米国株式のエクイティファイナンスは2023年の安値から回復し、今後数ヶ月でさらに大幅に加速する可能性がある。多数の超大規模IPOが順番を待っており、1件あたりの調達額は数百億ドルに達する見込みだ。市場の最も直接的な懸念は、これらの新規上場株が既存の米国株から「資金を吸い取る」こと、特にインデックス資金や大型株のポジションがすでに高い状況での影響である。
SpaceX、OpenAI、Anthropicが次々と米国株式市場に「スーパーアイポ」を上場させようとしている。SpaceXの招股书（S-1）は先週正式に公開され、上場時期は6月第2週の見込みで、この3社の中で最初に公開株式を実施する企業となる。OpenAIは今年9月にも上場を計画しており、これは市場の予想を大幅に前倒ししたものである。Anthropicは最早今年10月にも上場を検討している。
追風トレーディングプラットフォームによると、ドイチェ・バンクの証券ストラテジスト、パラグ・タッテは5月22日のレポートで、「私たちの需要・供給フレームワークにおいて、新規発行の回復自体は株式にやや否定的な影響を与える可能性があるが、その影響は控えめである。過去の学術文献および新規発行ラッシュにおける実証的証拠は、新規発行ラッシュが株式需要が強い時期に発生し、通常、強力な株式市場のリターンを伴うことを明確に示している。」
この研究の最も核心的な判断は「発行は無害である」ではなく、「発行が主因ではない」である。供給の増加は短期的な乱れをもたらす可能性があり、最大規模のIPOを単独でモデルに組み込んだ場合、市場を約1％押し下げる可能性がある。しかし、上場ペースが集中し、インデックスのベンチマーク銘柄の他の株式を圧迫する場合、その影響はさらに大きくなる。しかし、これは依然として一般的な調整のトリガーに過ぎず、牛市の終了を十分に意味する条件ではない。米国株式市場では、平均して1〜2か月ごとに3％以上の小幅な調整が発生しており、誘因は多様であり、IPOはそのうちの一つに過ぎない。
この判断を裏付けるのは、需要側がまだ崩れていないことだ。家計部門は依然として高い現金残高を保っており、企業の利益成長は強固で、株式ファンドへの資金流入も続いており、自己株式買い戻しの公告も高水準を維持している。問題は「新株を買うためのお金が足りているか」ではなく、需要が供給を今後も上回り続けることができるかどうかである。もう一つの境界条件は、大型株、特に大型テクノロジー株のポジションがすでに高めになっていることで、ここがより敏感な場所である。
このラウンドの上場ラッシュは大きく見えますが、米国株式市場全体に比べれば大したことはありません。
米国株式公開の四半期ペースは、2023年初頭の約300億ドルから、現在の約1200億ドルまで上昇しました。今後数か月の間、複数の超大規模IPOがこのペースをさらに引き上げる可能性があります。
IPOに限定すると、近々上場予定の一部の大規模プロジェクトの調達額は、過去9か月間の米国すべての上場調達額の合計に匹敵する可能性がある。範囲を二次公開を含む米国すべての株式発行に広げると、これは約2か月分の発行量に相当する。
しかし、別の尺度で見れば、圧力ははるかに小さい。たとえ最大規模の予想IPOでも、調達額は現在のS&P500の総時価総額のわずか0.1%を超えるにすぎない。これが、「供給が増加」だけでは「米国株式市場が必ず下落する」という結論を導けない理由である：絶対額は目立つが、市場全体の規模に比べれば極端ではない。
歴史的に見ると、発行ラッシュは牛市の伴生物のようなものだった。
過去30年以上にわたり、米国株式市場では複数のエクイティ発行の上昇サイクルが見られた。歴史的なデータによると、これらの段階では株式市場が通常強く推移しており、発行ラッシュ開始後3か月間のS&P500の中央値リターンは約8％、12か月間ではリターンが20％を超えた。
例外も明確である：2008—2009年の世界的金融危機期間、金融機関などの主体が資金調達を余儀なくされ、発行量の増加は大規模な売却と同時に発生した。このような「強制的な資本補填」による発行は、通常の市場環境下で企業が評価や需要の良いタイミングを利用して資金調達する行為とは異なる。
学術文献が示す因果関係も、この点を支持している：より強力な株式市場と高い期待収益性が先に現れ、その後に新規発行のブームが訪れる。発行そのものは、同期間の市場に対する逆効果が限られている。さらに厄介なのは後半部分——新規発行のブームの後、株式市場のリターンは最終的に弱化するが、この「最終的」なタイミングは非常に長く引き延ばされる可能性があり、単純に短期売却シグナルとして用いることはできない。
