トップの暗号資産ベンチャーキャピタルが業界の成熟に伴いブロックチェーンを超えて拡大

業界を築き上げた投資機関は、もはや暗号資産分野にのみ焦点を当てるわけではない。

執筆：Vaidik Mandloi

編集：Luffy、Foresight News

パラダイムは、世界最大級の純粋な暗号資産専門ファンドの一つであり、最近12億ドルの新ファンドを調達した。この資金は、人工知能、ロボット工学、航空宇宙などのスタートアップ企業に投資される。同機関はすでに公式ウェブサイトから「暗号資産」と関連するすべての表記を削除しており、その核心的な投資ロジックは、暗号資産が彼らが展開する最初のフロントランナー分野に過ぎず、現在のその他の先進技術の波も見逃せないという点にある。

Framework Venturesも6月に4億ドルのファンドを調達し、複数のセクターにわたる投資戦略を展開し始めたが、このような調整を実施した機関はこれだけではない。過去1年間、主要な暗号資産専門ベンチャーキャピタルのほとんどすべてが、投資範囲を拡大し、投資テーマを調整してきた。2026年第1四半期には、市場全体で新たに設立された純粋な暗号資産専門ベンチャーファンドは8本にとどまり、2020年以来の最低記録となった。

本稿では、暗号資産に特化したベンチャーキャピタルファンドが本当に消滅しつつあるのかを深く探求します。もし答えが肯定的であるなら、この業界の再編はさまざまなファンドのライフサイクルにどのような影響を与えるのでしょうか？暗号資産スタートアップにとって、今後は総合型ファンドのポートフォリオ内で他のセクターとリソースを競い合うことになり、それはどのような意味を持つのでしょうか？

暗号資産専用ファンドが生まれた核心的な理由は、業界の情報バリアを構築するために多大な時間を投資する意欲を持っていたことであり、当時、唯一その分野の高リスクを引き受ける意思があった投資先だった。2017年には、タイガー・ワールドなどの総合成長ファンドのパートナーたちは、Solidityスマートコントラクトの底层ロジックを理解できず、Discordコミュニティ内の匿名開発者と深い協力関係を築くなど、とてもできなかった。

暗号資産ベンチャーキャピタルの分野が終焉に向かっているかどうかを判断するには、過去の他の専門投資分野の盛衰の法則を参考にできます。同様の業界の更新はすでに繰り返し起こっています。

2006年から2011年まで、クリーンエネルギー分野は投資の注目株となり、多くの機関が特定の新エネルギー基金を設立しました。その背後にあるロジックは、当時の暗号資産ベンチャーキャピタルとまったく同じでした：投資家たちは、時代を変える技術の変革を先取りしたと考え、この分野を中心に独自の投資マップを構築したいと考えていました。

資本は清潔エネルギーのスタートアップ企業に250億ドル以上を投入してきたが、その過半数の投資が損失となった。興味深いことに、関連技術自体は実用可能であり、現在の清潔エネルギー市場は膨大な規模に達しており、同期間で太陽光発電のコストは85％低下した。しかし、ベンチャーキャピタルは根本的な判断ミスを犯した。彼らはソフトウェア企業の投資モデルを適用し、スタートアップに500万ドルのシードラウンド資金を提供したが、これらのプロジェクトには実際には2億ドルのプロジェクトファイナンスが必要であり、利益を上げるまでに15年を要するのである。

マサチューセッツ工科大学エネルギー研究センターの事後評価によると、従来のベンチャーキャピタルモデルは、クリーンエネルギー業界の根本的なロジックに適合していない。初期の専門ファンドは技術開発のリスクを引き受け、業界の基盤的研究を支援し、分野の信頼性を築いて大規模な産業資本を引き寄せるが、技術が成熟すると、インフラ融資やプロジェクト資金が参入し、専門ファンドが有していた情報の壁は完全に消える。

出典：マサチューセッツ工科大学

特殊目的買収会社（SPAC）も同様の盛衰の曲線をたどってきた。SPACとは、IPOを通じて資金を調達する空白の小切手会社であり、自体は実体的な事業を有さず、その後プライベート企業を買収することで迅速に上場を実現する。そのプロセスは従来のIPOよりも簡素である。2020〜2021年には、多くの投資家がこれを再現可能な資本ツールと見なし、SPACに特化した投資機関まで設立された。

チャマス・パリハピティヤは、16億ドルの専用SPACファンドを調達した。しかし2022年までに、2021年に上場したSPACの3分の2が合併・買収を完了できず、チャマスは結局投資家に資金を返還せざるを得なくなった。たった2年で市場が完全に逆転したことは、専門分野における情報優位性が失われれば、業界の構図が急速に再編されることを示している。

