し、暗号市場では劇的な変動が起こりやすい週末には、機関投資家が即座に証拠金を補填でき、強制ロスカットのリスクを大幅に低減できます。
米国は、加密資産を実験場として利用し、途切れることのない資本市場を構築しようとしています。BTC/ETHの24/7抵当モードが成功すれば、今後このメカニズムは米国債や株式のトークン化取引に拡張される可能性があります。
しかし、CFTCの20％の資本引当比率にも、順周期的なレバレッジ（Procyclicality）のリスクが潜んでいる。この比率は従来の市場では十分に慎重であるが、暗号資産市場での極端な暴落では、担保価値の急激な減損が集中した「証拠金追加要求」（Margin Calls）を引き起こす。
一方、暗号資産の高い相関性により、このマージンコールは「強制決済スパイラル」を引き起こします：担保の強制売却が価格のさらなる下落を招き、さらに多くのマージンコールを引き起こす可能性があり、その激しさは従来の市場をはるかに上回る可能性があります。
NYSEがオプションポジションの上限を撤廃し、機関投資時代を迎える
流動性のパズルの最後のピースがオプション取引分野に落ちました。
ニューヨーク証券取引所傘下のNYSE ArcaおよびNYSE Americanは、BTCおよびETH现货ETFオプションの25,000枚の保有資産（Position Limits）を撤廃するよう規則を改正しました。この変更により、暗号資産ETFオプションは機関投資家にとって「ほぼ使用不可能」から「大幅に活用可能」へと変わりました。
以前、25,000枚契約の制限は、大規模な資産配置を頻繁に行う機関にとって、暗号ETFオプションに緊箍咒をかけるようなものでした。
ニューヨーク証券取引所はRule 6.8-Oなどの条項を改正し、暗号資産ETFオプションの規制地位を、金や原油などの成熟したコモディティETFオプションと同等のレベルに引き上げ、特定の硬直的な上限制約を受けず、汎用的なコモディティトラストオプション規則に従って規制されます。
NYSEの動きは同行の追随を促した。ナスダックも同様の規則変更申請を提出し、IBITの先物オプションの上限を100万契約に引き上げ、最終的には完全な撤廃を目指す計画である。
権限の取消は二次効果を生みます。
まず做市商の活性化が挙げられる。制限期間中、做市商は規制のレッドラインに触れるのを恐れ、暗号資産ETFオプションに対して深い注文簿を提供できなかった。制限が解除されたことで、做市商は十分なヘッジポジションを構築できるようになり、より狭い買値・売値スプレッドを提供し、大手機関投資家の参入を促すことができる。
次にボラティリティの管理です。オプションはより洗練された価格発見メカニズムを提供し、オプションの取引量が増えることで现货市場の安定化に貢献します。市場が一方的に下落した際、機関は现货市場で売却せずに大規模なプットオプションを購入することでリスクをヘッジでき、市場の下落圧力を緩和します。
一方で、NYSEの暗号資産ETFオプションの上限撤廃に伴い、寡頭支配と市場操作のリスクが生じる可能性がある。上限の撤廃は機関投資家に利便性をもたらす一方で、トップ級のヘッジファンドに大きな市場影響力を与えることになる。
これらの機関は、膨大なオプションポジションを通じて现货価格を間接的に操作できるが、現在の市場監視ソフトウェア（Surveillance）がこのような新種のクロスプロダクト操作に十分に対応できるかどうかは不明である。
PANewsの観察によると、SEC、CFTC、NYSEの三大政策はそれぞれ別々に動いているのではなく、密接な内在的ロジックを形成し、米国金融システム内に暗号資産の流動性循環を構築している。
資本効率のサイクルは、バックエンドの準備金からフロントエンドのデリバティブまで広がっています。
SECが安定通貨を2%の割引で保有することを許可すると、保有機関の貸借対照表は「より軽く、より柔軟」になり、大量の闲置資本が解放される。これらの資金はCFTCの新規担保パイロットプログラムを通じて、BTC/ETHとしてフューチャーズ取引所に証拠金として預け入れることができる。そして、これらのフューチャーズポジションが直面する価格リスクは、NYSEの無制限のオプション市場を用いてヘッジできる。
担保品割引とオプション限界の最適化により、クロスマーケットアービトラージのコストは低下する。BTC/ETHのスポット価格、フューチャーズプレミアム、オプションボラティリティの間にはより密接な関連性が構築され、市場の価格決定効率が向上する。
この連鎖的な規制制度により、暗号資産の流れは非透明なオフショアプラットフォームに依存することなく、SECおよびCFTCによるリアルタイム監視の下で行われます。
ただし、機関の大量参入により、一般投資家が市場の駆け引きでより不利な立場に置かれる可能性があることに注意が必要です。
米国の金融規制の一連の動きは、暗号資産が主流化の深みへと入り込んでいることを示している。
安定通貨は取引の潤滑剤から、機関の貸借対照表の一部へと変化した。BTC/ETHは代替投資対象から、主要なデリバティブ市場での適格担保へと昇格した。暗号資産市場は従来の金融システムの「外部者」から、流動性の再構築に参加する主体の一つへと変わった。
暗号資産と従来の金融との深層的な統合に伴い、規制の課題は単なる不正防止やマネーロンダリング対策から、よりマクロなシステムリスク管理へと拡大する。
SEC議長ポール・アトキンスが述べたように、規制当局の役割は境界線を引くことです。そして今日の境界線は、より慎重で明確な方向へと移動しています。