著者：Nathan Ma

DMZ Finance共同創設者兼CEO

前の記事（原文リンク）で述べたように、米国株のトークン化プロジェクト——Ondo、xStocks など——は全体的に非常に不十分で、すべてのプロジェクトを合計しても$11億にとどまり、米国株の総時価総額の0.0015%に過ぎず、データは悲惨だ。その言葉が終わらないうちに、村に新しい希望が現れた。

また「株式をチェーン上に持ち込む」という話ではなく、まったく異なるアプローチだ：株式の取引属性をトークン化するのではなく、その収益属性をトークン化する。Strategy（元MicroStrategy）の優先株STRCは、Nasdaq上場で月次配当、年率11.5％。この「ビットコインクレジットカード」は既に従来の市場で十分に強力だ。しかしDeFiはまだ不十分だと考え、チェーン上に移し、さらに複数層の構造を追加した。現在、STRCの主要なチェーン上ラッパーはSaturn CreditとApyx Financeの2つで、合計で2億6千万ドル以上をロックしている。

それらは一体何をしているのか？評価は妥当か？リスクはどこにあるのか？

まずSTRCが何なのかを明確にしましょう

まず以下の数字をご覧ください：STRCは昨年7月の上場からわずか9か月で、世界で最も規模の大きい優先株となり、AUMは85億ドルに達し、1日平均取引高は約3.75億ドル、価格変動率は3％に抑えられています。Strategyは2026年以降、STRCを通じて56億ドルを調達しました——そしてこれらはすべてBTCの熊市期間中に実現されました。

STRCはStrategyが発行する永続優先株で、額面は100、満期日はなく、毎月配当が支払われます。配当率は固定ではなく、Strategyの取締役会が毎月調整し、STRCの二次市場価格を額面100に近づけることを目指しています。価格が下がれば利回りを引き上げて回復を図り、価格が上がれば利回りを引き下げて抑制します。

昨年7月の上場時9%から、現在は11.5%に引き上げられました。配当利回りの動的調整メカニズム自体がSTRCの設計特性であり、月次利回り調整を通じて価格を$100の額面価値に锚定する仕組みで、中央銀行が金利ツールで為替を管理するのと類似しています。これまでのところ、このメカニズムは効果を発揮しており、STRCは額面価値近傍での価格安定性を維持しており、新規金融商品としては優れた成果です。ただし、その代償としてStrategyの配当コストは継続的に上昇しており、長期的な持続可能性には注目が必要です。

基本ロジック：STRCの配当はStrategyの調達能力から生じ、Strategyの調達能力はBTCの価格と密接に連動しています。BTCが上昇 → Strategyの貸借対照表が強化 → 更に株式・債券を発行してビットコインを購入 → 配当を支払う資金が確保される。これは正のフィードバックループですが、逆方向にもストレステストとなる可能性があります。

Saturn Credit：国債とSTRCの階層化されたケーキ

製品設計

Saturnは製品を二層に分割します：

USDat：無利子安定通貨、1:1でUSDCを発行・償還。基盤はM0のトークン化された米国債（$M）。USDatを保有することは、STRCのリスクゼロ、純粋な米ドル流動性を意味します。
sUSDat：収益バウトで、USDatをステーキングして鋳造されます。Saturnは底层資産を国債からSTRCに変更し、配当が自動的に累積してsUSDat/USDatの為替レートを押し上げます。現在のsUSDatバウトでは、約88.5%がSTRC、11.5%がUSDatの流動性バッファーです。

簡単に言うと：USDat は安全層、sUSDat はリスク層です。STRC のリターンを得たい場合はステークし、そうでない場合は USDat を安定通貨として保有してください。

層構造はきれいに見えますが、いくつかの重要な問題が明確に説明されていません。

質問1：USDatの「国債」は誰のを購入しているのですか？

SaturnはUSDatの基盤が「トークン化された米国債」であると述べているが、具体的にどの製品を購入しているのか？BUIDL、Benji、それともQCDT？さらなる開示はない。

