現代のアメリカ金融の中心には、大きな矛盾が存在しています。同じ業界の規制当局が主流金融システムから隔離しようとした分野が、世界最大の米国財務省債購入者の一つとなっています。
Tetherは、世界最大のステーブルコインUSDTの開発元であり、2025年終了時点で米国国債への直接・間接的な露出総額が1,410億ドルを突破し、世界で最も大きな米国政府債務保有者の一つとなった。同社自身は、全体で17番目に大きく、主権国家以外では最大の米国債務保有者であると述べており、この順位は一部の政策立案者を不安にさせ、他の者には真に安心感を与えている。
米国政府は、ステーブルコインのようなデジタル資産を禁止するか、制限するか、あるいはそれらを辺境的な興味対象として扱うかについて、数年間議論を重ねてきた。
そして、長年にわたる法的停滞の末、ステーブルコインを米国金融システムの一部とするための法律を可決しました。
GENIUS法は、2025年7月18日にトランプ大統領によって署名され、上院で68対30、下院で308対122の賛成多数で可決され、米国史上初のステーブルコインに対する連邦規制枠組みを確立しました。その核心的要件は、ステーブルコイン発行者が米ドルや短期国債などの流動資産で100％の準備金を保有し、毎月準備金の構成を公表することです。
財務長官スコット・ベッセントは、上院が採決した日、その規定を「債務軽減エンジン」と呼び、短期米国債に主に預けられたステーブルコインの準備金が、これらの証券に対する需要を高め、政府の資金調達圧力を緩和すると述べた。ステーブルコイン市場が、アナリストが現在2030年向けに用いている1.9兆ドルというベースケース予測に向かって拡大した場合、この準備金義務は、米国主権債務市場に巨大で絶え間なく成長し続ける需要源を固定化することになる。
テザーが米国財務省の買い手となった方法
テザーがどのようにしてシステム的に重要な債券購入者となったかを理解することが重要です。
会社が発行する毎のUSDTは、ユーザーから預かった1ドルを表しており、その1ドルはどこかに保管されなければなりません。2022年のFTX破綻後、準備金の質を巡る長年の論争と大きな注目を受けて、Tetherは、多くの人が最も安全で流動性の高い資産クラスと見なすものへと方向転換しました。
2025年3月までに、テザーの総資産1,493億ドルの81.5%は、現金、現金同等物、短期預金として保有されており、主に米国政府債務で構成され、その大部分は985億ドルの直接国庫証券と151億ドルのオーバーナイトレポ契約で占められている。
この構造は、従来の伝統的金融ではこれまで見られなかった形で自己強化的です：世界中でより多くの人々がデジタルドルへのアクセスを求めるにつれて、Tetherはより多くのUSDTを発行し、より多くの現金を収集して、そのまま米国国債に投入します。
IMFの2025年7月外部セクター報告は、TetherとCircleが合計でサウジアラビア以上に米国債を保有していることを指摘し、ドル裏付けステーブルコインの国際的な採用が拡大すれば、米国債への需要が高まり、結果として米国が世界の銀行家としての地位を強化し、財政および外部赤字の安定に寄与すると主張した。
ほぼあらゆる基準から見ても、これは非常に珍しい構成です：エルサルバドルに登録された民間企業が、規制当局によってかつて投機的トークンと分類されていた製品を運営し、ワシントンが自らの資金調達に使用する市場における構造的な需要源となっています。
CryptoSlateの報道によると、GENIUS法は発行者が短期間の国債を含む「高品質」の流動資産でトークンを完全に裏付けることを義務づける。これにより、すべてのステーブルコインセクターに国債投資要件が制度化され、債券市場の外側にいる大多数の人々が気づいていないほど、デジタルドルが米国金融インフラに深く根付くことになる。
CLARITY法は、GENIUS法とともに下院で294対134で可決され、現在上院の審議を待っています。この法律は、市場構造への適用をさらに拡大します。これらの二つの法案は、ステーブルコインのインフラが十分に拡大したため、それを無視して設計するよりも、それを踏まえて設計する方が現実的であるという認識を示しています。
銀行システムの不快な清算
この統合に伴う影響は複雑であり、同時に複数の方向に作用します。
