タイガー・リサーチ：DeFiリスクオペレーターが主要プレーヤーとして台頭、147兆ドルの従来資産に対し700億ドルの市場ギャップ

本レポートはTiger Researchが作成しました。デファイ貸付分野における発言権は、プロジェクトプロトコル側から、リスク管理の意思決定権を握る専門のトレーダーへと徐々に移行しています。業界参入の本質は、たった一つの選択肢に集約されます：他者の分析能力を借用するか、分析能力を外部に提供するか、あるいは自ら分析能力を構築するか。

• デファイ分野では、新しい資産管理役割が生まれており、プロトコルとコミュニティガバナンスが業界を完全に支配する時代はすでに終焉を迎えています。
• セクターはまだ初期段階ですが、資金とチャネルリソースはトップレベルのリスクオペレーションチームに急速に集まっています。彼らの過去の実績が、機関投資家の参入における核心的な指標となっています。
• 現在の業界における三大参入パス：チャネル販売（オペレーションチームがバックエンドを支援）、資産供給（オフライン資産のブロックチェーン化）、自社運営（自社チームを構築しリスクオペレーターとなる）。
• 参入パスは、主体の発言権、必要な核心的能力、および負う可能性のあるリスクを直接決定します。
• 業界の核心的な選択は、分散型金融に参入するかどうかではなく、権限と責任をどのように分担するかである：どのリスク管理判断を外部に委託し、どの核心的な権限を自社で保持するか。

従来の伝統的金融では、意思決定と取引実行の権限と責任がすでに分離されており、現在では暗号資産市場も徐々に成熟し、さまざまな細分化された機能が専門の運営主体によって担われています。

伝統的金融の職務分担

• 資産運用管理者：資金運用の核心的な意思決定中枢であり、全体的な投資戦略を策定し、資産保管機関に具体的な実行指示を下す。
• 資産保管機関：資産の保管を担当し、運用管理者の指示に厳密に従って投資操作を実行し、資産の安全性を全程監督します。
• チャネルディストリビューター：投資家向けにファンド製品を販売し、市場での資金調達と資金集約を実現します。

暗号資産業界には、対応する職能体系が確立されてきました。初期のデセントラライズドファイナンスはスマートコントラクトに完全に依存していましたが、市場の実践により、コードだけではオンチェーンのあらゆる潜在的リスクを包括的に防ぐことはできないことが証明されました。オンチェーン貸出業務を安定的に実現するため、複雑なリスク評価と総合的な調整に特化した専門家が登場し、これらはリスクオペレーターと呼ばれ、オンチェーンエコシステム内の資産管理者としての役割を正式に担っています。

Aave、Compoundなどの初期の分散型貸借プロトコルは、貸借の基盤インフラとリスク管理基準を深く統合したアーキテクチャを採用していた。当時はリスク運用に関わる専門家が存在したが、全ネットワークの資産が単一の資金プールに集約されていたため、専門家はプロトコル全体のリスク管理管理者として機能し、リスク管理パラメーターを微調整するのみだった。高ボラティリティ資産が資金プールに流入すると、単一プール構造がリスクの伝播を招きやすく、一つの劣悪な資産の損失が瞬く間にエコシステム全体に広がった。業界は、このような連鎖的リスクを専門的に管理する必要性を切実に感じていた。

Morphoの登場により、業界の構図は完全に書き換えられた。このプロジェクトは、抵当資産カテゴリと貸借期間を分離して独立した取引市場とし、従来の単一資金プールを複数のバンクモジュール構造で置き換え、資産運用モデルを根本から再構築した。これにより、リスクオペレーターの役割も完全に変革された。従来の固定プロトコル枠内での受動的リスク管理にとどまらず、外部の専門チームが自らリスク管理ルールを策定し、独自の貸出バンクを構築・運用できるようになった。基盤インフラとリスク評価権限が完全に分離されたことで、リスクオペレーターはプロトコル全体のリスク管理担当者から、暗号資産市場における専門的な資産運用者へと転換し、複数の資金バンク業務を独立して運用するようになった。

2026年5月現在、グローバルなリスクトレーディングマネジメント分野の運用資産総額は約70億ドルであり、業界トップ3のチームが市場シェアの70％を占めています。この分野は2025年になってようやく爆発的な成長期を迎えたばかりで、現在、資金は実力のあるチームへ急速に集まっています。資本は、成熟した実績を持つ運用主体を強く支持しています。

