ビットコインを最も保有する企業であるStrategy（MSTR）は、その永続的ストレッチ優先株（STRC）の立ち上げを同社の「iPhone瞬間」と表現したが、BTCの蓄積を支援する一方で、リスクも残っている。
これらのリスクを詳しく見る前に、注目されているSTRCについて、特にその大きな流動性と採用度に焦点を当てていますが、これらは他の類似の優先オファリング、たとえばもう一つのBitcoin財務会社Striveの優先オファリングであるSATAにも適用されることに留意してください。
NYDIGのグローバル研究責任者であるグレッグ・シポラロは、ノートで次のように述べています。「これらの金融商品は、従来のクレジットまたは株式の観点からは十分に理解されておらず、異なる分析フレームワークを必要とします。」
設計上、STRCは安定した1株100ドルの株価を目標とし、変動する月次配当を用いて取引価格をその水準近くに維持します。このアプローチは、STRC.liveデータによると、数十億ドル規模の発行と5万枚以上のBitcoinの取得を支えてきました。
STRCの核心は、収益を調整して価格を誘導することです。株式が100ドル以上で取引される場合、企業は配当を削減して需要を抑制できます。株式がその水準を下回った場合、企業は配当を引き上げて買い手を引き付けることができます。価格を安定させることで、企業は額面付近で新株を発行し、得られた資金をBitcoinの購入に活用できます。
この新しい金融商品はこれまでのところ成功を収めています。戦略が35億ドル以上のBitcoinを購入できるだけでなく、機関投資家を引き付け、STRCを貸借対照表に追加する結果となりました。
実際には、この製品は浮動利回り11.5％のマネーマーケットファンドに似ており、米国財務省証券をはるかに上回ります。この製品の魅力は、安定した100ドルの価格と高い利回りにあります。
状況が好ましいとき、NYDIGのCipolaroは、このメカニズムが強力なフィードバックループを生み出すと述べた。STRCがパラ値近くで取引されるこのループにより、同社は資本を調達し、その資金をBitcoinの購入に活用して資産基盤を拡大し、投資家の信頼を維持できる。その信頼がさらなる発行を支える。
「優先株がパラ近傍で安定し、株式が純資産価値（NAV）より高く取引され、資本市場が開かれている限り、このフィールホイールは継続的なBitcoin需要を牽引する」と、シポラロはノートに記した。
しかし、すべてが順調というわけではありません。
BitMEX Researchは、「A bit of Stretch」というタイトルのノートで、この製品に関連するリスクは「短期米国債に関連するリスクよりもはるかに大きい」と述べています。
株価上昇を期待する投資家は、Strategyが保有する761,068 BTCという巨額の保有資産と22億ドルを超える現金準備により、STRCの配当支払いを容易に賄えると指摘しています。これは約50年分の配当カバーに相当し、会社は時間とともにSTRCの配当を引き下げることでさらにカバー率を高めることができます。さらに、会社が保有する大量のBitcoinを収益化する選択肢もあり、これにより配当支払いをさらに強化できます。
しかし、NYDIGのチポラロによると、そのリスクは配当カバー率に基づいていない。
彼は、「STRCとSATAのリスクを評価する適切な方法は、支払いリスクにのみ注目するのではなく、ガバナンスと劣後性の観点から行うべきである」と記した。
STRCが使用するメカニズムはストレスパスも生み出します。Bitcoinが下落し、戦略の貸借対照表に対する信頼が弱まると、STRCは額面を下回る可能性があります。
価格を守るためには、企業は配当を引き上げる必要があります。より高い配当はキャッシュ負担を増やし、その結果、投資家を不安にさせ、価格を下押しする可能性があります。このフィードバックループはクレジット市場ではよく知られています。
一般的な企業環境では、このサイクルは強制的な資産売却につながります。企業は増加する義務を満たすために核心的な保有資産を売却せざるを得ず、最悪のタイミングで損失を確定することになります。Strategyにとって、それは下落市場でBitcoinを売却することを意味します。しかし、Strategyのマイケル・セイヨールは、同社のBitcoin保有高を売却しないと繰り返し述べています。
ただし、STRCの期間は、企業にもう一つの選択肢を提供します。目標価格は拘束力のある約束ではありません。状況が変化した場合、Strategyは配当を増やすのではなく、減らすことができます。