モデルが示すインパクトは約1％ですが、集中上場により実感は大きくなります。
需要と供給のフレームワークは、投資家のポジション変化、株式資金流入、買戻し、新規発行といった複数の要因を総合的に見ます。新規発行は供給の増加を意味し、他の条件が変わらない限り、当然ネガティブな要因です。
計算によると、最大規模のIPO単体では、市場が約1%下落する可能性があります。上場時期が集中している場合、または新規上場株が指数のベンチマークに組み込まれて他の構成銘柄の割合を圧迫する場合、実際の圧力はさらに大きくなる可能性があります。
ただし、「下落リスク」と「システム的な売圧」を区別する必要があります。3％以上の引き戻しは、米国株式市場では平均して1〜2か月に1回発生します。IPOの波は、ある引き戻しの触媒となる可能性がありますが、市場の方向性を必ずしも変えるわけではありません。需要側が同時に弱まらない限り、供給ショックだけでは指数を独立して押し下げるのも難しいです。
需要側はまだ持ちこたえている：現金、利益、買い戻しが支えている
世帯部門は依然として重要なバッファーである。パンデミック期間中に蓄積された現金残高は依然として高く、家庭の現金保有額は2010～2019年のトレンド水準より約3兆3,000億ドル多い。個人所得に対する現金保有の割合も高位にあり、世帯は新增加の貯蓄のより大きな部分を株式を含む金融資産に投資する能力を有している。
利益は別の支えとなっている。2003年以来、株式ファンドの流入とS&P 500の利益成長の間には約54%の相関性がある。第1四半期の利益成長は20年以上で最強の一つと評されており、これが資金が依然として株式資産に追随しようとする理由を説明している。
買戻しは需要側の重要な構成要素でもある。S&P 500の買戻し公告は依然として強気を維持しており、企業自身が引き続き買い手として機能していることを示している。新規発行による供給増加に対し、買戻しと資金流入が需要を支えており、現在のバランスは供給側に明確に傾いていない。
ポジションは全体的に過熱していないが、混雑は主に大手テクノロジー銘柄に集中している。
全体株式ポジションは小幅なオーバーウェイトで、2010年以来の第53パーセンタイルに位置しています。アクティブ投資家のポジションはさらに低く、約第47パーセンタイルで中立に近いです。システム戦略のポジションはやや高めで、約第64パーセンタイルです。
最も混雑しているのは大型株、特に大型テクノロジー株です。大型株のポジションは第85パーセンタイルにあり、大型テクノロジー株は第93パーセンタイルに達しています。これは、IPOラッシュが資金のリバランスを引き起こした場合、市場の注目が「すべての株式」ではなく、すでに大量に保有されているセクターに集中しやすいことを意味します。
業界の分布も不均等です。エネルギーのポジションは高く、第87パーセンタイルに位置しています。大盤成長株とテクノロジーはややオーバーウェイトです。金融は顕著にアンダーウェイトで、第7パーセンタイルにあります。材料はさらに極端で、第0パーセンタイルにあります。米国株式市場はポジションが均等に分散された市場ではなく、供給ショックも各セクターに均等に発生するわけではありません。
資金流は楽観的ではないが、米国とテクノロジーは強い。
過去1週間で、株式ファンドへの流入は24億ドルに低下し、明確に減速しました。米国株式ファンドには95億ドルが流入し、広義のグローバルファンドには103億ドルが流入しましたが、米国以外の地域では大きな流出が発生しました。
日本の株式ファンドから44億ドルが流出し、5週間で最大となった。欧州からは23億ドルが流出し、6週連続の流出となった。新興市場からは79億ドルが流出し、これも6週連続の流出となった。その中で中国関連ファンドからは97億ドルが流出し、韓国と台湾にはそれぞれ30億ドル、17億ドルが流入した。
業界の資金がより集中している。テクノロジー基金への流入は90億ドルに達し、7か月ぶりの最大規模となった。一方、債券基金への流入は305億ドルに増加し、5か月ぶりの高水準となった。資金はリスク資産に一方向に流入するのではなく、米国株式、テクノロジー、債券の間で分散して流入している。
IPOラッシュの下で注目すべき点は、新規上場銘柄の数そのものではなく、需要が依然として少数の強力な資産に集中し続けているかどうかである。利益、自社株買い、米国株への資金流入が継続して下支えすれば、この上場ラッシュは短期的なノイズに過ぎない。一方、テクノロジー銘柄の過剰ポジションが緩み、株式への資金流入が鈍化すれば、供給圧力は「約1％のモデルの擾乱」から、はるかに消化しづらい問題へと変化する。
執筆：趙穎、出典：ウォールストリート・ビジョン