2026年3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は、番号33-11412の解釈文書を共同で発表し、68ページにわたる規制フレームワークが正式に、米国の暗号資産規制が長年にわたる「執行による規制」の時代を終え、「Project Crypto」によって推進される明確で調和のとれた新時代に入ったことを宣言した。
この文書は、SECとCFTCが稀に見る監督協力の成果であるだけでなく、米国暗号資産規制の歴史において最も画期的な指針文書でもあります。以下にその要約版全文を解説します：
一、 背景：衝突から協力へ向かう「Project Crypto」
2017年、SECは《The DAO報告》を通じて初めてHoweyテストを暗号資産に適用し、その後10年間、規制は主に執行行動によって資産の性質を定義してきたため、市場は長期間にわたり不確実性と議論にさらされてきた。
2025年初、SECは「暗号資産タスクフォース」（Crypto Task Force）を設立し、その後、SEC議長のPaul S. AtkinsとCFTC議長のMichael S. Seligが共同で率いる「Project Crypto」イニシアチブを開始し、両規制機関の管轄を調整し、統一された資産分類法を構築することで、暗号資産イノベーションが米国に留まる明確な道筋を提供することを目的とした。2026年1月、このプロジェクトはSECとCFTCの共同行動として正式に昇格した。
二、資産分類：暗号資産の「五分類法」のロジック
ファイルは、資産の特徴、用途、機能に基づいて暗号資産を5つのカテゴリーに分類し、市場に初めて明確な分類基準を提供します：
デジタル商品 (Digital Commodities)
定義：価値が「機能化」された暗号システムのプログラム的動作および需要と供給のダイナミクスに由来し、他者の管理的努力に依存しない資産。
核心リスト：ファイルは、BTC、ETH、SOL、XRP、ADA、DOT、AVAX、LINK などの主要なトークンをデジタル商品として明確に指定しています。これらの資産は、いかなる単一の中央集権的エージェントにも制御されておらず、受動的収益を生み出す内在的な経済的権利を有しません。
デジタル証券
定義：トークン化証券とは、従来の証券を暗号資産の形で表現したもの、または企業所有権や配当権などの証券的経済的実質を有するデジタル資産を指します。
規制：経済的実質を満たす限り、オンチェーンでもオフチェーンでもSECの規制対象となる。
規制された支払い用ステーブルコイン
定義：2025年《GENIUS Act》により定義され、許可された機関が発行するステーブルコイン。
定性：このタイプのステーブルコインは「証券」の定義から明確に除外されており、主に支払い手段として特定の法律によって規制されています。
デジタルツール
用途：特定な暗号システム内でのみ実用的な機能（アクセス権やサービス支払いなど）を持つトークンで、通常は証券とは見なされません。
デジタルコレクション
定義：アート、音楽、動画、ゲーム内アイテム、インターネットミームなどを表す、収集および/または使用を目的とした資産
例：CryptoPunks、Chromie Squiggles、WIF、VCOINなど
定性：自体は証券ではなく、価値は他人の管理努力ではなく需要と供給に基づいている。ただし、分割して販売された場合、証券と見なされる可能性がある。
三、イノベーション：証券属性の「分離」と「動的変換」
これはファイルにおける最も革新的な法的イノベーションです——SECが初めて、暗号資産の「証券性」は恒久的ではないと認めたことです。
「分離」（Separation）メカニズム
原理：プロジェクトは資金調達初期段階でHoweyテストに適合するため証券（投資契約）と見なされる可能性がありますが、ロードマップを完了し、オープンソースコードが自立して動作し、ネットワークの権力が分散化された後、この資産は投資契約から「分離」される可能性があります。
判断基準：投資家が利益を得るために発行者の「核心的な経営的努力」に合理的に依存しなくなり、システム自体の運用および市場の需給に依存するようになった場合、資産は「証券」から「デジタル商品」へと移行する。
剥離タイミング：資産が購入者に渡された時点で即座に発生するか、または将来的な特定の日付に発生する
三つの剥離状況
発行者が約束を達成：核心的な管理努力を完了した後、非核心的な保守を継続しても、資産は投資契約の対象外となります。