BitMEX ResearchのSTRCに関するSEC提出書類の解釈によると、Strategyは「その完全な裁量により、他の状況にかかわらず、毎月最大25ベーシスポイントまで配当率を引き下げることができる」。
未払いの配当は、デフォルトを引き起こしたり資産の売却を強制したりすることなく、さらに累積することができる。BitMEX Researchの言葉を借りれば、こうした金融商品は「会社が会社のために作成したもの」である。
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その柔軟性により、危機時にSTRCにどのようなことが起こるかが変わります。
圧力は企業から証券保有者に移る。配当が減額されると、利回りは魅力を失い、市場価格は新たな現実を反映して下落する可能性がある。
NYDIGのCipolaroは、その構造が「信頼と資金調達の喪失により、優先株主にとって最適でない結果をもたらしながらも、依然として支払能力を維持できる」と明確に述べました。リスクは配当の不履行ではなく、魅力の喪失です。
ストラテジーの従来のソフトウェア事業は、それらの支払いを単独でカバーしていません。このモデルは、Bitcoin保有高に関連した継続的な発行または貸借対照表の管理に依存しています。
「制約要因は収益の生成ではなく、資本市場への継続的なアクセスと十分な資産カバーの組み合わせである」と、NYDIGのCipolaroは記した。この構造は、新たな資金流入によって支払いを支える仕組みと比較される。
ここでの違いは、配当が固定されていないことです。需要が減れば、持続できないレートを維持するのではなく、企業は配当を引き下げることができます。この仕組みは発行体を保護しますが、安定性と収益を求める投資家にとっては権利が弱まります。
「音楽が止まったとき、MSTRにとって状況が難しくなった場合、Bitcoinを売却する代わりに、STRCが安定性を狙っているという物語を放棄できる」とBitMEX Researchは記した。「この方針はMSTRにとって非常に有利であり、私たちの見解では、配当支払いは非常に持続可能で負担も軽い。」
市場への影響は、100ドルのアンカーがどれだけ長く維持されるかに依存します。
収益製品に対する需要が強く、Bitcoinの感情が後押しする限り、STRCは資金を同社の財務戦略に継続して投入し続けることができます。
それにより、StrategyはBitcoinの主要な公的保有者としての立場がさらに強化されます。NYDIGは、Bitcoinの価格安定性が、これらの製品の市場発行の経済的実現可能性を可能にしていることを示しました。
同社の調査によると、STRCおよびStriv's SATAは、Bitcoin価格が急落した期間中にパリティを下回った。そのような状況では、「発行が経済的に非効率となり、資本調達の能力が制限され、フライホイールの進行が遅くなる」。
状況が変化するとリスクが生じます。BTCの価格が長期間下落したり、金利が変動したりすると、価格メカニズムが試されることになります。キャッシュを確保するために配当が削減された場合、STRCは額面価格を大きく下回って取引される可能性があります。損失は、これらの株式を現金に近い代替品として扱った投資家が負うことになります。
NYDIGは、機関投資家向けに次のように説明しました。「Bitcoin資産カバーのプットショートに似ており、Bitcoinが下落して資産のクッションが減耗するリスクを負う代わりに、収益を得られます。ただし、標準的なオプションとは異なり、固定的なストライク価格や満期日はなく、結果は経路依存であり、運用の裁量によって左右されます。」
より広い意味では、そのテンプレートそのものです。
STRCは、株式の特徴と債券のような挙動、そして組み込まれた調整レバーを融合させています。これにより、企業は固定義務を伴わずに、ボラティリティの高い資産に連動した資金調達の新たな道を提供します。
現在、これらの金融商品はその役割を果たしました：資本を引き付け、Bitcoinの更なる蓄積を支援しました。残された疑問は、ストレス下でどのように振る舞うか、そして取引が安定しなくなった際に誰がコストを負担するかです。
そのシナリオの解釈はあまり良くないが、MSTRのためではない。「音楽が止まったとき、投資家がやや不満を感じる可能性がある」とBitMEXは結論付けた。
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