質問2：国債をどうやってSTRCに「変換」するのですか？

ユーザーがUSDatをsUSDatにステーキングする際、Saturnは底层資産を国債からSTRCエクスポージャーに切り替えると述べています。どのように切り替えるのですか？

もし国債を直接売却してSTRCを購入すれば、USDatの国債の基礎が引き抜かれ、未质押のUSDat保有者の「安全層」はどのように支えられるのでしょうか？

国債を担保にレバレッジをかけてSTRCを購入する場合——従来の金融環境では、借入コストが国債利子を上回る可能性が高く（金利の逆転）、チェーン上には関連する担保データは確認できません。

したがって、実際にはUSDatの「国債支援」は宣伝ほど堅実ではない可能性があります。これはApyxのapxUSDと同様に、本質的にはSTRCへの露頭を包装したものであり、違いは程度と透明性のレベルだけです。

データ

TVL：約1.25億（メインネットローンから1か月で4000万から3倍に増加）
sUSDのAPY：実際の受取額 ~9.5-9.8%（STRCの名目金利11.5%より低く、中间に摩擦コストがあります）
赎回周期：sUSDを引き出すには3〜7日間の待ち行列が必要です
監査：Three Sigma + Certora 双監査
地域制限：アメリカ、EEA、OFAC制裁地域では利用できません

ファイナンスと評価

YZi Labs および Sora Ventures から 80 万ドルを早期に調達
シードラウンド200万ドル、Spartan Groupが主導、Anchorage Digital、Susquehanna Cryptoが参投
評価額は非公開です。2ラウンド合計で280万ドルを調達しましたが、具体的な評価額は明示されていません。同分野のApyxの3億ドルの評価額と類似のTVL規模を参考にすると、Saturnの隐含評価額は2〜3億ドルの範囲である可能性があります——ただし、これは推測であり、公式数値ではありません。

既知のリスクイベント

4月14日、STRCの除息日。STRC価格は通常通り調整（除息後、価格が一時的に下落）しましたが、この下落によりsUSDatの為替レートがPendleで設定された水準を下回りました。その結果：Pendle上のsUSDatの収益計算が一時停止されました。

Pendleは公式に説明せざるを得ませんでした：「YT-sUSDatの収益は、STRCの除息イベントにより一時停止されました。」

これはバグではありませんが、構造的な問題が露呈しました：STRC の月次配当 → 価格の一時的な下落 → sUSDat レートの下落 → 下流のDeFiプロトコルの価格設定メカニズムの混乱。この問題は毎月繰り返されます。

Apyx Finance：計算しきれない帳簿

製品設計

Apyxも二重通貨構造ですが、経路は異なります：

apxUSD：STRCおよびStriveのSATA優先株により過剰担保されて発行される合成米ドル。収益を生まないが、DeFiの流動性および抵当に使用される。
apyUSD：apxUSDをステークすることで獲得できる収益トークンです。すべての基礎となる配当は、apyUSD保有者に集中して分配されます——apxUSD保有者のすべてがステークを選択するわけではないため、apyUSDの収益はレバレッジ効果によって拡大されます。

Saturnとの主な違い：SaturnのUSDatは国債を裏付けとしており（STRC露頭なし）、一方ApyxのapxUSDは直接STRC＋SATAを裏付けとしています。apxUSDは安定通貨のように見えますが、本質的には優先株のパッケージです。

データ

TVL：apxUSDの流通量は3.318億、apyUSDの流通量は1.14億（データソース：DefiLlama）
STRCの割合は約90%、SATAは約10%です
総担保額 1.109億対流通供給額 1.096億、超過担保率 ~101.2%
apyUSDの30日平均年利は約11.1％、目標は13％以上
赎回周期：apyUSD 30日冷却期間
Krakenで取引可能になりました