発行者がプロジェクトを放棄：開発を公に放棄し、約束を履行しなくなった場合、資産は証券法の適用対象から外れる（ただし、発行者は詐欺により法的責任を負う可能性がある）。
二次市場取引：その後の購入者が発行者の努力に依存して利益を得ると合理的に期待しなくなった場合、その取引は証券取引とはみなされない
透明性の提案
SECは、プロジェクト側がロードマップの進捗とマイルストーンの達成状況を公開することを奨励し、市場が「分離点」を特定できるようにしています。
四、チェーン上のアクティビティの定性：デセントラライズされた「地雷探し」
長期にわたって議論されてきたステーキング、マイニング、ラッピング、エアドロップなどの活動について、ファイルは極めて詳細で好ましい説明を提供しています：
プロトコルマイニング
定性：PoWマイニングは、ネットワークセキュリティを確保し、トランザクションを検証する「行政的または事務的」活動である
結論：ソロマイニングでもプール参加でも、証券発行は関係ありません。
マイニングプール運営：マイニングプール運営者の活動は行政的事務に該当し、核心的な管理努力とは見なされません。
プロトコルステーキング
定性：ステーキングはネットワークの運用を維持するための行政的活動です
カバー範囲：ソロステーキング、第三者への委託ステーキング、託送ステーキング、流動性ステーキング
委託质押：委託先がユーザーに代わって质押を行い、資産の再貸付やレバレッジ、裁量取引が関与しない限り、証券活動には該当しない
付随サービス：スラッシュ保険、早期質押解除、柔軟な収益配分、資産集約などは、行政的業務に該当します。
ステーキング受領トークン
定性：基礎資産が証券でなく、投資契約の対象でない場合、クーポン自体は証券ではない
原理：クレデンシャルは「レシート」としてのみ機能し、収益は発生しません。収益は底层のステーキング活動から生じます。
ラッピングトークン
定義：ユーザーが暗号資産を託送先またはクロスチェーンブリッジに預け、1:1でアーリングされた換金可能なラッピングトークンを受け取る
定性：基礎資産が証券でなく、投資契約の対象でない場合、パッケージ化トークンは相互運用性を高めるための「行政的機能」となり、証券取引には該当しない。
重要な制限：ホストは資産をロックし、貸し出し、抵当、または再抵当をしてはなりません。
エアドロップ
定性的ブレイクスルー：受取人が金銭、商品、サービス、その他の対価を提供していない限り、Howeyテストの「金銭的投資」要件には該当しない
適用シーン：
特定のトークンを保有するウォレットに事前公告なしでエアドロップ
テストネットの早期ユーザーに報酬を提供
利用状況に応じて対象ユーザーにエアドロップ
赤線：受信者が空投と引き換えにサービス（例：ソーシャルメディアのプロモーション）を提供する場合、証券発行に該当する可能性があります。
五、アメリカの指導的地位の強化
ファイルの末尾でその経済的意義を詳細に分析しています：
寒蝉効果の解消：法的明確性を提供し、コンプライアンスの不透明さによる事業の停滞を減らし、暗号資産イノベーションを米国へ還流させます。
コンプライアンスコストの削減：明確な分類と分離パスにより、企業の法律コンサルティングおよび規制対応コストが大幅に削減されます
市場の透明性を強化：新しいフレームワークは「投資契約」段階でのより詳細な開示を要求し、投資家をよりよく保護します。
競争とイノベーションを促進：明確なルールにより、より多くの発行者や起業家が市場に参入します。
価格決定の効率を向上：不確実性による価格のねじれを削減
六、監督当局との協力における歴史的ブレークスルー
構造的に見ると、このファイルは明確な分析フローを構築しています。まず資産を分類し、次に取引構造を判断し、最後に投資関係が継続しているかどうかを分析します。
より重要なのは、これはSECとCFTCが暗号資産規制問題でめったに見られない協調成果であることです。これまで両機関は「証券vs商品」の定義について長年にわたり意見が分かれていましたが、今回の共同フレームワークは主要資産カテゴリの帰属について初步的な区切りを付け、米国の暗号資産規制が「機関間の権限競争」の段階から、正式に「統一ルールに基づく役割分担体制」へと移行したことを示しています。
この68ページの文書は、10年にわたる規制の混沌を終え、米国がグローバルな暗号資産規制分野におけるリーダー地位を確立した。業界関係者にとっては、必ず読むべき「業界憲法」であり、投資家にとっては明確な「権利擁護ガイドライン」であり、起業家にとっては明確な「コンプライアンスロードマップ」である。
暗号資産の「ワイルドウェスト」時代が、正式に幕を下ろしました。