最も政治的に敏感なのは、従来の預金銀行への脅威である。2025年4月の米財務省報告書estimatedによると、ステーブルコインは銀行システムから最大6.6兆ドルの預金を引き抜く可能性がある。シティグループの役員がこの数字を公に支持し、より最近のシティ研究所の報告書では、2030年までにステーブルコインの成長が国内銀行の預金から最大1兆ドルを引き抜く可能性があると示唆されている。
連邦準備制度理事会の自らの研究はより慎重だったが、依然として明確だった。それによると、規模、技術的容量、規制専門知識を有し、ステーブルコインエコシステムに参加できる大手機関は、「トークン化された入金の発行と預かりサービスの提供により、潜在的な仲介排除を相殺する可能性がある」一方で、小規模でデジタル技術が遅れている機関はより深刻な逆風に直面しており、その入金基盤は縮小し、資金調達コストは上昇し、それらの貸出モデルはこうした変化を吸収するように設計されていない。
バンキングロビーの不安は、GENIUS法案の策定過程を通じて具体的な政策的圧力として表れた。この法律は、ステーブルコイン発行者が保有者に収益を直接支払うことを禁止しており、これは従来の銀行が主張した「収益を生むステーブルコインは、そのビジネスモデルでは維持できない預金金利の競争的再評価を引き起こす」という主張への妥協と広く解釈されている。
スタンダードチャータードは推定、現在の制限下でも、2028年末までにステーブルコインが米国の銀行から約5,000億ドルの入金を引き抜く可能性がある。2026年から2027年にかけてGENIUS法案の規則制定を駆動する真の争点は、第三者プラットフォームやウォレットが、これらの準備金から生じる収益によってホルダーに報酬を支払うことができるかどうかという点であり、これがステーブルコインを真正に競争力のある金融商品として機能させるか、それとも規制設計によって構造的に制約され続けるかを決定づける。
CryptoSlateの規則策定闘争に関する報道が示すように、財務省が提案した実施規則は、立法を通じて開いた扉をワシントンがどのように狭めようとしているかをすでに示している。
構造がストレステストを受けたときに何が起こるか
ステーブルコインと主流金融への統合に伴うシステムリスクを無視することは難しい。GENIUS法とCLARITY法の両方には明確な言及があるにもかかわらず、規制当局は依然として懸念している。
IMFは警告した、3050億ドルのステーブルコイン市場が従来の貸出を脅かし、金融政策を妨げ、世界で最も安全な資産の一部に対する引き出しラッシュを引き起こす可能性があると。ストレスシナリオは以下の通りである：主要なステーブルコインへの信頼が失われ、大規模な償還が同時に急増した場合、発行体はすでに圧力を受けている市場に財務省の保有資産を売却する必要がある。
IMFはステーブルコインをマネーマーケットファンドに似た性質を持つものと評価し、トークン化金融が拡大するにつれて、信頼に基づくランが発生する可能性があると警告しています。これは、従来の規制当局が対応する時間を与えるバッチ処理ではなく、継続的で自動化された決済を想定したシステムでは、流動性危機が瞬時に発生する可能性があることを意味します。
これが本当に解決が難しい理由は、ステーブルコインについての最も説得力のある二つの主張が、いずれも実際の証拠に基づいており、互いに反対の方向に強く引き寄せられているからです。
Bessentの投影によれば、GENIUS法案により2030年までに3.7兆ドルのステーブルコイン市場が実現する可能性が高まり、財務省は現在の拡大する財政赤字資金調達圧力のなかで、米国債務に対する構造的需要源としてこの動きを魅力的に見ている。
IMFが、この同じシステムが機械的速度で国境を越えてショックを伝播する可能性があると警告していることは、立法が解決していない同等に現実的なリスクを示している。
ステーブルコインは暗号資産取引業者のためのインフラとして始まり、現在ではドルの支配力、銀行の資産健全性、主権債務の需要、およびシステム的流動性リスクに関する議論の重荷を担っている。これは、ワシントンが当初、周辺的な資産クラスと想定して規制を策定し始めた際には明らかに予期していなかった現象である。
そう遠くない将来、ステーブルコインに対する政府の寛容性という問いは、すでにそれらを中心に再構築されたグローバル金融システムをいかに管理するかという、はるかに難しい問いへと置き換わるだろう。
投稿 Tetherの1410億ドルの国債保有高は、米国債務に組み込まれたステーブルコインのリスクを明らかにした は、CryptoSlate で最初に掲載されました。