三大トップチームの参入パスはそれぞれ異なる：

1. Steakhouse：稳健なリスク管理を実践する運用機関で、米国債などの高品質なリアルワールド資産のコンプライアンス対応型ブロックチェーン担保化を先導。Coinbaseの貸付業務専用バックエンドリスク管理パートナーとして、最高レベルの流量チャネルを有し、2026年2月現在で管理資産規模は15.3億ドルに達し、業界首位。また、DeFiエコシステムに導入可能なコンプライアンス対応担保リアル資産の准入基準を主導して策定。
2. Sentora：AIリスク管理モデルと機関レベルのデータシステムを基盤とし、バックエンドサービスとしてKraken取引所と深く連携。機関資金の流入チャネルを安定させ、資産管理規模は13.4億ドルで第2位。取引所と機関顧客間の資金流れの連携を主な特徴とする。
3. Gauntlet：伝統的なオンチェーンクオンツリスクコントロールモデリング機関で、さまざまな市場リスクコントロールパラメーターのシミュレーションに専念。2025年10月には7億7500万ドルの大量資金流入業務を受託し、わずか10日で年率リターンの異常を修復。その強力な大量資金リスクコントロールおよび危機対応能力は業界で広く認められており、現在の管理資産規模は12億9000万ドルで、業界内で大量資金流入時のリスク安定化のベンチマークとされている。

現在の競争は単なる資産規模の比較をはるかに超え、核心的な競争ポイントは抵当品の准入基準、資金配分チャネル、突発的リスクへの対応能力という三大壁垒に移行している。

Morphoが市場モジュールの分割を完了したことに伴い、異なるカテゴリの抵当資産にはそれぞれ専門チームによる独立した評価と管理が必要となり、Steakhouseなどの専門リスク管理チームがDeFi専用のリスク運用者として参入。分散型金融の運用モデルは、従来の成熟した資産運用プロセスに段階的に準拠しつつある。

上から下まで明確に見られるように、現在のDeFiの基盤アーキテクチャは、従来の金融の全プロセスの分業体制を完全に再現しています。

1. 上位資金調達と分配：機関投資家が主要な資金源であり、膨大な資金が主要な中央集権型取引所や総合サービスプラットフォームを通じてチェーン上エコシステムに流入し、これは従来の金融証券会社および資金分配チャネルの機能に対応する。
2. 中層戦略立案とリスク管理：DeFiリスクトレーダーが資金運用モデルを統括し、従来の資産運用ファンドマネージャーおよびリスク管理委員会と同等の役割を果たして、資産の参入基準や保有上限を設定し、全体の資金運用戦略を構築する。
3. 基盤製品の構築と資産保管：資金庫を基盤とし、トレーディング戦略を外部への投資可能なオンチェーン金融製品に変換する。最下層の貸借プロトコルが資産の保管とオンチェーン決済実行を担当し、従来の金融資産の保管および取引清算インフラの機能を引き受ける。

資金調達から戦略運営、資産の託送および清算に至るまで、一連の運用プロセスは既に伝統的金融の成熟したシステムと完全に一致しています。伝統的金融機関にとって、オンチェーン貸付は新たな未知の分野ではなく、論理的で体系的な標準化された市場となり、機関の参入障壁は大幅に低下しました。

オンチェーン貸付が従来の資産運用モデルの機能を分割した後、さまざまな機関に対して正式に参入の扉を開いたが、業界内の各層間の参入障壁には顕著な差異がある：

• チャネル販売層：エンドユーザー市場に直面し、トップの暗号資産機関が既に市場を独占しているため、従来の金融機関が価格対性能で直接競争するのは極めて非効率である。
• 戦略管理層：核心は金融専門家の分析能力と専門人材の蓄積にかかっており、資産リスク評価、管理、製品パッケージングは従来の資産運用の主要事業である。複雑な基盤技術システムを自社開発する必要はなく、成熟したモジュール型インフラを活用して独自のリスク管理体制を構築すれば、迅速に安定した収益モデルを構築できる。これが最適な参入分野である。
• 資産保管とインフラ層：ブロックチェーン技術の研究開発の実装に焦点を当て、技術集約型分野であり、基盤パブリックチェーンの開発能力が極めて求められるため、従来の金融機関が自社でシステムを構築して参入するのは非常に困難である。

他のセクターがトラフィックリソースや基盤技術に依存するのに対し、戦略管理・リスクコントロール層の参入障壁は最も低く、従来の金融機関は長年にわたり蓄積してきた成熟したリスク管理システムだけで、業界の主導権を迅速に獲得できる。

現在、機関がDeFiに参入する主なモデルは3つに分けられますが、どの道を選択しても、この分野の核心的競争力はリスク運用チームの専門的なリスク管理と判断能力です。

5.1 チャネルディストリビューションモデル：プロフェッショナルチームにバックエンドを任せる

成熟な外部リスク操縦チームをバックエンドサービスとして保有し、市場シェアを迅速に獲得。大量のユーザー流量を有するが、独自のチェーン上リスク管理運営能力が不足している取引所やフィンテックプラットフォームに適応。このモデルでは投資戦略をすべて外部に委託するが、ブランド評判リスクや業務責任リスクは自社が引き続き負担する。終端流量を保有し、複雑なチェーン上貸出リスク管理業務を自社で深く追求したくない中央集権的取引所は、このモデルを広く採用している：信頼できるコンプライアンス対応の外部リスク管理チームをバックエンドとして連携し、貸出金融サービスを提供。プラットフォームは自社の流量を利用して大口資金を誘導し、担保審査および全プロセスにわたるリスク管理は、提携するリスク操縦チームに完全に委託する。

