著者：CoinFound
一、導入：Terraの旧案が再検討、市場は「悪役」を必要としている
2026年2月、テラの崩壊という、すでに歴史に埋もれるべき出来事が再び注目を集めた。ただし、今回は「アルゴリズム安定メカニズムの失敗」を強調するのではなく、より広く伝播する形で因果関係が再構築された：崩壊直前の重要な数分間、誰かが重大な非公開情報を掌握し、正確に先回りして、システム全体の災害を帳簿上の利益に変えたのだ。
このナラティブには3つの天然の利点があります：
それはシンプルです：複雑なシステムリスクから「誰かが先取りした」だけです。
それは十分具体的だ：メカニズムの欠陥から「ある機関」へ。
それは十分に感情的です：被害者は「帰属」と「投影」を簡単に完了できます。
そして投影された対象は、暗号世界で「見えてはいるがはっきりと見えない」存在でした：トップメイカー + ETF認可参加者（AP）。
市場感情が名前をつけられる説明を求めていたとき、「Jane Street」というシンボルレベルの名前は、ほぼ必然的に風評の中心に押し上げられるだろう。
二、発端：旧案の指摘が「10am Dump」とどのように組み合わさったか
盤面レベルでは、暗号資産トレーダーは「10am Dump」の記憶を具体的に覚えています：
米国東部時間午前10時頃、BTCは1%～3%の急落をよく見せ、その後レバレッジロングの清算ウォーターfallが発生し、再び反発または安定化する。
このような「高規則性のボラティリティ」はもともと「人為的」と解釈されやすい。Terraの旧訴状が「分単位のウィンドウで先取りする」というナラティブのテンプレートを提供したため、ソーシャルメディアは自然に両者を同じ物語に結びつけた：
過去：Terraが崩壊する前の「鍵となる窓口」で誰かが事前に行動していた
現在：BTC 毎日10時「キーワィンドウ」で誰かが正確に売り浴びせている
結論：同じ種類の機関、同じ戦術、同じブラックボックス
そして、「10am Dump」は、取引の感覚から、ETFメカニズム、AP権限、およびTradFiマーケットメイカーに対する集団的審判へと昇華した。
三、なぜJane Streetが「名前を挙げられた」のか：身分、チャネル、前科のフィルター
Jane Streetが注目を集めたのは、それが「可能性がある」からだけでなく、その「物語に合致する」からでもある。
1）身份：TradFiトップマーケットメイカーのCryptoにおける「可視性」
Jane Streetの典型的なポジションは、クオンツ流動性提供者です：
スプレッドと実行効率による微利
マルチマーケットヘッジでリスク曝露を管理可能な断片に分割する
在跨周期中通过库存管理与风险预算生存
このような機関の行動は、暗号資産の高レバレッジ環境では誤解されやすいです：
通常のリスク管理（ポジション縮小／ヘッジ／在庫調整）が、清算ウォーターフォールの拡大効果により「精密な収穫」として映る。
2）チャネル：ETF/APメカニズムは天然の「オフチェーンブラックボックス」
ETFの発行・償還メカニズム（Creation/Redemption）は、伝統的金融市場で確立されたアービトラージ手法です。
しかし、APはCryptoの文脈で「原罪」を背負っています：
実行はチェーン上で発生しません
注文フローは監査できません
詳細は機密保持契約および機関内部のリスク管理により保護されています
開示（例：13F）は遅れがあり、不完全です
市場が「10時の大暴落＋清算」を見ている一方で、「ヘッジ経路＋申込・償還のリズム＋OTC決済」を見ていなければ、陰謀論が最も手軽な説明モデルとなる。
3）フィルター：マルチマーケットでの論争は迅速に暗号化に移されます
ある機関が他の市場で「操作」または「論争」のレッテルを貼られた場合（事実の詳細に関わらず）、その機関は暗号資産市場でのあらゆる異常現象について優先的に「容疑者」と見なされる。
