STRC：Bitcoinの救世主か、破壊者か？

2か月以上にわたって横ばいだったビットコインに、ついにブレイクアウトの兆しが現れました。

ビットコインを率いて進むのは、依然としておなじみのマイケル・セイラー。今回は新しい武器であるSTRCを導入した。

Saylorの最近のツイートを確認すると、彼がほぼ毎日STRCのコンテンツを投稿していることがわかる。トロピカルリゾートのプールやカクテルを手にした女性といったAI生成の低品質な宣伝動画は、MSTRをナスダックの神坛に押し上げたこの人物が、STRCにも同じほどのマーケティング力を注いでいるという明確なシグナルを発信している。

なぜ彼はそうしたのか？ STRCは、現在Strategyが市場の資金をBTCの買い注文に変換するためのほぼ唯一のツールだからである。過去3か月間、Strategyが発表したすべての大規模なBTC保有増加の資金源は、STRCに指向されている。

STRCの全称はVariable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stockで、Strategyが発行した永続優先株であり、昨年11月にナスダックに上場しました。

その動作メカニズムは以下のようになっています：

あなたは約100ドルでSTRCの株を1株購入しました。Strategyは毎月キャッシュで配当を支払い、年率11.5％、つまり毎月約96セントです。これは満期がなく、Strategyは元本を返済する必要はありません。

株価は、毎月の配当率調整によって100ドルの額面価値付近に固定されています：100ドルを下回ると配当率を引き上げて買いを誘い、100ドルを超えると配当率を引き下げて価格を額面に戻します。毎月の配当率調整の上限は25ベーシスポイントです。

STRCの株価が100ドル以上である場合に限り、Strategyは額面価格で新株を発行して資金調達できる——これがこのフライホイール全体の前提である。発行収益から配当準備金を差し引いた後、ほぼすべてがBTCの購入に充てられる。

Saylorはこの製品を「短期限高収益クレジット」または「ビットコイン担保型マネーマーケットファンド」と名付けました。現在、米国債利回りが約3.5％である中、STRCは米国債利回りの3倍相当を提供しています。

サイラーについての一般的な誤解は、彼が無制限に紙幣を印刷してBTCを購入しているということです。

彼はできない。Saylorは空からお金を印刷することはできず、市場がお金を手渡すのを待たなければならない。STRCが1株でも追加で発行されるには、実際に限界の買い手が100ドルで購入する意欲を持っていることが前提である。

STRCの購入者は本質的に信用「取引」を行っており、STRCが提供する国債よりも高い8％の収益率は、「Strategyの信用リスク」に対する補償である。

しかし、多くのSTRC購入者は、自分がSTRCを購入するために支払った資金が間接的に3倍に増幅されてBTCに流入することを知らない。

ストラテジーには公開された財務目標があります：33%のレバレッジ。

会社の資金調達全体において、STRC、STRF、STRKなどの永続優先株は約3分の1を占め、残りの3分の2はMSTR普通株によるものである。Saylorはこの原則を「インテリジェント・レバレッジ」と呼んでいる。これは、StrategyがSTRCを通じて1ドルを調達するたびに、33%のレバレッジラインを維持するために、約2ドル分のMSTRを併せて発行し、BTC購入に充てる必要があることを意味する。1ドルのSTRC + 2ドルのMSTR = 3ドルのBTC買い注文。

4月14日、StrategyはSTRCを通じて1日で約100億ドルを調達しました。3倍レバレッジを適用すると、約300億ドルのBTC買い注文に相当し、これは4月の配当前2週間におけるBTC保有増加規模と完全に一致します。

BTCが下落し、抵当物が減価し、STRCの信用リスクが上昇すると、Strategyは新しいリスクレベルに見合った補填として配当率を引き上げる必要がある。しかし、配当率が高くなるほどキャッシュフローへの圧力が増し、デフォルトの確率も高まる。これは不安定なフィードバックループである。昨年10月、BTCが12万ドルから6万ドルに半減した時期、STRCの配当率は7％から11.5％まで引き上げられ、ようやく買い注文を引き戻すことができた。

逆に、BTCが安定して上昇し、抵当物が増加し、信用品質が改善すると、同じ配当率の下でSTRCの魅力が高まり、需要がさらに拡大する。ブラックロックのPreferred and Income Securities ETFは、4月にStrategyの優先株を第2位の保有資産として掲載し、3月の約2億ドルから3億4400万ドルへ時価総額を拡大した。これは、固定収益機関がStrategyの現在の信用状況を直接的に裏付けるものである。

戦略の飛輪は正の循環に転じました：より多くの資金がSTRCを購入 → Strategyが3倍レバレッジでBTCを購入 → BTC価格が支えられる → STRCの抵当基盤がより堅固になり、クレジットスプレッドが縮小 → 同じ配当率でSTRCの魅力が高まる → より多くの資金がSTRCを購入。

優先株の配当仕組みは債券とは異なります。債券は毎日利子が発生し、保有した日数に応じて利子が支払われますが、優先株は固定日時に一括で配当が支払われます。STRCの場合、権利落ち日前日の終値時点で保有していれば、月間配当として96セントを全額受け取れます。