5.2 アセット供給モデル：オフラインの高品質アセットのコンプライアンス対応でのチェーン上への移行

現実世界の資産やクレジット系の高品質な基礎資産を保有する資産運用機関が、既存の資産を直接ブロックチェーン市場に供給する。Apolloを例に挙げると、機関は資産のブロックチェーン上への供給を完了すると同時に、貸出プロトコルのガバナンストークンを配置し、自社資産に適した業界の抵当品准入ルールの策定に深く関与する。このモデルの核心的な課題は、資産の標準化とコンプライアンス整備、そして十分な規制対応体制の構築である。大規模なプライベートエクイティ機関やオフラインの実物資産保有機関は、自社の既存の高品質資産をブロックチェーン金融チャネルに直接接続できる。Apolloは単なる資産供給の枠を超え、トップレベルの貸出プロトコルのガバナンストークンを増持し、業界ルールの策定に深く関与することで、自社のオフライン資産を、ブロックチェーン市場でより高い認知度とリスク管理優先度を持つ公式コンプライアンス抵当資産へと昇格させようとしている。しかし、資産供給側は任意の資産を抵当品として自由に追加することはできず、市場は専門的な第三者による客観的な資産の実際の安全性検証を必要とし、ブロックチェーン上の清算シナリオにおいて資産が迅速かつ十分に現金化可能であることを確認しなければならない。このプロセスには、リスク運用チームによる厳格な資格審査とクレジット保証が不可欠であり、根本的には、資産供給モデルの持続的な実現は、資産運用機関自身の専門的なリスク管理・検証能力に依存している。

5.3 自主運営モデル：自社チームを構築してリスク管理・取引担当となる（代表機関：Bitwise）

資産運用機関が自社で開発した投資戦略を用い、独自にオンチェーン資金庫を構築・運営する。Bitwiseは、オンチェーン資金庫をバージョン2.0のETFとして定義し、この分野に本格的に参入した。このモデルでは、手数料の価格設定や担保の准入基準について最高レベルの自主権を有するが、業務運営に伴うすべてのリスクと損失は機関が全面的に負担するため、自社で専門のリスク管理チームを編成できる大規模資産運用機関に適している。従来の資産運用機関が外部プラットフォームに依存せず、自ら独立したリスクオペレーターに転換する形態がこれに該当する。Bitwiseは、成熟した資産ポートフォリオ構築システムとリスク管理システムを基盤とし、オンチェーン資金庫の運営モデルを自ら設計・完全に管理することで、オンチェーン上で安定した運用収益を直接獲得している。

業界の発展トレンドを見ると、オンチェーン貸付エコシステムが継続的に整備・成熟する中で、従来の大手資産運用機関が最も強い業界参入優位性を有している。DeFiエコシステムがモジュール化され機能が分業化された後、市場の核心的な必須要件は変化した。業界はもはやスマートコントラクト開発技術者を必要としておらず、代わりに、長年にわたり伝統的金融で蓄積された担保のデューデリジェンス、リスク制限設定などの専門的金融能力を極めて強く求めている。従来の資産運用機関が数十年にわたり培ってきた実践的なリスク管理経験は、オンチェーン金融シナリオにスムーズに適用・移行可能である。

しかし、現在のDeFi全体市場規模は、グローバルなトップ級の大規模資産運用機関が直接大規模に参入するにはまだ対応できません。グローバルな伝統的資産運用業界の総規模は147兆ドルに達し、ブラックロック単体の運用資産規模だけで14兆ドルです。一方、暗号資産DeFiの全セクターの総規模は800億ドルに過ぎず、その中でもリスク運用セグメントの規模は70億ドルに過ぎず、ブラックロックの運用規模の2000分の1にも満たありません。

大きな規模の差は、この分野に今後大きな成長空間があることを裏付けている。機関資金は常にリスク管理を最優先するため、リスク管理体制が整った成熟した市場のみに進出する。リスク運用チームが安全で安定したオンチェーン資金移動システムを構築し、関連する業界規制枠組みが整備されれば、業界は質的な変化を迎えるだろう。147兆ドルの従来の資産運用市場からのわずかな資金の流入でも、800億ドル規模のDeFi市場に爆発的な成長をもたらす。

多くの業界の恩恵は、セクターの初期段階でのみ存在する。現在、世界中の優れたトップリスクオペレーションチームは限られている。機関が大規模に参入するには、整備され成熟した業界運営ルールが必要であり、業界の基盤となる運営システムを最初に構築したチームが、業界ルール策定の主導権を牢牢と握ることになる。後から参入する機関は、より整備され、リスク管理が厳格な市場環境を享受できるが、既存の業界ルールに従って市場競争に参加するしかなく、初期段階での戦略的布石と先発優位性を失うことになる。