これは証拠の連鎖ではなく、社会的拡散の法則である：先験的な疑念は後験的な裏付けを自動的に探す。
4. キーとなる違い：あなたは「操作」について議論していると信じているが、実際には「説明可能性」について議論している
“10am Dump”の論争で、両者が真正に争っているのは「機関がより強いかどうか」ではなく、
個人投資家の視点：私は規則的な清算を確認しましたが、その理由を説明できません
機関の視点：私はヘッジとリバランスを行っていますが、あなたは価格の結果しか見ていません
制度の視点：開示ルールは「半透明」を許可するため、いかなる説明も反証できない
言い換えると：
この論争の本質は、透明性の断絶です：Cryptoは「オンチェーンで検証可能」であるのに対し、ETF/APシステムは「オフチェーンで実行可能」です。
透明性の断層が長期間続くと、「陰謀論」は「代替的説明インフラ」となる。
五、「10am Dump」を分解する：現象、拡散、および可能性のあるメカニズム
「10am Dump」を議論するには、少なくとも三層に分解しなければならない：
A）現象層：10時付近でより変動が起こりやすい
これは多くのトレーダーが実感していることですが、実感は統計的証明ではありません。
たとえある段階で高頻度の「10ポイント変動」が発生しても、それは市場構造の段階的な結果である可能性があります。
B) 伝播層：ソーシャルメディアが「関連」を「因果」に書き換える
ソーシャルメディアは次の3つのことを好みます：
単一の悪役
明確な動機
再現可能なスクリプト（「毎日10時に売り浴びせ」）
したがって、「スクリーンショット＋時間の整合性＋感情的な物語」は、「バックテスト＋信頼区間＋反事実検定」を迅速に上回る。
C）メカニズム層：より素朴で、より可能性の高い説明の道筋
10時のウィンドウがより変動しやすいと認めても、複数の「より日常的な」メカニズムの説明が存在する：
米国株式市場の開場後、流動性が再構築される
米国株式市場の開場後、アセット間リスク予算、ボラティリティサーフェス、ETFの資金流入、スポット・先物スプレッドが再評価される可能性があります。
BTCは「リスク資産バケットの一部」として、このウィンドウで同期的な変動を示すのは異常ではありません。レバレッジ構造の拡大 + 注文簿の深さ不足
デリバティブのレバレッジが過剰で、注文簿が薄い場合、中規模の売圧でも清算の連鎖反応が発生し、ウォーターフォールが発生する可能性があります。
これは「なぜボタンが押されたように見えるか」を説明していますが、「誰かが操作しなければならない」と仮定する必要はありません。マーケットメイカーのデルタニュートラル在庫のダイナミックヘッジ
市場でよく誤解される点は、機関が「多くの資産を保有している」こと＝「買い気配である」とは限らないということです。
多くのポジションは、デリバティブリスクのヘッジを目的とした在庫です。ヘッジ行動が特定の時間窓で集中して発生するというのは、方向性の売り圧力とは等しくありません。
六、13Fの「証拠の錯覚」：あなたは帳簿の半分しか見えていない
「操作論」の一般的なパズルは、機関の13F開示を引用して「保有量が巨大なので、操作できる」と証明することである。
しかし、13Fは米国株のロングポジションの一部のみを開示し、以下は開示しません：
オプションと先物の方向
スワップとオーバーザカウンターでのヘッジ
取引所間の注文分割ルート
APの申込・償還および在庫移動の詳細
したがって、13Fは「正面だけを撮った」写真に似ています：
あなたは彼が舞台の前で何を持っているかは見えるが、舞台の後でどのようにヘッジし、バランスを取り、ポジションをニュートラル化しているかは見えない。
これは機関を弁護するものではなく、13Fだけでは「操作」の指摘の証拠の輪を完成させられないことを指摘するものです。
七、テラ訴状の拡散ロジック：法的手続きは遅いが、世論の審判は速い