ファイナンスと評価

明確な評価額3億ドルで資金調達を完了。
Nasdaq上場企業DeFi Development Corp（DFDV）を後ろ盾に
コアチームはKraken出身で、元CSOのJoseph Onoratiを含みます。
VCのドンプリスクなし——公式の説明は「意図的にVCの資金を受け取らない」ことです

3億ドルの評価額対1億3600万ドルのTVLで、評価額/TVL比は約2.2倍です。数ヶ月前に上場したプロトコルとしては、この倍率はそれほど異常ではありませんが、TVLが維持・拡大し続けることが前提です。STRCに問題が発生してTVLが縮小すれば、この評価額は危うくなります。

APYX トークンエコノミー

APYXの総供給量は1億枚で、供給量は固定され、増発はありません。月間準備金の50％はAPYXのステーキング参加者に分配され、残りの50％は準備金に蓄積され、超過担保バッファーとして機能します。チームトークンは4年間のバインディング期間です。

注目すべき収益源：Apyxは、DATの新規優先株IPO時に割引価格（例：80で100の額面）で購入し、額面価格まで上昇した際に価格差益を得る計画です。これは一次市場での新株抽選と似たロジックです。

【収益数値に関する疑問】

DefiLlamaのデータによると、apxUSDの流通時価総額は3.318億ドル、apyUSDの流通時価総額は1.14億ドルです。もしapxUSDの底层資産がすべてSTRCを購入している（STRCの年間配当利回り11.5％を前提とし、約10％のSATA保有分を無視する）とすれば：

年間総配当収入：3.318億×11.53、816万ですが、これらの収益はapyUSD保有者（1.14億）にのみ分配されます。理論的なAPYは：816万÷$1.14億≈33.5%です。

しかし公式に表示されているapyUSDの利回りは約13％に過ぎません。約20パーセンテージポイントの差額、年間約2,340万が行方不明です。二つの可能性があります。一つはプロジェクト側が巨額を横領していること、もう一つは利潤率が603.318億とされ、流通データに水分が大きく、実際の底层保有高はこれほど多くのSTRCを持っておらず、流通量には実際に配備されていない発行量、内部循環、あるいは底层資産に対応しない空虚な供給が含まれていることです。

どのような解釈であっても、投資家は注意が必要です。

STRCの配当の持続可能性：現在、過度に心配する必要はない理由

サターンでもアピックスでも、根底には同じことが存在します：Strategyが毎月確実にSTRCの配当を支払えるかどうかです。

サポート判断のための複数の次元：

1.BTCの準備金は、負債と優先株の合計をはるかに上回っています

戦略は818,334枚のBTCを保有しており、現在の価値は約620億ドル以上です。すべての債務（70億ドル）と優先株の額面価値（約103億ドル）を合計しても180億ドルに満たず、BTC準備カバレッジは3倍以上です。BTCが$15,000を下回らない限り、支払能力に問題は生じません。

2. 融資能力が引き続き強力

2026年以降、StrategyはSTRCを通じて56億を調達した。同社の年間営業収益（4.8億）はSTRCの年間利子（約9.8億）をカバーしていないが、Strategyのビジネスモデルは営業収益で利子を支払うことを前提としておらず、資本市場での調達能力とBTCの価値上昇に依存している。BTCが現在の価格を維持する限り、このフィードバックループは円滑に機能している。

3. ダイナミックな調整メカニズムが効果的に機能しています

9%から11.5%まで七回調整され、STRCの価格は常に100の額面付近に安定して維持されています。このメカニズムは、Strategyが市場の需要と供給を調整する能力を証明しています。日平均取引高は3.75億ドル、ボラティリティはわずか3%で、優先株カテゴリーにおいて流動性と安定性が最も優れています。