異なる業界で同じシナリオが繰り返し上演されているが、その背後には統一された基盤的な法則がある。カルロタ・ペレスは250年にわたる技術変革の歴史を整理し、技術経済パラダイム理論を提唱した。各段階の重要な技術革命は、初期のニッチな段階を経て、その技術を理解し、分野に深く取り組む投資家が独占的情報を握り、最も価値のある資本家となる。その後、技術が成熟するにつれて、従来の産業システムに徐々に統合されていく。

この段階まで発展すると、专项基金の存続を支えていた情報の壁は消え去る——総合的な大規模機関もこの資産セクターを理解できるようになる。Fred Wilsonは、2015年に記事を執筆し、暗号資産業界が重要な金融の分岐点を迎え、Perez理論における「建設期」から「普及・実装期」へと移行すると予測していた。

この分水嶺はすでに到来しており、暗号資産の実用化・普及段階の特徴が至るところに見られる：決済大手のStripeがBridgeを買収し、自社のステーブルコインチェーンを展開；ベアリングやファイダーなどの資産運用機関がトークン化されたマネーマーケットファンドを発行；ヴィサやマスターカードなどの従来の決済リーダーも、ステーブルコインの基盤上で決済ネットワークを構築している。

これらの従来の大手企業は、MEVの抽出やバリデーター経済メカニズムといった専門的な業界知識を説明する必要はない。これらの知識は、それらの事業拡大には全く意味をなさない。彼らが本当に必要としているのは、規制許可、流量チャネル、銀行との提携リソースであり、これらは一般のフィンテック企業がスケールアップするために必要なリソースと完全に一致している。現在、セコイアやファウンダーズ・ファンドなどの総合ファンドの投資家たちは、暗号資産プロジェクトを評価する際のロジックが、StripeやPlaidなどのフィンテックプロジェクトを評価する際とまったく同じである。

専門暗号資産ファンドの情報の壁が崩れた今、この優位性に基づいて設立されたファンドはどこへ向かうのか？その最終的な運命は、ファンドの運用規模による資金の論理によって決まる。

長年にわたり、ベンチャーキャピタル業界は「バーベル型の分極」構造を形成してきた。一方には、a16z、レッドセイ、ファウンダーズ・ファンドのような巨大な総合投資プラットフォームがあり、これらは完全なセクターを垂直的なサブカテゴリとして投資ポートフォリオに組み込んでいる。他方には、限られた投資家が深い業界知識を活かしてニッチな先端プロジェクトに賭ける小型の専門ファンドがあり、1つのヒットプロジェクトだけで基金全体のリターンをカバーできる。その中間に位置する中規模ファンドの生存空間は完全に圧縮されており、現在のほとんどの暗号資産専門ファンドはこの「死のゾーン」に位置している。

5億ドル規模のファンドが、出資者に3倍のネットリターンを実現するには、合計15億ドルのプロジェクト出口額が必要である。シードラウンドでの小規模投資だけではこの目標を達成することは不可能であり、単一のシードポートフォリオでは十分な規模のトッププロジェクトを生み出すのは難しい。また、それらは500億ドル規模の巨大ファンドと成長ラウンドの案件で競争することもできない——これらの巨大ファンドは数億ドル規模の投資を容易に提示できる。例として、2025年前半には、Founders Fund単体の調達額が、同期間におけるすべての新興小規模ファンドの調達総額の1.7倍に達した。資本は業界の両極に集中し続けている。

同じく投資分野を拡大するものの、Framework VenturesとParadigmの基盤戦略は根本的に異なり、その根源は規模の差にある。Frameworkの運用規模は4億ドルで、規模が小さすぎて少数のシードプロジェクトだけでリターンを回収できず、巨大ファンドと成長ラウンドのプロジェクトを争うにも十分な力がない。暗号資産分野からのみ得られる出口収益ではファンドのリターン要件を満たせないため、投資範囲を広げる必要がある。一方、Paradigmの運用規模は12億ドルで、十分な規模を持ち、業界横断的な総合投資プラットフォームへと転換できる。両者の戦略的選択には本質的な違いがある。要するに、ファンドの規模が、バーベル構造のどの端に位置するかを決定し、選択可能な成長パスを左右する。

暗号資産分野に固執すると謳うベンチャーキャピタルですら、「暗号資産投資」の定義を根本から再定義した。Dragonflyは今年2月、6.5億ドルの資金調達を完了し、目標額の3倍を超えた。しかし、機関は金融シナリオから離れた暗号資産アプリケーション分野は全面的に失敗したと明言し、ファンドは安定通貨と予測市場の2分野にのみ絞って投資している。a16zは2026年5月に22億ドルの暗号資産専用ファンドを調達したが、これは2022年の45億ドルファンド規模の半分に過ぎない。さらに、パートナーのChris Dixonは核心的なナラティブを変更し、暗号資産を新たな計算パラダイムと定義するのではなく、金融が業界全体の基盤であると提唱した。