これにより明確なアービトラージの機会が生じます：権利付最終日前数日で買い入れ、配当を受け取り、翌日に売却するのです。過去数ヶ月のデータによると、STRCは配当日後の平均下落幅は約20セントであり、96セントの配当額に比べてはるかに小さいです。1回の配当アービトラージによる1株あたりの純利益は約40～50セントに達します。

アービトラージャーはこのような機会を見逃しません。

図のように、取引高は配当日前週から上昇を始め、配当日当日または前日にピークに達し、配当日後は急速に沈静化します。4月のこの取引高の拡大は3月よりもはるかに急峻であり、より多くの資金がSTRCの配当アービトラージに参入し始めていることを示しています。

しかし、このようなアービトラージ行為は必ずしも良いとは限りません。

STRC製品自体に関して、権利確定日後の2〜3週間は「死区間」となり、流動性が縮小し、売買スプレッドが拡大し、株価が長期間100ドルの額面を下回る。この繰り返されるアンカリングの喪失は、STRCを「マネーマーケット製品」としての位置づけを損ない、月次変動債に似た形態へと導く。

Saylorにとって、彼のBTC購入はアービトラージ資金に先を越されやすい。STRCの増発は配当権利日から2週間前に集中しているため、彼のBTC購入もこの2週間に集中する。

現在、アービトラージャーは毎月同じ時間にSTRCを買いに殺到し、Saylorがこの資金を使って现货市場でBTCを買い占めることを知っているため、事前にBTCを購入し、Saylorが価格を押し上げた後に売却することで、Saylorの購入コストを引き上げている。

過去2週間、STRCの配当日前後でCoinbaseのスポットプレミアムが顕著に上昇しました

解決策には二つの方向があります。一つは配当頻度を変更し、月次から週次に変更してアービトラージ収益を分散させる方法です。もう一つは、より初期段階で配当頻度が高い新規デリバティブ製品を導入し、集中したアービトラージ取引を分散させる方法です。

果然、Saylorは土曜日に迅速に行動し、StrategyがSTRCの配当支払頻度を毎月から2週間に1回に変更するための委任状を提出したことを発表しました。年間配当支払義務および配当率は変更されません。

この提案が承認された場合、初回の半月配当は7月15日に支払われます。

Bitwiseアドバイザーのジェフ・パークは、現在の市場では企業債が半月ごとの配当支払いメカニズムを採用していないと指摘し、週次配当ETFなどの製品の成功により、一般投資家がより高い支払い頻度を好むことが実証されていると述べた。

より深いレベルで、ジェフ・パークはこれを、暗号資産業界の「ストリーミングペイメント」のビジョンが従来の資本市場に浸透する象徴的な一歩と見なしている。利払いの頻度は、貨幣のポテンシャルエネルギーが運動エネルギーに変換される効率を本質的に反映しており、デジタル通貨の時代には、人為的に設定された時間サイクルの制約を打破すべきである。

彼はSTRCが従来の企業に新たな基準を打ち立てたと考えており、半月ごとから毎日、さらには即時支払いへの進化に期待を寄せています。

STRCの登場は、地味なDeFi市場に活気をもたらしました。

過去1年、DeFiの安定通貨収益は下落を続けています。Aave上の安定通貨預金の年率は約2％、EthenaのUSDeとSkyのUSDSはいずれも4％以下であり、Pendle上の主要安定通貨のPTですら6％を超えるのが難しい状況です。この収益水準は、AI時代におけるスマートコントラクトのリスク曝露に見合っており、リスク・リターンのバランスは多くのDeFiのベテランを引き離しています。

DeFiは、TradFiの資金をチェーン上に戻すための信頼でき、十分に大きな収益源を必要としており、STRCはまさにその機会を提供しています。

STRCの収益をチェーン上にパッケージしようとしているプロジェクトが二つあります：

Apyx Protocolは二重通貨モデルを採用しています。apxUSDは、優先株であるSTRCやSATA、および米国債の過剰担保によって裏付けられた基盤安定通貨であり、apyUSDはその质押版で、基盤の配当と利子収益を受け取ります。現在の年率は約12.78％です。供給規模は既に1億3千万ドルに達しており、PendleおよびMorpho上にはそれぞれ収益とレバレッジ製品が存在します。

Saturn CreditのsUSDatは、STRCの収益を引き継ぐ质押型生息安定通貨であり、このプロトコルのTVLは1か月弱でゼロから7260万ドルまで急増した。

Pendleの市場データによると、PT-sUSDatの現在の年率リターンは9.2%です。

サイラーが丁寧に設計したこの金融マシンが成功するほど、その問題は避けられにくくなる。

戦略により現在保有しているBTCは総量の3.5％に近づいており、毎月数十億ドルの速度で増加し続けています。

BTCの最初の価値提案とは、どの単一のエージェントにも依存せず、誰にも一方的に操作されない分散型の通貨資産であることです。

上場企業の永続優先株が、BTC—— decentralizationされ、いかなる単一のエージェントにも依存せず、誰にも一方的に操作できない通貨資産——の主要なマージナルバイヤーとなるとき、ビットコインはその初期の姿から逸脱しているのだろうか？