Terraの旧案が2026年に再び爆発したのは、突然より十分な事実を提供したからではなく、より広まりやすい物語構造を提供したからである：
「旧案重提」は自然にドラマチックな雰囲気を帯びる
「重要な分間ウィンドウ」は、K線スクリーンショットのアラインメントに自然に適しています。
「秘密沟通」は二次創作に天然に向いている
「ウォールストリートの巨頭」は、暗号通貨世界の悪役に天然に向いている
裁判の証拠が進行中で、詳細が隠されている中で、ソーシャルメディアはすでに「結論先行」を完了している。
そして結論を先に立てると、その後のすべてのデータが「確認バイアス」のために利用される。
8. 真の構造的問題：ETFがTradFiのルールをCryptoに持ち込む
視点を高く持ち上げると、「10am Dump」の議論は表面的な現象に過ぎないことがわかります。より深い変化は：
1）BTCの価格付けが「従来の金融スケジュール」によって再形成されています
過去、BTCは24時間の暗号資産のように振る舞っていました。
しかし、ETFの資金流入、APのヘッジ、伝統的機関のリスク管理のリズムが入り込むと、BTCの変動はますます「伝統金融の重要なタイミング」で発生するようになります。
2）Cryptoの透明性基準がTradFiの実行ブラックボックスに直面
暗号通貨の文化は「オンチェーン透明性」です。
しかし、ETFの文化は「効率を優先し、実行を秘密にする」ことです。
両者はどちらが正しくてどちらが間違っているという問題ではなく、二つの制度の摩擦である：
「検証可能」が「実行可能」と出会うと、市場は陰謀のように見える説明を優先する。
3）開示制度は「紛争が長期間にわたって存在する」ことを決定します
規則が許す限り：
遅延開示
不完全な開示
オフチェーン実行は監査不可能です
それにより市場は永遠に区別できなくなります：正常なヘッジによる価格インパクト
利益を目的とした価格を意図的に操作する行為
そして陰謀論は、より強力な監査とより説明可能なインフラが登場するまで、周期的に复活する。
九、CoinFoundの視点：「誰が売っているか」を推測するのではなく、まず構造的変数を同じタイムラインにまとめる
CoinFoundは、定量的で再確認可能な構造的変数に注目し、議論を「人格化された帰属」から「メカニズムとデータ」へと戻します：
価格変動が発生するウィンドウ（時間構造）
レバレッジと清算強度（市場マイクロ構造）
ETF資金フローと需要側の受容（資金構造）
ミント/バーン、申込・償還とチェーン上・チェーン下のフロー差（インフラ構造）
主要ポジション分布の集中度の変化（集中度構造）
あなたはすぐに「誰が売り手か」を証明できるとは限らないが、より明確に区別できる：
需要側の強化による安定化
まだ「単一イベントによる短期的な行動の変化」
構造的脆弱性による連鎖反応
これが「陰謀論の論争」を「研究可能な問題」に変える第一歩である。
十、結論：この論争は消えることはなく、新たなサイクルの常态となるだろう
“10am Dump”には繰り返可能な構造的パターンが存在するでしょうか？可能性があります。
公開情報の下で、「操作」を特定の機関に帰属させることは、現在很难です。
しかし、これは議論が無意味であることを意味しない——むしろ、それはより重要な事実を明らかにしている：
ETF時代のBTCは、「半透明市場」に入りつつあります。
オンチェーンの透明性は依然として存在しますが、重要な実行とリスク管理はますますオフチェーンで行われています。
市場が「高レバレッジ + 多市場実行 + 開示の遅延」という組み合わせにある場合、あらゆる規則的な変動は迅速に人格化された原因に帰結される。
これはトレーダーが「より馬鹿」だからではなく、制度が「説明可能性」を欠いているからである。
真の解決策は、新たな悪役を生み出すことではなく、市場の監査可能性、説明可能性、および構造変数の可視性を高めることである。