現在、これらの機関が言う「純粋な暗号資産投資」とは、本質的にブロックチェーンの基盤となる金融インフラを構築することであり、こうした分野は大額の資金を保有する総合ファンドにとっても重点的な投資先である。

業界を転換させるもう一つの核心的な力は、ファンド出資者（LP）の行動の変化である。現在、ベンチャーキャピタル業界全体がDPI（実現配当倍率）の危機に直面しており、2021年に設立されたファンドの平均DPIは0.08倍に過ぎない。2022年の暗号資産市場の熊市により、多くの出資者が損失を被ったが、現在ではAI分野が新たな出口となり、グローバルなプライベートマーケット資金の70％を吸収している。出資者は4年間流動化できない余剰資金を抱えており、AIプロジェクトがかつて暗号資産分野で約束された高いリターンを実現しているのを見て、ファンドマネージャーはLPの要請に応えるために自発的にAI分野に投資を展開せざるを得ない。

このトレンドは、依然として暗号資産に注力している起業家にとって好ましくない：暗号資産を真正に理解し、継続的に投資を増やそうとする投資機関の数は着実に減少している。多くの人が、起業家は総合ファンドから資金調達すればよいと指摘するだろう。理論的には可能に見える—— Sequoia や Founders Fund はより高額なチェックを発行でき、原生の暗号資産ファンドでは対応できない商業化チャネルのリソースも提供できる。

しかし現実には二つの大きな課題があります。第一に、現在のAI分野はほとんどの優良プロジェクトリソースを吸収しており、暗号資産プロジェクトは総合ファンド内で膨大なAIプロジェクトと投資チームの注目を競い合う必要があります。そのため、極めて優れたプロジェクトのみが投資審議の議題に上る機会を得られ、暗号資産に特化したファンドへのピッチとは完全に異なる競争ロジックです。第二に、暗号資産エコシステムの発展には、専門ファンドによるインフラ基盤への長期的な投資が不可欠です。ParadigmがMEV関連の学術研究を支援し、Dragonflyがクロスチェーン開発ツールを支援するような取り組みは、個々のプロジェクトとして見れば商業的リターンを得るのは難しくても、業界全体が共有する基盤的な公共インフラを構築しています。総合ファンドはこのようなプロジェクトには投資せず、評価基準は単独での商業的収益のみに絞られています。

数年後、『暗号資産投資家』という呼称は、現在の『インターネット投資家』のように古くなると考えている。暗号資産は、さまざまな金融製品を支える基盤インフラ、すなわち基盤のチャネルとなった。誰もが基盤のパイプラインそのものにのみ基づいて完全な投資ロジックを構築することはない。投資価値は、そのパイプラインの上に構築されるアプリケーション層から生まれる。ペレスの技術サイクル理論が正しいならば、現在の業界はこの転換点にいる。暗号資産はもはや独立した投資分野ではなく、あらゆる投資対象の基盤インフラとなっている。

しかし、これは暗号資産専門ファンドが完全に消滅することを意味しない。トークン化やチェーン上証券などの新たな細分化分野が次々と登場する中、総合ファンドが手を出さないニッチで先進的な分野が多数生まれ、各サイクルごとにこれらの細分化分野に特化した小型専門ファンドが設立されるだろう。実際に衰退しているのは、現在のこの中規模の純粋な暗号資産ファンド群である——暗号資産のニッチプロジェクトだけでは、ファンドの元本回収要件を満たすことが不可能だからだ。全体の分野は、今後も引き続きバーベル構造に再編され続けるだろう：大額成長ラウンドの投資は総合ファンドが担い、先進的でニッチな実験的プロジェクトは小型専門ファンドが手がける。

2017–2018年に設立された早期専門ファンドは、Uniswap、イーサリアムエコシステム、ステーブルコイン関連ツールなどの核心インフラを育成した。しかし時代は変わった。HyperliquidやMegaETHなどの近年台頭したトップ暗号資産プロジェクトは、すべてコミュニティ資金調達だけで実現し、ベンチャーキャピタルに一切依存していない。当時の専門ファンドは、暗号資産分野に明確な投資ロジックをもたらし、総合的資本の参入を促したが、現在ではますます多くの起業家が、ベンチャーキャピタルなしでもプロジェクトの冷スタートを達成できることに気づいている。