4.CEOの声明のもう一つの側面

Strategy Q1 の財務報告では、$125.4 億の純損失（BTCの公正価値変動による、非現金）が示されたが、CEOは「一部のBTCを売却して配当を支払う可能性がある」と述べた。しかし別の視点から見ると、BTCの保有高を動員して配当を確保しようとする姿勢は、経営陣が優先株配当の優先順位を非常に高く位置付けていることを示している。818,334枚のBTCの一部を売却するだけで、数年分の配当を賄える。

もちろん、リスクはゼロではありません。STRCが額面を下回った場合：SaturnのsUSDatレートは比例して下落します；ApyxのapxUSDの超過担保率は101.2％に過ぎず、バッファーは非常に薄いです。しかし、現在のBTC価格レベルでは、これらは極端なテールイベントに該当します。

レバレッジダブル：11.5%では不十分、64%が必要

サターンとアピックスの自社製品設計は比較的控えめである。しかし、そのユーザーは控えめではない——あるいは、ユーザーが控えたくならないエコシステムを生み出している。

オンチェーンで実際に発生した操作：

Saturn/ApyxでsUSDat/apyUSD（約11％の収益）を獲得
Pendleに投入してPTをロックし、約14.8%の固定収益を獲得~
PTを抵当に入れてMorphoでUSDCを貸し出す（借入金利約1.6%）
借りたUSDCを使ってステップ1を繰り返してください
5回繰り返す → 64% APY

これはSaturnやApyxの問題ではありませんが、それらのエコシステムの問題です。STRCの除息日によりsUSDatの為替レートが下落すると、循環レバレッジのポジションが最初に清算され、清算がさらに価格を押し下げ、負のフィードバックスパイラルを生み出します。

最後に

SaturnとApyxが行っていることは、本質的に価値がある：世界中の5億人のステーブルコイン利用者が、ナスダック上場の高収益優先株にアクセスできるようにすることだ。これはRWAナラティブの最前線での実験である。

ただし、以下の3点を明確にしてください：

まず、これはステーブルコインではありません。USDatであれapxUSDであれ、その裏付けはドルではなくSTRC優先株のエクスポージャーです。一つはごまかそうとしているだけで、もう一つはごまかす気すらありません。名前にUSDが入っていても、それが安定していることを意味しません。

第二に、セクターには拡大の余地があるが、障壁はコンプライアンスにある。Strategyの公式発表によると、STRCの現在のチェーン上トークン化率はわずか2.7％であり、20％に達したとしても、まだ大きな成長空間が残されている。市場には追随するプレイヤーも登場し始めている。しかし、真の障壁は誰が先にチェーン上に上場するかではなく、コンプライアンスが堅実かどうか、機関顧客や大口資金が購入をためらわないかどうかにある。現時点では、SaturnとApyxのTVLは主に個人投資家による支持に頼っており、機関レベルの信頼にはまだ程遠い。

第三に、プロジェクトが自制を保てるかどうかです。DeFiの歴史にはあまりにも多くの教訓があります——ダミーの崩壊、プロトコルの盗難、流動性のパニック、定番の三つです。SaturnとApyxは安定通貨の側面で大きな欠陥を抱えています（前述の通り）、そして収益側では、Pendle + Morpho上で64% APYの循環レバレッジを重ねています——両方とも安心できません。もう一度「収益が高ければ高いほど、崩壊は速い」という脚本が繰り返されないことを願います。

SaturnとApyxは一つのことを証明した：米国株式のトークン化において、最も価値のある方向性は取引属性を炒めることではなく、資産属性を解放することだ——チェーン上ユーザーがナスダックの高収益製品のキャッシュフローを受け取れるというこの道筋は正しい。しかし、あまりにも早期に多くのDeFiのフィードバックループを重ね、レバレッジにレバレッジを重ねることで、良い手札を心配すべき状態に変えてしまった。

方向は問題ありません。長期的に成長するには、やはり二つのことが重要です：コンプライアンスをしっかり固め、プロジェクト側が理性的に自制することです。